Издержки на мониторинг (agency costs)

Издержки, связанные с контролем за руководством фирмы (его мониторингом), при­ званным гарантировать, что действия менеджмента соответствуют договорным со­ глашениям, которые фирма заключила со своими кредиторами и акционерами.

С точки зрения влияния на структуру капитала и стоимость фирмы издерж­ ки на ее банкротство тесно связаны с так называемыми издержками на монито­ ринг(agency costs). Руководителей компании можно рассматривать как ее дове­ ренных лиц (агентов, представителей) (agents) владельцев (акционеров). Ак­ ционеры компании, полагая, что их доверенные лица будут действовать исключительно в их интересах, делегируют им свои полномочия по принятию

788 ЧастьVI. Стоимост ь капитала , структур а капитал а и дивидендна я политик а

решений. Д Л Я ТОГ О чтобы руководители компании принимали оптимальные ре­ шения от имени акционеров, очень важно, чтобы к ним применялось не только эффективное стимулирование (заработная плата, премиальные, администра­ тивные опционы), но и надлежащий контроль (мониторинг). Мониторинг мо­ жет осуществляться с помощью таких методов, как заключение контрактов с менеджерами, проведение аудита финансовых отчетов и четко обозначенные границы управленческих решений. Кредиторы контролируют поведение руко­ водства и акционеров компании, включая в кредитные соглашения между ком­ панией-заемщиком и кредитором определенные статьи "защитного" характера (см. главу 20). Деятельность, связанная с мониторингом, неизбежно влечет за собой соответствующие издержки.

Дженсен и Меклинг разработали сложную теорию издержек на монито­ ринг4. Среди прочего они показали, что независимо от того, кто несет расходы на мониторинг, соответствующие издержки в конечном счете перекладывают­ ся на акционеров. Например, держатели долговых обязательств, предвидя расходы на мониторинг, закладывают в свои требования повышенную про­ центную ставку. Чем выше вероятные расходы на мониторинг, тем выше про­ центная ставка и тем ниже стоимость фирмы для ее акционеров (при прочих равных условиях). Наличие расходов на мониторинг служит препятствием для эмиссии долговых обязательств, особенно за пределами некоторой допус­ тимой величины. Похоже, что объем мониторинга, который требуют держате­ ли долговых обязательств, увеличивается с ростом общей суммы долговых обязательств, выпущенных фирмой. Когда долг невелик или вообще отсутст­ вует, мониторинг со стороны кредиторов носит весьма ограниченный харак­ тер. Если же объем долга значителен, они могут настаивать на проведении обширного мониторинга. Издержки на мониторинг, подобно издержкам, свя­ занным с банкротством, как правило, возрастают ускоренными темпами с рос­ том финансового "рычага", как видно на рис. 17.4.

Долг как стимул эффективного управления

Существует мнение, что, в отличие от издержек, связанных с банкротством, и издержек на мониторинг, высокий уровень долга создает стимулы для более эффективной работы менеджмента0. Считается, что, принимая на себя обяза­ тельство обслуживать долг, руководство фирмы "садится на пороховую боч­ ку". В результате у него не возникает соблазна транжирить доступные денеж­ ные средства на то, без чего вполне можно обойтись, например, на необяза­ тельные инвестиции, всевозможные доплаты руководству, программы развития компании и т.п. Идея заключается в том, что компании с "рычагом" могут оказаться более гибкими, поскольку их руководство постоянно избав­ ляется от лишнего "жира". В отличие от них, компании с небольшим долгом и значительными свободными денежными средствами (деньги, остающиеся

4 Michael C.Jensen and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics 3 (October 1976), p. 305-360.

J Этот аргумент выдвигался целым рядом специалистов, но, вероятно, наиболее отчетливо пред­ ставлен в статье Michael C.Jensen, 'The Takeover Controversy: Analysis and Evidence", Midland Corporate Finance Journal 4 (Summer 1986), p. 12-21.

Глав а 17.Определение структуры капитала 789

после инвестирования во все стоящие проекты) нередко склонны к необду­ манному расходованию этих денег. В отсутствие прочих стимулов необходи­ мость расплачиваться по значительным долгам может положительно сказы­ ваться на эффективности компании.

Институциональные ограничения

Ограничения на инвестиционные операции могут сдерживать процедуру арбитража. Многим институциональным инвесторам, таким как пенсионные фонды и страховые компании, не разрешается создавать "домашний рычаг", о котором говорилось выше. Регуляторные государственные органы нередко ограничивают инвестиции в акции и облигации перечнем компаний, удовле­ творяющих определенным стандартам качества, среди которых и наличие у них некоторой "безопасной" величины финансового "рычага". Если компа­ ния превышает этот порог "безопасности", ее ценные бумаги могут быть вы­ черкнуты из утвержденного перечня (approved list), что послужит предосте­ режением для определенных учреждений, желающих инвестировать капитал. Подобное сокращение спроса со стороны институциональных инвесторов мо­ жет оказать неблагоприятное влияние на рыночную стоимость финансовых инструментов компании.

