Вычисление промежуточного приростного чистого денежного потока (годы с 1-го по 3-й)

Глава 12.Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 655

Вычисление приростного чистого денежного потока завершающего года

"Предполагается, что убытки служат "щитом", защищающим другие доходы фирмы.

Конец года

Чистые денежные потоки (ДОЛЛ.) (18 000) 6393 7549 5445 4853

Таким образом, на основе первоначального денежного потока в 18 тыс. долл. можем заменить старую форму для отливки автомобильных стекол на новую, что, как ожидается, приведет в течение следующих четырех лет к чис­ тым денежным потокам величиной 6393, 7549, 5445 и 4853 долл. Как и в пре­ дыдущем примере, информация о соответствующих денежных потоках, ис­ пользуемая для планирования долгосрочных инвестиций, выражается на при­ ростной основе (предполагается, что налоги уже уплачены).

Конец первых этапов планирования долгосрочных инвестиций

В этой главе мы показали, как вырабатываются предложения по инвести­ ционным проектам и определяется информация о соответствующих денежных потоках, необходимая для оценки инвестиционных предложений. В следую­ щей главе мы продолжим наше обсуждение процесса планирования долго­ срочных инвестиций, и вы узнаете, как оценить величину приростных денеж­ ных потоков проекта и определить наилучший инвестиционный проект.

Резюме

Планирование долгосрочных инвестиций представляет собой процесс иден­ тификации, анализа и отбора инвестиционных проектов, доходы (входящие денежные потоки) от которых, как предполагается, должны растянуться на несколько лет (во всяком случае, больше чем на один год).

Планирование долгосрочных инвестиций включает: 1) выработку таких предложений по инвестиционным проектам, которые соответствовали бы стратегическим целям фирмы; 2) определение "приростных, посленалого-

556 Часть V. Инвестиции в основной капитал

вых операционных денежных потоков" для конкретных инвестиционных проектов; 3) оценку приростных денежных потоков инвестиционных про­ ектов; 4) отбор проектов исходя из критерия приемлемости на основе мак­ симизации стоимости; 5) периодическую повторную оценку стоимости реализуемых инвестиционных проектов и выполнение окончательной оценки для завершенных проектов.

• Поскольку все решения фирмы ориентированы именно на денежные пото­ ки, а не на учетную прибыль, любые ожидаемые нами выгоды от того или иного инвестиционного проекта выражаются в форме денежных потоков, а не в форме потоков прибыли, учитываемой в бухгалтерском балансе.

• Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже упла­ чены, — иными словами, на "посленалоговой" основе, — а также на приро­ стной основе. Кроме того, нас интересуют денежные потоки от операцион­ ной (а не от финансовой) деятельности компании.

• Налоговые отчисления, выполняемые в соответствии с Модифицированной системой ускоренного восстановления стоимости (Modified Accelerated Cost Recovery System — MACRS) (Закон о налоговой реформе 1986 года), оказы­ вают значительное влияние на величину и картину денежных потоков. Кроме того, немалое влияние на величину и картину денежных потоков оказывает наличие ликвидационной стоимости (или же затрат на передачу и исправле­ ния выбывающих активов) и изменение потребностей в оборотном капитале, связанное с реализацией рассматриваемого инвестиционного проекта.

• Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестиционному проекту, полезно разделить на три категории (по временному признаку): 1) первоначальные денежные расходы; 2) промежуточные приростные чистые денежные потоки; и 3) приростные чистые денежные потоки за­ вершающего года.

1. Почему, когда мы анализируем денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестиционному проекту, увеличение амортизационных отчислений сначала вычитается, а впоследст­ вии вновь прибавляется в процессе определения приростного чистого денежного потока за некоторый период времени?

2. Следует ли, занимаясь планированием долгосрочных инвести­ ций, игнорировать или, напротив, добавлять к покупной цене нового оборудования (или вычитать из нее) перечисленные ни­ же величины при выполнении оценки первоначальных денеж­ ных расходов? (Тот же вопрос, но относящийся к оценке амор­ тизационной базы этого оборудования.)

а) Рыночная стоимость старого оборудования равна 500 долл.; до истечения его срока службы остается еще некоторое вре­ мя, а рассматриваемый инвестиционный проект заключается в замене старого оборудования на новое.

