Рационирование капитала (capital rationing)

Процедура, необходимость в которой возникает тогда, когда в течение определен­ ного периода времени на общую величину капитальных затрат накладываются те или иные ограничения (или бюджетный потолок),

Последняя потенциальная трудность, которую нам предстоит обсудить и кото­ рая связана с реализацией альтернативных методов оценки стоимости и выбора инвестиционных проектов, относится к рационированию капитала (capital rationing). С рационированием капитала приходится иметь дело при наличии у компании бюджетного потолка, или ограничения на величину фондов, которые можно инвестировать в течение определенного периода времени, например года. Подобные ограничения играют решающую роль в ряде фирм, особенно в тех, ко­ торые придерживаются политики внутреннего финансирования всех капиталь­ ных затрат. Еще одним примером рационирования капитала служит ситуация, ко­ гда какому-либо подразделению крупной компании разрешается осуществлять капитальные затраты лишь до определенного бюджетного потолка, причем повли­ ять на "высоту" этого потолка подразделение, как правило, не может. В случае ра­ ционирования капитала фирма пытается выбрать такое сочетание инвестицион­ ных предложений, которое обеспечит наибольшее повышение ее стоимости, не превысив при этом ограничения, налагаемого бюджетным потолком.

Когда капитал рационируется на протяжении нескольких периодов, задачу ра­ ционирования капитата можно решать несколькими атьтернативными (и доста­ точно сложными) методами достижения ограниченной максимизации. Эти мето­ ды основаны на использовании линейного, целочисленного и целевого програм­ мирования.

Если финансовые средства лимитируются только на текущий период, за­ дача сводится к выбору тех проектов, которые обеспечивают наибольшее при­ ращение стоимости на каждый доллар инвестиций, не превышая при этом бюджетного потолка. Допустим, например, что у вашей фирмы появились следующие инвестиционные возможности.

588 Часть V.Инвестици и в основно й капита л

ЕСЛИ бюджетный потолок для первоначальных инвестиций на протяжении текущего периода равняется 65 тыс. долл., а инвестиционные предложения не зависят друг от друга, вам нужно выбрать такое сочетание инвестиционных предложений, которое обеспечит наибольшее приращение стоимости фирмы, возможное для суммы, не превышающей 65 тыс. долл. Выбор проектов в по­ рядке убывания прибыльности в соответствии с различными методами дис­ контированных денежных потоков (так, чтобы не допустить превышения бюджетного потолка в 65 тыс. долл.) приводит к следующим результатам.

В условиях рационирования капитала нам следовало бы принять проекты С, Е, F и G, сумма первоначальных инвестиций которых не превышает 65 тыс. долл. Никакое другое сочетание имеющихся у нас в распоряжении инвести­ ционных проектов не обеспечивает большей величины общей чистой приве­ денной стоимости, чем сумма 76 тыс. долл., которую обеспечивают эти проек­ ты. Из-за наличия бюджетного потолка у нас нет возможности инвестировать капитал во все предложения, которые увеличивают чистую приведенную стоимость фирмы; мы инвестируем капитал в любое приемлемое предложение лишь в том случае, если существующее бюджетное ограничение допускает та­ кую инвестицию. Как нетрудно заметить, выбор проектов в порядке уменьше­ ния коэффициента прибыльности (отношение приведенной стоимости буду­ щих чистых денежных потоков проекта к первоначальным инвестициям по этому проекту) позволяет нам получить такое сочетание проектов, которое обеспечит наибольшее приращение стоимости фирмы в случае, когда прихо-

Глава 13. Методика планирования долгосрочных инвестиций 589

дится действовать в условиях бюджетного потолка, рассчитанного на один пе­ риод. Это объясняется тем, что данная задача сводится к выбору такого соче­ тания проектов, которое обеспечит нам наибольшие денежные поступления — т.е. именно то, что можно выяснить с помощью ранжирования проектов на ос­ нове показателя прибыльности2.