Трансакционные издержки

Трансакционные издержки, как правило, сдерживают процесс арбитража. Арбитраж возможен лишь до определенных пределов, налагаемых трансакци- онными издержками, после чего он становится невыгодным. В результате со­ вокупная стоимость фирмы, использующей "рычаг", может оказаться не­ сколько выше или, наоборот, несколько ниже некой теоретической величины. Итоговое воздействие этого компонента несовершенства рынка предсказать невозможно.

За исключением стимулов к эффективному управлению и трансакционных издержек, описанные выше факторы ограничивают величину долговых обяза­ тельств, которые фирма намеревается эмитировать. В частности, чрезмерный размер финансового "рычага" налагает на фирму дополнительную нагрузку в виде целого ряда издержек и ограничений. Если несовершенства рынка ока­ зывают систематическое воздействие на процесс арбитража, тогда решения по структуре капитала могут иметь определенное значение для стоимости фир­ мы. Однако чтобы получить полную картину, необходимо учитывать важную роль налогов, к рассмотрению которых мы сейчас и приступим.

Влияние налогов

Когда принимаются во внимание налоги, большинство специалистов по финансам согласны с тем, что продуманное использование финансового "рычага" способно оказывать положительное влияние на совокупную стои­ мость компании. Необходимо рассмотреть два вида налогов: корпоративный и персональный. Поскольку влияние этих налогов различно, мы рассмотрим

790 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

их по отдельности. В конце мы попытаемся совместить их раздельное влияние с влиянием рассмотренных нами компонентов несовершенства рынка. Пока же будем предполагать наличие только одного вида несовершенства рынка — корпоративных налогов.

Корпоративные налоги

Преимущество облигаций в мире корпоративных налогов заключается в том, что для фирмы — эмитента долговых обязательств проценты выплачиваются из прибыли до уплаты налогов. Однако дивиденды выплачиваются фирмой из прибыли, остающейся после уплаты налогов. Следовательно, общая величина денежных средств, предназначенных для выплаты как держателям долговых обязательств, так и акционерам фирмы, оказывается большей при долговом фи­ нансировании.

Чтобы проиллюстрировать сказанное, допустим, что чистая операционная прибыль компаний ND и D равняется 2000 долл. Эти две компании абсолют­ но идентичны, за исключением того, что облигации компании D составляют 5000 долл. (процентная ставка по этому долгу равняется 12%), тогда как компания ND вообще не имеет долга. При налоговой ставке (федеральный на­ лог плюс налог штата) для каждой из этих компаний, равной 40%, получаем

Таким образом, совокупная прибыль, направляемая как держателям облига­ ций, так и акционерам фирмы, оказывается больше у компании D, использующей финансовый "рычаг", чем у компании ND, обходящейся без заемных средств. При­ чина кроется в том, что держатели долговых обязательств получают процентные платежи до вычета налогов на корпоративном уровне, тогда как акционеры полу­ чают свою прибыль лишь после выплаты фирмой корпоративных налогов. По су­ ти, государство выплачивает фирме, использующей финансовый "рычаг", опреде­ ленную субсидию за имеющийся у нее долг. Поскольку проценты по долгам со­ кращают облагаемую налогом прибыль, они называются налоговым щитом(tax

Глава 17.Определение структуры капитала 791

shield). Совокупная прибыль, направляемая всем инвесторам, повышается на ве- яичину, равную процентному "налоговому щиту", умноженному на корпоратив­ ную налоговую ставку. В нашем примере это составит: 600 долл. х 0,40 = 240 долл.Этот показатель представляет собой ту налоговую льготу, которой государство обеспечивает фирму, использующую финансовый "рычаг". Если долг, используе- Nrbift компанией, постоянен, тогда приведенная стоимость такой годовой налого­ вой льготы (используется формула для бессрочного денежного потока) равняется:

Приведенная стоимость налоговых льгот в результате

использования долга (17.5)

где г — процентная ставка по долгу, В — рыночная стоимость долга, a tc — кор­ поративная налоговая ставка. Для компании D в нашем примере получаем:

Приведенная стоимость налоговых льгот в результате использования долга

:($5000)(0,40) = $2000.

