Обслуживание долга (debt-service burden, или просто debt service)

Деньги, необходимые на протяжении определенного периода (обычно года), чтобы покрыть расходы, связанные с выплатой процентов и основной суммы долга.

Е С Л И коэффициент покрытия равен 1,89, это означает, что E B I T может снизиться не более чем на 47%, чтобы зарабатываемой прибыли хватало на об­ служивание всего долга фирмы 6 . Очевидно, что чем ближе коэффициент по­ крытия для обслуживания всего долга к 1, тем хуже дела фирмы (при всех прочих равных условиях). Однако даже если этот коэффициент окажется меньше 1, у компании все же остаются возможности для выполнения своих долговых обязательств, при условии, что она может отодвинуть срок выплаты

Эта величина получается следующим образом: 1 - (1/1,89) = 0,47.

Глава 16.Операционный и финансовый "рычаги" 751

части своего долга, когда наступает срок платежей по основной сумме долга, или продать часть своих активов.

Часть общего анализа финансового риска, связанного с финансовым "рычагом", должна быть посвящена изучению способности фирмы обслужи­ вать совокупные постоянные платежи. Расходы по финансированию лизинга (аренды) сами по себе не являются долгом, однако влияние лизинга на денеж­ ные потоки ничем не отличается от влияния выплаты процентов и основной суммы по тем или иным долговым обязательствам. (Анализ финансирования лизинга приведен в главе 21.) Ежегодные платежи, связанные с финансирова­ нием лизинга, следует добавить в числитель и знаменатель уравнения (16.20), что даст возможность точно отразить совокупные денежные расходы, связан­ ные с финансированием бизнеса.

Как и в случае коэффициента покрытия процентов, какие-либо обобщения относительно того, какой коэффициент обслуживания всего долга следует считать "хорошим" или "плохим", зачастую бывают неуместны. Оценки коэф­ фициента обслуживания всего долга зависят от делового риска фирмы. Это положение проиллюстрировано на рис. 16.5, где показаны распределения ве­ роятностей EBIT для двух гипотетических компаний. Ожидаемое значение EBIT у этих компаний одинаково. То же можно сказать и об обслуживании долга, описываемом знаменателем уравнения (16.20). Следовательно, коэф­ фициенты покрытия для обслуживания всего долга у этих двух компаний также одинаковы: 100 тыс. долл./бО тыс. долл. = 1,67. Однако компания А ха­ рактеризуется намного более высоким деловым риском, что следует из боль­ шей изменчивости ее EBIT. Вероятность того, что EBIT упадет ниже уровня обслуживания долга, представлена на рисунке заштрихованными областями. Мы видим, что эта вероятность намного выше у компании А, чем у компании В. Несмотря на то что коэффициент покрытия для обслуживания всего долга, равный 1,67, может подходить для компании В, он может не подходить для компании А. Иными словами, компания, располагающая стабильными денеж­ ными потоками, имеет больше шансов справиться с относительно большими фиксированными платежами.

В заключение мы хотим сделать некоторые обобщения относительно под­ ходящей величины долга (и аренды), который фирма может использовать в своем комплексе финансирования. Ясно, что способность действующей фирмы обслуживать долг на протяжении длительного периода времени свя­ зана с получаемой ею прибылью. Следовательно, коэффициенты покрытия являются важным инструментом анализа. Однако это лишь один из многих инструментов, с помощью которых можно определять оптимальный комплекс финансирования фирмы. Коэффициенты покрытия, подобно другим коэффи­ циентам, носят ограниченный характер и, следовательно, не могут служить в качестве единственного способа определения финансирования фирмы. Тот факт, что EBIT падает ниже уровня, необходимого для обслуживания долга, вовсе не означает краха компании. Зачастую у фирмы имеются другие источ­ ники денежных средств, в том числе отсрочка выплат по долговым обязатель­ ствам. Эти источники также следует принимать во внимание.

752 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

-20 20 60 100 140 180 220

EBIT, $ тыс.