Бюджетный потолок связан с вполне реальными издержками, когда он не по­ зволяет нам воспользоваться преимуществами любых дополнительных возмож­ ностей для получения прибыли. В нашем примере ряд возможностей был "заблокирован" наличием бюджетного потолка в 65 тыс. долл. Мы не смогли вос­ пользоваться проектами А, В, D и Н, несмотря на то что они добавили бы к стои­ мости фирмы 28 тыс. долл. (12 тыс. долл. + 15 тыс. долл. + 1000 долл. + 100 долл.).

Таким образом, у читателей уже не должно вызывать удивления то обстоя­ тельство, что рационирование капитала, как правило, порождает инвестици­ онную политику, далекую от оптимальной. С теоретической точки зрения фирма должна принять все проекты, которые обеспечивают ставку доходно­ сти, превышающую требуемую минимальную ставку доходности. Поступая таким образом, фирма будет способствовать повышению рыночной цены сво­ их обыкновенных акций, поскольку принимаемые ею проекты обеспечат до­ ходность выше необходимой для поддержания текущей рыночной цены ее ак­ ций. Такой подход предполагает, что у фирмы есть реальная возможность изыскивать капитал (в разумных пределах), который будет предоставляться ей по требуемой минимальной ставке доходности. Разумеется, неограничен­ ные объемы капитала невозможно получить при любой ставке. Однако боль­ шинство фирм участвует в более или менее непрерывном процессе принятия решений, предусматривающих капитальные затраты и их финансирование. С учетом данных условий фирма должна принимать все инвестиционные предложения, которые обеспечивают ставку доходности, превышающую тре­ буемую минимальную ставку доходности, и привлекать капитал для финан­ сирования этих предложений, стоимость которого примерно соответствует данной минимальной ставке доходности. Несомненно, бывают обстоятельст­ ва, усложняющие использование этого правила. Однако в целом такая поли­ тика обычно ведет к максимизации рыночной цены акций фирмы в долго­ срочной перспективе. Если же фирма использует рационирование капитала и отвергает проекты, которые обеспечивают ставку доходности, превышающую требуемую минимальную ставку доходности, то ее инвестиционная политика, по определению, будет далека от оптимальной. Принимая эти отвергнутые, но способные повышать стоимость фирмы проекты, руководство компании мо­ жет повысить ее стоимость для акционеров.

" Иногда фирма, выбирая инвестиционные проекты в порядке уменьшения коэффициента при­ быльности, бывает не в состоянии использовать сполна свой бюджет инвестиций, поскольку бли­ жайший наилучший из приемлемых проектов оказывается для нее "неподъемным". Столкнувшись с подобной ситуацией, фирма может попытаться подобрать другое сочетание проектов (возможно, включив в него вместо какого-либо крупного проекта несколько более мелких), которое позволит полнее использовать ее бюджет инвестиций, в то же время увеличив чистую приведен­ ную стоимость всей принятой группы проектов. (Пример подобной ситуации приведен в задаче 8,помещенной в конце этой главы.)

590 ЧастьV. Инвестиции в основной капитал

Одноточечные оценки

Традиционны й анализ долгосрочных инвестиций, как м ы уж е видели, делает акцент на серии одноточечных оценок таких исходны х показателей, как "годовое изменение чистой прибыли , полученно й от основной деятельности компании", "затраты на монтаж", "конечная ликвидационна я стоимость" и т.п. Анализ чувст­ вительности (sensitivity analysis) позволяет на м подвергнуть сомнению эт и одно­ точечные оценк и и задать ря д вопросов типа " а что, если..." " А что, если оценка ка­ кого-либо входного показателя должн а быть фактическ и выш е ил и ниже, чем предполагалось вначале?" Когда оценки исходны х переменны х меняютс я по от­ ношени ю к первоначально й совокупности оценок (называемо й базовый случаем), можн о определить их влияни е на измеряемы е результаты проекта, такие как чис­ та я приведенна я стоимость (NPV) .