Корректировка стоимости капитала с учетом риска отдельных проектов

Как отмечалось ранее, стоимость капитала – это ключевой элемент в процессе капитального бюджетирования. Как вы убедитесь далее, что проект должен приниматься тогда и только тогда, когда его рентабельность превышает стоимость капитала, затраченного на его осуществление. По этой причине стоимость капитала иногда называют пороговой (барьерной) ставкой: для того чтобы проект был принят, он должен «преодолеть барьер».

Инвесторы требуют более высокой доходности от более рискованных активов и проектов. Следовательно, компания, вкладывающая средства в рискованные проекты, будет иметь более высокую стоимость капитала, чем компания, инвестирующая в более безопасные проекты. На рис. 3.1. проиллюстрирована схема выбора между риском и стоимостью капитала. Предполагается, что фирма L является предприятием с низким риском, и средневзвешенная стоимость ее капитала составляет 8%, в то время как бизнес компании Н подвержен большему риску, и стоимость ее капитала равна 12%. Таким образом, фирма L может осуществлять любой проект с ожидаемой рентабельностью выше 8%, в то время как соответствующая пороговая ставка для фирмы Н будет равна 12%.

Важно помнить, что значение стоимости капитала, представленные на рис 1, представляют собой его средневзвешенную стоимость и, таким образом, являются пороговой ставкой для «среднего», «типичного» проекта каждой из фирм. Различные проекты в общем случае имеют различный риск, и пороговая ставка для каждого проекта должна отражать риск самого проекта, а не усредненный риск бизнеса компании, оцениваемый рынком через средневзвешенную стоимость капитала фирмы. Например, предположим, что обе фирмы L и Н имеют возможность независимо друг от друга реализовывать проект А, который, как показано на рис. 1 будет иметь рентабельность, равную 10,5%. Этот проект обладает риском, большим, чем средний риск проектов фирмы L, но меньшим, чем фирмы Н. проще всего было бы заключить, что фирма L примет проект А, поскольку его рентабельность выше ее средневзвешенной стоимости капитала, равной 8%, в то время как Н отклонит его, потому что ее средневзвешенная стоимость капитала, равная 12%, выше доходности, которую может обеспечить проект. Тем не менее, такое заключение будет верным. Релевантная для данного проекта пороговая ставка – это его собственная стоимость капитала, определяемая риском самого проекта и равная, как видно из рис. 3.1 10%. Поскольку рентабельность проекта превышает стоимость его капитала, обе фирмы должны будут принять проект А.

Далее, обе фирмы должны будут отклонить проект В, несмотря на то что его рентабельность окажется выше средневзвешенной стоимости капитала фирмы L. Если менеджеры фирмы L решат осуществить проект В, общая рентабельность и капитал фирмы вырастут, но ее риск вырастет в еще большей степени, и, таким образом, стоимость их фирмы снизится. Только применение индивидуальных пороговых ставок к каждому проекту сможет обеспечить верную оценку каждого проекта компании.

Аналогично, если компания ведет различные направления бизнеса с разной стоимостью капитала, неверно будет использовать ее средневзвешенную стоимость капитала для оценки всех ее проектов.

Рис. 3.1. Стоимость капитала и риск проектов

Оценка риска проекта

Хотя интуитивно ясно, что более рискованные проекты должны иметь более высокую стоимость капитала, оценить риск отдельного проекта бывает довольно сложно. Прежде всего, стоит выделить три существенно отличающихся между собой типа риска.

1. Автономный риск – это риск проекта без учета того, что этот проект на самом деле является лишь одним из направлений деятельности фирмы, а в портфелях ее акционеров обычно имеются и прочие ценные бумаги. Автономный риск измеряется с помощью оценки волатильности денежных потоков и доходности данного проекта. Эта мера риска будет релевантной только для проектов компаний, обладающих активами только одного типа, и если их акционеры владеют только одним видом акций.

2. Корпоративный, или внутрифирменный риск – это риск проекта с учетом того, что он представляет только один из активов фирмы. Следовательно, некоторая доля этого риска может быть устранена с помощью диверсификации направлений деятельности компании. Корпоративный риск измеряется с помощью влияния проекта на риск денежных потоков и общую рентабельность активов фирмы.

3. Рыночный, или бета – риск – это риск проекта, рассматриваемого хорошо диверсифицированным инвестором. Для него данный проект – только один из активов фирмы, чьи акции составляют лишь часть общего портфеля инвестора. Рыночный риск измеряется с помощью влияния проекта на бета – коэффициент фирмы.