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 557

b) Требуются дополнительные капиталовложения в товарно- материальные запасы, сумма которых составляет 2000 долл.

c) Для доставки нового оборудования на завод требуется 200 долл.

d) Стоимость бетонного фундамента для установки нового обо­ рудования составляет 250 долл.

e) Обучение оператора нового оборудования обойдется в 300 долл.

3. Почему, когда мы определяем ожидаемые денежные потоки от но­ вого инвестиционного проекта, при выполнении оценок следует игнорировать невосполнимые прошлые затраты (невозвратные из­ держки)?

4. Обсудите поправки, которые необходимо внести в планирова­ ние долгосрочных инвестиций с целью компенсации предпола­ гаемой инфляции.

5. Почему в случаях, когда рассматриваемый инвестиционный проект предполагает достаточно крупные затраты капитала, та­ кой проект должен получить одобрение на самых высоких уровнях управленческой иерархии? Требуется ли для принятия решения в этом случае больший объем информации?

6. В чем заключается разница между инвестициями, направляе­ мыми на расширение производства и на замену оборудования?

Задачи для самопроверки

Руководство компании Pilsudski Coal Company рассматривает во­ прос о замене двух станков, находящихся в эксплуатации уже три года, новым, более современным. В данный момент два этих ста­ рых станка можно продать за 70 тыс. долл. (в сумме), но если ос­ тавить их у себя до окончания срока службы, то они будут иметь нулевую конечную ликвидационную стоимость. Их первоначаль­ ная амортизационная база в сумме составляла 300 тыс. долл. Их амортизированная балансовая стоимость равняется 86,4 тыс. долл., а до окончания срока их службы остается восемь лет. Для этих станков используется амортизация по методу MACRS; эти элементы активов относятся к пятилетнему классу имущества. Новый станок можно купить, установить и смонтировать за 480 тыс. долл. Срок службы этого станка равняется восьми годам. По истечении этого срока ликвидационная стоимость, как ожида­ ется, составит 40 тыс. долл. Этот станок относится к пятилетнему классу имущества (используется метод ускоренной амортиза­ ции). Благодаря повышенной производительности нового станка, предполагается, что в результате его использования увеличение годовой экономии средств в основной производственной дея­ тельности компании составит 100 тыс. долл. Корпоративная на­ логовая ставка Pilsudski Coal Company равняется 40%, и если в ка­ кой-либо год реализации данного инвестиционного проекта ком-

558 ЧастьV. Инвестиции в основной капитал

пания потерпит уоытки, предполагается, что она сможет компен­ сировать их за счет других своих доходов.

Какими будут приростные денежные притоки компании на про­ тяжении восьми следующих лет и каков приростной денежный расход в момент времени 0 (т.е. в начале реализации данного инвестиционного проекта)?

2. Руководство компании Fresno Finial Fabricating Works изучает возможность автоматизации своего цеха, занимающегося лить­ ем и сборкой изделий. Начальник цеха Мел Контент собрал для вас следующую информацию.

• Реализация предложения по автоматизации цеха приведет к со­ кращению доли ручного труда, что принесет компании эконо­ мию в сумме 150 тыс. долл. в год.

• Ожидается, что потери от брака останутся на уровне 5000 долл., даже если предложение по автоматизации цеха будет реали­ зовано.

• Придется приобрести новое оборудование на сумму 500 тыс. долл. В целях составления финансовой отчетности это обору­ дование в течение всего срока его службы (четыре года) будет амортизироваться на основе равномерного метода. Однако для налоговых целей это оборудование, попадающее в трехлетний класс имущества, будет амортизироваться с использованием норм MACRS. Оценочная величина конечной ликвидацион­ ной стоимости нового оборудования равняется 50 тыс. долл.

• В случае покупки нового оборудования ежегодные эксплуа­ тационные расходы повысятся с 2000 до 8000 долл.

