Компания Совокупный долг/совокупные

• 15 млн. полпинт 16 МЛН.

(16 млн. —12 млн.)

е) (15%)х 4 = 60%-ное увеличение EBIT

2. а)(Процентное изменение объемов продажи) х DOL =

Процентное изменение EBIT

(20%) х 2 = 40% - ное увеличение EBIT

Следовательно, 1000 долл. х (1+0,40) = 1400 долл.

М п п т ЮОО О _ п

12000-5000

1,7

768 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Ь )

4000

1500 2000

EBIT, $ ТЫС.

Примерное положение точек безразличия:

Облигации (1) и обыкновенные акции (3): 2,7 млн. долл. EBI TПривилегированные акции (2) и обыкновенные акции (3): 3,7 млн. долл. EBI T

Для ценных бумаг (1) и привилегированных акций (2) точки безразличия нет.

Математически точку безразличия между облигациями (1) и обыкновенными акциями (3) можно представить в виде уравнения (тыс. долл.)

Глава 16. Операционный и финансовый "рычаги" 769

(ЕВЩ3 -$920)(1-0,40)- 0 800

_ (ЕВ1Ти -$360)(1-0,40)- 0

- 1050

В Ы П О Л Н Я Я взаимное перемножение частей этого уравнения и переписывая его, получаем:

(ЕВЩ3 )(0,60)(1050) - ($920)(0,60)(1050)

= (ЕВГТ13 )(0,60)(800) - ($360)(0,60)(800)

(ЕВ1Т13 )(630) - ($579 600)

- (ЕВЩ3 )(480) - ($172 800)

(£ШГ 1 3 )(150 ) = $406 800 (£Я/Т 1 3 ) = $2712.

Обратите внимание, что в случае долгового варианта финан-

сирования совокупные доналоговые проценты составляют 920 долл., а это не что иное, как точка пересечения с горизон- тальной осью. В случае варианта, предусматривающего ис- пользование привилегированных акций, мы делим 480 долл. на (1 - 0,4) и получаем 800 долл. Когда этот показатель до- бавляется к 360 долл. (проценты по существующим облига- циям), мы получаем новую точку пересечения с горизон- тальной осью — 1160 долл.

с) Облигации (1):

DEL,-•EBIT, РАВНАЯ 1,5МЛН. ДОЛЛ.

$1500 000

$1500 000-$920 000

=2,59

Привилегированные акции (2):

Г) FT

L J L ^ЕВГТ, РАВНАЯ 1,5 МЛН. ДОЛЛ.

$1500000 =4,41

$1500 000 - $360 000 - [$480 000/(1,040)]

Обыкновенные акции (3):

DFT

^ L EBIT, РАВНАЯ 1,5 МЛН. ДОЛЛ.

0 000-$36

d) Для текущего уровня EBIT использование обыкновенных ак- ций очевидно предпочтительнее. Прежде чем будет достигнута точка безразличия с облигациями, уровень EBIT должен по- выситься на: 2 712 000 долл. - 1 500 000 долл. = 1 212 000 долл. Разумеется, использование долгового финансирования будет

770 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

оправданным лишь в случае, если мы поднимемся существен­ но выше этой точки безразличия. Чем меньше вероятность то­ го, что фактический уровень EBIT упадет ниже точки безраз­ личия, тем обоснованнее доводы в пользу ценных бумаг (при прочих равных условиях).

DOLQuim. =

Процентное изменение операционной прибыли (EBIT) Процентное изменение объема

производства (или продаж)

AQ(P-V)

Q(P-V)-FC

AQ/ Q

Это выражение можно свести к следующему:

Разделив числитель и знаменатель на (Р - V), получаем:

DOL =2= Q

в-. Q _[ F C / ( p- V ) ] Q-QBE

а) Совокупные годовые процентные платежи определяются следующим образом.

1 ПО 000 долл.

Коэффициент покрытия процентов равняется: 2 млн. долл./ 1,11 млн. долл. = 1,80

Совокупные годовые выплаты номинала ценных бумаг рав­ няются: 100 тыс. долл. + 150 тыс. долл. = 250 тыс. долл.

Коэффициент обслуживания всего долга

$2 000 000 1,24

[$1110 000 + [$250 000/(1 - 0,50)]

Ь) Требуемое отклонение EBIT от его среднего значения, до то­ го как рассматриваемый коэффициент станет равным соот­ ношению "1:1".

Покрытие процентов: 1,11 млн. долл. - 2,0 млн. долл. =

-890 тыс. долл.

Глава 16. Операционный и финансовый "рычаги" 771

Обслуживание долга: 1,61 млн. долл. - 2,0 млн. долл. =

-390 тыс. долл.

Нормирование каждого отклонения от среднего значения дает следующие Z-показатели.

Покрытие процентов:

-$890 000 _

$1500000]

—0,593 стандартного

отклонения (слева от среднего значения) Обслуживание долга:

-$3900001

$1500000 ~

-0,260 стандартного

отклонения (слева от среднего значения)

Для определения той части области под нормальной кривой, которая находится на удалении Z стандартных отклонений слева от среднего значения, можно воспользоваться табл. V Приложения, помещенного в конце этой книги. Эта часть области соответствует вероятности того, что может встре­ титься такое значение EBIT, которое приведет к появлению коэффициентов покрытия, меньших соотношения "1:1". Для коэффициентов покрытия процентов и обслуживания долга, меньших соотношения 1:1, эти вероятности равняются при­ мерно 28 и 40% соответственно, что предполагает нормаль­ ное распределение возможных значений EBIT.