Рис . 16.5. Возможные величины EBIT по отношению к обслуживанию долга для ком­

паний АиВ

Вероятность банкротства

Жизненно важный вопрос для фирмы заключается не столько в том, упадет ли коэффициент покрытия ниже 1, сколько в том, какова вероятность ее бан­ кротства. Финансирование бизнеса из внешних источников, предполагающих постоянные платежи в качестве платы за привлечение средств, повышает веро­ ятность банкротства фирмы. Следовательно, ответ на поставленный нами во­ прос зависит от того, хватит ли всей совокупности имеющихся у фирмы источ­ ников денег: прибыли, денег на счете, нового варианта финансирования и про­ дажи активов. Коэффициент покрытия — это еще далеко не все. Чтобы ответить на вопрос, касающийся вероятности банкротства фирмы, мы должны получить информацию о возможном отклонении фактических денежных потоков от ожи­ даемых. Как уже указывалось в главе 7, кассовые планы можно подготовить для целого спектра возможных результатов, причем каждому такому результату приписывается определенная вероятность. Такая информация представляет особую ценность для финансового руководителя, когда он пытается оценить способность фирмы выполнить постоянные долговые обязательства. При опре­ делении этой способности принимается во внимание не только ожидаемая при­ быль, но и другие факторы денежных потоков: покупка или продажа активов, ликвидность фирмы, дивидендные платежи и сезонные поступления. Учитывая вероятности тех или иных вариантов денежных потоков, финансовый руково­ дитель может определить величину финансирования на постоянной основе, ко­ торое компания может себе позволить, оставаясь при этом в таких пределах ве­ роятности банкротства, которые устраивают ее руководство.

Руководство компании может, например, полагать, что допустимым мак­ симумом для компании является 5%-ная вероятность столкнуться с отсутст­ вием денежных средств и что эта вероятность соответствует кассовому плану,

Глава 16.Операционный и финансовый "рычаги" 753

подготовленному на основании пессимистического варианта развития собы­ тий. В таком случае долг может использоваться лишь до предела, когда кассо­ вых остатков в условиях "пессимистического" варианта плана будет достаточ­ но только для покрытия постоянных платежей, связанных с этим долгом. Дру­ гими словами, долг можно наращивать лишь до предела, при котором дополнительный отток денег приведет к тому, что вероятность банкротства сравняется с пределом риска, допускаемым руководством компании. Обратите внимание: этот метод анализа — лишь средство оценки влияния, которое ока­ зывает увеличение долга на риск банкротства. На основе этой информации руководство компании может определить оптимальный уровень долга.

Возможно, анализ способности денежных потоков фирмы обслуживать по­ стоянные финансовые платежи — наилучший способ анализа финансового рис­ ка, однако при этом остается нерешенным важный вопрос, все ли участники фи­ нансовых рынков (или хотя бы большинство из них) анализируют компанию именно таким способом. Искушенные кредиторы и институциональные инве­ сторы, несомненно, анализируют величину постоянных финансовых платежей и оценивают финансовый риск с учетом способности фирмы обслуживать эти платежи. Однако отдельные инвесторы могут судить о степени финансового риска исходя в основном из пропорций долга и собственного капитала в балан­ совой стоимости фирмы. Между соотношением "долг/собственный капитал" и величиной постоянных финансовых платежей действительно может быть оп­ ределенное соответствие, связанное со способностью денежных потоков фирмы обслуживать эти платежи (впрочем, такого соответствия может и не быть). Не­ которые фирмы могут характеризоваться относительно высоким коэффициен­ том "долг/собственный капитал" и вместе с тем высокой способностью денеж­ ных потоков обслуживать долг. Следовательно, сам по себе анализ соотношения "долг/собственный капитал" может вводить в заблуждение. Вот почему анализ абсолютной величины и стабильности денежных потоков по отношению к фик­ сированным финансовым платежам так важен для определения подходящего комплекса финансирования фирмы.

Другие методы анализа комплекса финансирования бизнеса