Какими будут соответствующие приростные денежные поступ­ ления в течение срока службы нового оборудования и каким бу­ дет приростной расход денег в момент времени 0?

v < 0|3адачи

i. Компания Thoma Pharmaceutical Company имеет возможность ку­ пить оборудование для тестирования ДН К стоимостью 60 тыс. долл. Ожидается, что это оборудование снизит на 20 тыс. долл. еже­ годные трудозатраты персонала клиники. Срок его службы — пять лет, но с точки зрения возмещения (амортизации) стоимости это оборудование относят к трехлетнему классу имущества. В конце срока службы этого оборудования его ликвидационная стоимость равняется нулю. Корпоративная налоговая ставка для Thoma Pharmaceutical Company (включает федеральный налог и налог штата) достигает 38%, а требуемая компанией ставка доходности — 15%. (Если прибыль после уплаты налогов по данному проекту окажется в какой-то год отрицательной, фирма может компенсиро­ вать эти убытки за счет других своих доходов в том же году.) Каки-

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 559

ми будут — с учетом всей этой информации — соответствующие денежные потоки?

2. Допустим (см. задачу 1). что в течение ближайших четырех лет ожидается ежегодный 6%-ный рост экономии трудозатрат. В ре­ зультате экономия в первый год составляет 20 тыс. долл., во второй год — 21,2 тыс. долл. и т.д.

a) Какими будут соответствующие денежные потоки, если ис­ ходить из этой информации?

b) Если бы в дополнение к указанной стоимости оборудования требовался также оборотный капитал, равный 10 тыс. долл. и если бы это дополнительное капиталовложение требова­ лось на протяжении всего срока действия данного инвести­ ционного проекта, как это сказалось бы на соответствующих денежных потоках?

3. Коммунальные службы города Сан-Хосе должны заменить ряд находящихся у них на балансе грузовиков для перевозки строи­ тельного раствора их новой моделью. Был объявлен тендер на поставку этих грузовиков. На участие в тендере поступило две заявки. Комиссия внимательно изучила эти заявки и техниче­ ские характеристики предлагаемых моделей грузовиков. Грузо­ вик Rockbuilt стоимостью 74 тыс. долл. имеет превосходные тех­ нические характеристики. Срок его службы — восемь лет (при условии капитального ремонта двигателя после четырех лет эксплуатации). Ожидается, что эксплуатационные расходы в течение первых четырех лет составят 2000 долл. в год; на пя­ том году эксплуатации предполагается провести капитальный ремонт, который обойдется в 13 тыс. долл. Ожидается, что в те­ чение последних трех лет эксплуатационные расходы составят 4000 долл. в год. По истечении восьми лет эксплуатации грузо­ вик можно продать по цене металлолома (9000 долл.).

Компания Bulldog Trucks, Inc. предлагает грузовики по цене 59 тыс. долл. за единицу. Эксплуатационные расходы на эту модель грузо­ вика будут выше, чем у Rockbuilt. Ожидается, что в первый год они составят 3000 долл. и в течение восьми лет эксплуатации будут увеличиваться на 1500 долл. в год. На четвертый год эксплуатации потребуется капитальный ремонт двигателя, который обойдется в 15 тыс, долл. (эту сумму надо добавить к эксплуатационным рас­ ходам за тот же год). По истечении восьми лет эксплуатации грузо­ вик Bulldog можно продать по цене металлолома (5000 долл.).

a) Какими будут денежные потоки, соответствующие каждой из предлагаемых моделей грузовиков? Налоговые соображе­ ния можно не принимать в расчет, поскольку коммунальные службы города Сан-Хосе налогов не платят.

b) Воспользовавшись данными, приведенными в пункте а), ука­ жите, какой будет ежегодная величина экономии денежных

560 Часть V. Инвестиции в основной капитал

потоков, если отдать предпочтение более дорогостоящей мо­ дели грузовиков? (Иными словами, вычислите для каждого года разницу в денежных потоках, соответствующих каждой из предлагаемых моделей грузовиков, предположив, что лю­ бая экономия затрат является положительной величиной.)

4. Компания U.S. Blivet собирается приобрести более современные станки для горячей штамповки, заменив ими оборудование, на­ ходящееся у нее в эксплуатации. Специалисты фирмы полага­ ют, что новое оборудование позволит повысить объемы выпус­ каемой продукции. В подтверждение своей правоты они приво­ дят следующие доводы.