с) Существует значительная (40%) вероятность того, что ком­ пании не удастся выплатить проценты и номинальную стои­ мость облигаций. Коэффициент ее задолженности (при ис­ пользовании балансовой или рыночной стоимости) оказыва­ ется намного выше среднего показателя для данной отрасли (0,47). Несмотря на ограниченность имеющейся у нас ин­ формации, даже ее вполне достаточно, чтобы предположить, что долг компании Archimedes чересчур велик. Однако дру­ гие факторы, такие как ликвидность, могут несколько смяг­ чить категоричность нашего вывода.

6. Коэффициент задолженности у компании Aberez ниже, чем в сред­ нем по отрасли. У компании Vorlas коэффициент задолженности, наоборот, выше среднеотраслевого значения. Коэффициент покры­ тия процентов у обеих компаний несколько превышает соответст­ вующий среднеотраслевой показатель. Пониженное соотношение "долг/собственный капитал" и повышенный коэффициент покры­ тия процентов по сравнению с присущим отрасли, к которой отно-

772 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

сится Vorlas, означают, что деловой риск, характерный для этой от­ расли, выше, чем для отрасли, к которой относится компания Aberez. Коэффициент ликвидности для Aberez выше, чем в среднем по отрасли, а у Vorlas — ниже среднеотраслевого. Несмотря на то что все три финансовых коэффициента у Vorlas лучше, чем у Aberez, они оказываются ниже соответствующих среднеотраслевых показателей. Наконец, рейтинг облигаций Aberez намного выше рейтинга облигаций Vorlas (рейтинг облигаций Aberez относится к категории Аа и превышает соответствующий среднеотраслевой показатель). Рейтинг облигаций Vorlas ниже на одну ступень самой низкой категории для облигаций, рекомендуемых к покупке инве­ сторам (investment-grade bonds). Кроме того, он ниже, чем рейтинг облигаций компании, типичной для отрасли, к которой относится Vorlas. Если эти среднеотраслевые показатели адекватно отражают деловой и финансовый риск компаний, действующих в данной от­ расли, можно сказать, что Vorlas характеризуется повышенной сте­ пенью риска.

Рекомендуемая литература

Donaldson, Gordon. Corporate Debt Capacity. (Boston: Division of Research, Harvard Business School, 1961).

, "Strategy for Financial Emergencies", Harvard Business Review 47 (November- December 1969), p. 67-79.

Gahlon, James, "Operating Leverage as a Determinant of Systematic Risk", Journal of Business Research 9 (September 1981), p. 297-308.

, and James Gentry, "On the Relationship Between Systematic Risk and the Degrees of Operating and Financial Leverage", Financial Management 11 (Summer 1982), p. 15-23.

Harvey, Campbell R., and John R. Graham, "The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field" Journal of Financial Economics 60 (May/June 2001), p. 187-243.

Hong, Hai, and Alfred Rappaport, "Debt Capacity, Optimal Capital Structure, and Capital Budgeting", Financial Management 7 (Autumn 1978), p. 7—11.

Levy, Haim, and Robert Brooks, "Financial Break-Even Analysis and the Value of the Firm", Financial Management 15 (Autumn 1986), p. 22-26.

Myers, Stewart C, "Capital Structure Puzzle" Journal of Finance 39 (buy 1984), p. 575-592. Piper, Thomas R., and Wolf A. Weinhold, "How Much Debt Is Right for your Company?"

Harvard Business Review 60 (July-August 1982), p. 106-114.

Zivney, Terry L., "Alternative Formulations of Degrees of Leverage", Journal of Financial Education 26 (Spring 2000), p. 77-81 .

Часть VI Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содер­ жит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интер­ нете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web. utk . edu/~ j wachowi / p a r t 6 . h t m l )

Определение структуры капитала

Содержание • Общие соображения

Подход к структуре капитала на основе чистой операционной прибыли

Традиционный подход к структуре капитала

• Принцип постоянства совокупной стоимости фирмы

Иллюстрация процедуры арбитража

• Компоненты несовершенства рынка и вопросы стимулирования

Издержки, связанные с банкротством Издержки на мониторинг

Долг как стимул эффективного управления Институциональные ограничения Трансакционные издержки

• Влияние налогов

Корпоративные налоги

Неопределенность выгод, предоставляемых "налоговым щитом"

Сочетание корпоративных и персональных налогов

• Комбинированное воздействие налогов и компонентов несовершенства рынка

Издержки, связанные с банкротством, издержки на мониторинг и налоги

Влияние дополнительных компонентов несовершенства рынка

• Подача финансовых сигналов

• Выбор времени эмиссии и финансовая гибкость

• Контрольный перечень вопросов, которые необходимо рассмотреть при выборе финансирования

• Резюме

• Вопросы

• Задачи для самопроверки

• Задачи

• Решения задач для самопроверки

• Рекомендуемая литература

Цел и После изучения материала главы 17 вы должны уметь:

• дать определение "структуры капитала";

• пояснить подход к структуре капитала и оценки стоимости фирмы на основе "чистой операционной прибыли", а также вычислить стоимость фирмы с помощью этого подхода;

м пояснить сущность традиционного подхода

к структуре капитала и определению стоимости фирмы;

• обсудить связь между финансовым "рычагом" и стоимостью капитала, впервые сформулированную Модильяни и Миллером, оценить убедительность их доводов;

• описать всевозможные несовершенства рынка и прочие факторы "реального мира", которые ослабляют первоначальную позицию Модильяни и Миллера;

и представить ряд убедительных доводов в пользу теоретической возможности существования оптимальной структуры капитала;

• объяснить, каким образом изменения финансовой структуры можно использовать для целей подачи "финансовых сигналов", привести соответствующие примеры.

Отбросьте все, что не могло иметь места, и останется один-единственный факт, который и есть истина.

А. Конан Дойл, "Знак четырех" (перевод М. Литыиновой)