Принятие проекта с высокой степенью автономного или корпоративного риска не обязательно должно повлиять на бета – коэффициент фирмы. Однако если проект имеет достаточно неопределенные денежные потоки и если они в значительной степени коррелированны с потоками от других активов фирмы и большинством активов в экономике, то проект будет обладать высокой степенью риска всех трех типов.

Из трех перечисленных типов риска рыночный риск теоретически наиболее важен для управленческих решений из-за его непосредственного влияния на цену акций. К сожалению, рыночный риск проекта является также и наиболее сложно оцениваемым на практике. На практике большинство менеджеров – практиков рассматривают все три типа риска, а затем группируют проекты в субъективные категории по степени их рискованности. Затем, используя в качестве отправной точки средневзвешенную стоимость капитала, для каждой категории определяется стоимость капитала, скорректированная с учетом риска. Например, если фирма выделяет три класса риска – высокий, средний и низкий, то стоимость проектов со средним риском будет равна средневзвешенной ее стоимости капитала, проектов с высоким риском – стоимости выше средневзвешенной, а проектов с низким риском – стоимости ниже.

К сожалению, даже при таком подходе остается значительный элемент субъективизма в оценке стоимости капитала проектов – в их распределении по категориям риска и в оценке разницы в стоимости капитала между средним по риску и, например, более рискованным проектом.

Использование модели САРМ для оценки стоимости капитала, соответствующей риску проектов.Многие фирмы используют модель САРМ для оценки стоимости капитала для отдельных проектов или направлений. Вспомним, что ее уравнение выражает соотношение риск / прибыль следующим образом:

к_s=k_RF+(k_M-k_RF)b_s

В качестве примера рассмотри сталелитейную компанию «Север Сталь». Для простоты будем считать, что компания использует только собственный капитал, поэтому стоимость ее собственного капитала также равна ее WACC. Бета – коэффициент компании равен b=1,1; k_RF=7% RP_M=6,5%. Таким образом, стоимость собственного капитала компании равна 14,2%:

к_s=7+6,5*1,1=14,2%

Это означает, что инвесторы должны хотеть предоставлять компании средства для инвестирования в проекты со средней степенью риска, если компания предполагает получать доход от этих вложений на уровне 14,2% и выше. Компания должна использовать эти 14,2% в качестве своей барьерной ставки для оценки приемлемости своих проектов.

Однако принятие определенного проекта может вызвать и изменение общего бета – коэффициента компании, что, в свою очередь, изменит стоимость собственного капитала компании. Например, предположим, что компания рассматривает вопрос о строительстве флотилии барж для перевозки железной руды, и операции, связанные с баржами, имеют бета – коэффициент, равный 1,5, а не 1,1. Поскольку саму фирму можно считать «портфелем активов» и поскольку бета – коэффициент любого портфеля – это среднее значение бета – коэффициентов отдельных активов, входящих в состав портфеля, принятия проекта по строительству барж вызовет увеличение общего корпоративного бета – коэффициента до уровня между начальным значением 1,1 и бета-коэффициентом проекта по строительству барж b_p=1,5. Значение нового бета – коэффициента будет зависеть от относительного масштаба инвестиций в проект постройки барж по сравнению с другими активами компании. Если, к примеру, проект постройки барж отвлечет 20% капитала фирмы, то новый бета – коэффициент фирмы будет равен 1,18:

0,8*1,1+0,2*1,5=1,18

В этом случае произойдет рост общей корпоративной стоимости капитала с начальных 14,2 до 14,7%:

к_s=7+6,5*1,18=14,7%.

Следовательно, чтобы инвестиции в проект, связанный с баржами, не снизили ценности фирмы, общая рентабельность активов компании должна также возрасти с 14,2 до 14,7%.

Какова же в этом случае должна быть рентабельность проекта постройки барж? Известно, что если компания предпримет проект инвестирования в постройку барж, 80% ее активов будут вложены в основное производство стали, что будет обеспечивать прибыль 14,2%, и 20% - в постройку барж, что будет приносить доходность Х, а средняя рентабельность составит 14,7%. Отсюда следует уравнение

0,8*14,2+0,2Х=14,7%

откуда Х=16,75%.

Точно так же можно найти и барьерную ставку для проекта из формулы САРМ непосредственно: стоимость капитала отдельного проекта к_р рассчитывается аналогично:

к_р=k_RF+(k_M-k_RF)b_р

Таким образом, капитал проекта постройки барж с b_р=1,5 должен оцениваться в 16,75%:

к_s=7+6,5*1,5=16,75%