• Старым станком можно пользоваться еще четыре года. Его ликвидационная стоимость в настоящее время равняется 8000 долл., но если им пользоваться до окончания срока его службы, тогда его конечная ликвидационная стоимость со­ ставит 2000 долл. Именно в последний год эксплуатации станка будут проведены соответствующие амортизационные отчисления, величина которых равняется остаточной аморти­ зационной балансовой стоимости этого станка (4520 долл.).

• Новый, усовершенствованный агрегат для горячей штамповки стоит 60 тыс. долл. Ожидается, что его конечная ликвидационная стоимость (в конце четырехлетнего срока службы) составит 15 тыс. долл. Этот новый агрегат в соответствии с амортизацией по методу MACRS, относится к трехлетней категории имущества.

• Новый агрегат позволяет сократить трудозатраты и эксплуа­ тационные расходы на 12 тыс. долл. (ежегодно).

• Подоходный налог на приростную прибыль выплачивается по 40%-ной ставке.

Вычислите ожидаемые ежегодные приростные денежные по­ токи на период с 1-го по 4-й год, а также предполагаемые первоначальные денежные расходы.

5. В ситуации, описанной в задаче 4, вдруг выяснилось, что специа­ листы, рекомендующие руководству фирмы купить новое обору­ дование для горячей штамповки, допустили двойную ошибку.

• Специалисты забыли указать, что помимо цены нового станка — 60 тыс. долл., указанной в накладной, придется заплатить еще 2000 долл. за его установку и монтаж.

• Ликвидационная стоимость старого станка в настоящее время равняется не 8000 долл., а всего 3000 долл.

• Какими будут денежные потоки для этой задачи по заме­ щению оборудования, если исходить из полученной вами новой информации?

Глава 12.Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 561

ения задач для самопроверки

1. Приростные денежные потоки

562 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Конец года

Приростной расход денег в момент времени 0 (первоначальный расход денег):

Затраты - продажа старых станков - налоговая экономия в ре­ зультате убытков (долл.)

480 000 - 70 000 - (0,40)(86 400 - 70 000) = 403 440

2. Приростные денежные поступления

Конец года

Глава 12.Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 563

Конец года

Приростно й расхо д дене г в момен т времен и 0 (первоначальны й расхо д денег ) равняетс я 500 тыс . долл . ( в данно м случа е это прост о затрат ы н а реализаци ю проекта) .

Рекомендуемая литератур а |

Ag garwal, Raj, Capital Budgeting Under Uncertainty. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1993).

Barwise, Patrick, Paul R. Marsh, and Robin Wensley, "Must Finance and Strategy Clash?"

Harvard Business Review 67 (September-October 1989), p. 85-90.

Bierman, Harold, Jr., and Seymour Smidt, The Capital Budgeting Decision: Economic Analysis of Investment Projects, 8th ed. (New York: Macmillan, 1993).

Hartman, Joseph C, "Technical Note — New Depreciation Rules from the Job Creation and Worker Assistance Act of 2002 and Their Impact on Capital Investment", The

Engineering Economist 47 (Summer 2002), p. 354-367.

Kim, Suk H., "A Summary of Empirical Studies on Capital Budgeting Practices", Business and Public Affairs 13 (Fall 1986), p. 21-25.

Levy, Haim, and Marshall Sarnat, Capital Investment and Financial Decisions, 5" ed. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994).

Marshuetz, Richard J., "How American Can Allocates Capital", Harvard Business Review 63 (January-February 1985), p. 82-91 .

Rappaport, Alfred, and Robert A. Taggart Jr., "Evaluation of Capiral Expenditure Proposals Under Inflation", Financial Management 11 (Spring 1982), p. 5-13.

Seitz, Neil, and Mitch Ellison, Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions, 3rd ed. (Fort Worth, TX: Dryden, 1998).

Shapiro, Alan C, "Corporate Strategy and the Capital Budgeting Decision", Midland Corporate Finance Journal 3 (Spring 1985), p. 22-36.

564 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Van Home, James С, "A Note on Biases in Capital Budgeting Introduced by Inflation",

Journal of Financial and Quantitative Analysis 6 (January 1971), p. 653-658.