"Налоговый щит" (Tax shield)

Расходы компании, исключаемые из облагаемой налогом базы, Эти расходы "защищают" соответствующую денежную сумму от обложения налогами путем со­ кращения облагаемой налогом прибыли,

Суть сказанного заключается в том, что процентный "налоговый щит" — по­ лезная вещь, поэтому совокупная стоимость компании D, использующей долго­ вое финансирование, оказывается на 2000 долл. выше, чем в случае, если бы она не использовала долг. Это повышение стоимости объясняется тем, что поток прибыли, направляемой всем инвесторам, оказывается на 240 долл. в год выше, чем при отсутствии долга. Приведенная стоимость годовых 240 долл., дискон­ тированных по 12%-ной ставке, равняется: 240 долл./0,12 = 2000 долл.Подра­ зумевается, что риск, связанный с описанной налоговой льготой, соответствует риску процентных платежей, поэтому подходящей ставкой дисконтирования выступает ""процентная ставка по долгу. Таким образом, получаем:

Стоимость фирмы, использующей финансовый "рычаг"

Стоимость фирмы в случае, если она

не пользуется "рычагом'

Приведенная стоимость налоговых льгот в случае использования долга

(17.6)

792 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Допустим (в нашем примере), что ставка капитализации обыкновенных акций компании ND, не имеющей долга, равняется 16%. Предполагая нулевой рост и 100%-ную выплату дивидендов из прибыли, получаем, что стоимость фирмы без использования финансового "рычага" равняется: 1200 долл./0,16 = 7500 долл. Стоимость налоговых льгот составляет 2000 долл., поэтому сово­ купная стоимость компании D (фирмы, использующей финансовый "рычаг") равняется: 7500 долл. + 2000 долл. = 9500 долл.

Из уравнений (17.5) и (17.6) следует: чем больше величина долга, тем зна­ чительнее налоговые льготы и тем выше стоимость фирмы (при прочих рав­ ных условиях). Аналогично, чем больше финансовый "рычаг", тем ниже стои­ мость капитала фирмы. Таким образом, исходное предположение М& М после внесения поправки на корпоративные налоги гласит, что оптимальная страте­ гия заключается в максимизации величины финансового "рычага"6. Из этого следует, что структура капитала должна состоять почти исключительно из долга. Поскольку это явно не соответствует текущей практике корпораций, нам придется подыскать альтернативные объяснения.

Неопределенность выгод, предоставляемых "налоговым щитом"

Налоговая экономия, связанная с использованием заемных средств, носит не столь однозначный характер, как может показаться из приведенных выше рас­ суждений. Если облагаемая налогом прибыль оказывается низкой или даже от­ рицательной, тогда налоговые льготы от использования долгового финансиро­ вания снижаются или вообще сводятся к нулю. Более того, если фирма близка к банкротству или ликвидации, будущая налоговая экономия, связанная с долгом, также исчезает. Неопределенность касается не только выгод, предоставляемых "налоговым щитом" в связи с использованием долга, но и выгод, предоставляе­ мых другими "налоговыми щитами" (связанными, например, с использованием лизинговых платежей). Все это лишь усиливает общую неопределенность. На­ конец, существует неопределенность, обусловленная возможностью изменения Конгрессом США корпоративной налоговой ставки.

Все эти факторы способствуют крайней неопределенности налоговых льгот, связанных с использованием долгового финансирования. По мере уве­ личения финансового "рычага" неопределенность, обусловленная налоговыми льготами для процентных платежей, становится все более значимым факто­ ром. В результате она может снизить стоимость корпоративных налоговых льгот, представленных в уравнении (17.6). При очень большой величине фи­ нансового "рычага" это снижение стоимости корпоративных налоговых льгот может оказаться очень весомым.

Franco Modigliani andMeiton Miller, "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction",

American Economic Review 64 (June 1963), p. 433-442.

Глава 17. Определение структуры капитала 793

Сочетание корпоративных и персональных налогов

Совместное применение корпоративных и персональных налогов на доходы от обыкновенных акций и облигаций способствует снижению приведенной стоимости налоговых льгот для процентных платежей, представленных в урав­ нении (17.5). Какой должна быть величина результирующих налоговых льгот — вопрос спорный. Существует, однако, единое мнение, что персональные налоги способствуют снижению (но не полному устранению) преимущества корпора­ тивных налогов, связанного с использованием долгового финансирования. В ре­ зультате оптимальная стратегия "рычага" все же предполагает наличие у корпо­ рации значительной доли долга — несмотря на то что неопределенность, связан­ ная с налоговыми льготами, может снизить "чистый" налоговый эффект при использовании очень большого финансового "рычага". Поскольку корпорации в своем большинстве все же не используют очень большой финансовый "рычаг", мы должны отыскать другие факторы, оказывающие влияние на стоимость ком­ пании, когда она изменяет долю долга в своей структуре капитала.