Часть V Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содержит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интернете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, ( web.utk.edu/~jwachowi /parts.html )

Методика планирования долгосрочных инвестиций

Содержание • Оценка и выбор инвестиционного проекта:

Альтернативные методы

Метод оценки инвестиционного проекта по периоду окупаемости

Метод оценки инвестиционного проекта по внутренней ставке доходности

Метод оценки инвестиционного проекта по чистой приведенной стоимости Метод оценки инвестиционного проекта по коэффициенту прибыльности

• Возможные трудности

Зависимые и взаимоисключающие инвестиционные проекты

Проблемы ранжирования инвестиционных проектов

Множественные внутренние коэффициенты окупаемости инвестиций

Рационирование капитала Одноточечные оценки

• Контроль за выполнением проекта: отслеживание реализации проекта и его завершающий аудит

• Резюме

Приложение А. Множественные внутренние ставки доходности инвестиций

• Приложение В. Анализ на основе "цепочки замен"

Подход, основанный на цепочке замен (общий жизненный цикл)

Пример

• Вопросы

• Задачи для самопроверки

• Задачи

• Решения задач для самопроверки

• Рекомендуемая литература

После изучения материала главы 13 вы должны уметь:

• понимать сущность метода оценки и отбора инвестиционных проектов, основанного

на периоде окупаемости: в том числе разбираться в вычислении периода окупаемости, критериях его использования, его преимуществах и недостатках, его ориентации не на прибыльность, а на ликвидность;

• понимать сущность трех основных методов оценки и отбора инвестиционных проектов, основанных на дисконтировании денежных потоков — внутренней ставки доходности, чистой приведенной стоимости и коэффициента прибыльности;

• объяснить способ вычисления, критерии использования и преимущества (в сравнении с методом периода окупаемости) каждого из трех основных методов, основанных

на дисконтировании денежных потоков;

• дать определение, построить и интерпретировать диаграмму под названием "профиль NPV проекта";

• понимать, почему ранжирование предложений о проектах с помощью методов внутренней ставки доходности, чистой приведенной стоимости и коэффициента прибыльности может вести к конфликтам в ранжировании проектов;

• описать ситуации, требующие ранжирования проектов, и определить ситуации, в которых следует использовать ранжирование с помощью методов внутренней ставки доходности, чистой приведенной стоимости или коэффициента прибыльности;

• понимать, каким образом "анализ чувствительности" позволяет нам подвергнуть сомнению одноточечные входные оценки, используемые в традиционном анализе планирования долгосрочных инвестиций;

• пояснить роль мониторинга проектов и сам этот процесс, включая "обзор достигнутого прогресса" и "завершающий аудит".

"В этих странных рисунках бесспорно заключен какой-то смысл... Но всякий кто догадается, что значки эти соответствуют буквам,

без особого труда разгадает их."

А. Конан Дойл, "Пляшущие человечки" (перевод М. и Н. Чуковских)

рыми можно столкнуться в ходе реализации этих методов.

Оценка и выбор инвестиционного проекта: альтернативные методы

В этом разделе мы рассмотрим четыре альтернативных метода оценки и выбора инвестиционного проекта, в которых используются следующие крите­ рии его приемлимости.

1. Период окупаемости инвестиций. 2. Внутренняя ставка доходности.

3. Чистая приведенная стоимость. 4. Коэффициент прибыльности.

Первый из перечисленных методов представляет достаточно простой метод оценки привлекательности проекта. Остальные методы более сложны и основаны на методике дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow — DCF). Для простоты мы предполагаем, что ожидаемые денежные потоки инвестор полу­ чает в конце каждого года. Кроме того, остается в силе сделанное нами в главе 12 предположение о том, что принятие любого инвестиционного проекта не оказыва­ ет влияния на общую характеристику деятельности фирмы, определяемую соче­ танием "бизнес-риск". Это предположение позволяет нам использовать единую требуемую инвестором ставку доходности, когда мы решаем, принимать ли тот либо иной инвестиционный проект, используя для этого различные методы DCF. В главе 14 мы пытаемся учесть тот факт, что различные инвестиционные проекты могут характеризоваться разной степенью делового риска.