Дата выплаты дивидендов (payment date)

День, когда корпорация фактически выплачивает объявленные дивиденды,

На рис. 18.3 на оси времени представлены важные даты, связанные с выпла­ той дивидендов (применительно к нашему примеру). 8 мая — день, когда совет директоров объявил о выплате дивидендов (дата объявления о дивидендах(declaration date)), предстоящей 15 июня (дата выплаты дивидендов(payment date)); дивиденды будут выплачены акционерам, зарегистрировавшимся до 31 мая (дата регистрации акционеров(record date)). Если бы 31 мая оказалось пятни­ цей, тогда правило "за два рабочих дня" означало бы 29 мая (дата "исключая давиденды"(ex-dividend date)). Чтобы иметь право на получение дивидендов, новый акционер должен купить акции не позднее 28 мая. Если он купит акции

29 мая или позже, тогда считается, что эти акции исключают дивиденды (ex-

dividend), т.е. продаются без права на объявленные дивиденды.

8 мая 29 мая 31 мая 15 июня

Программа реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plan —DRIP) Добровольная программа, позволяющая акционерам автоматически реинвестиро­ вать дивидендные платежи в дополнительные акции соответствующей компании.

Рядом крупных компаний разработаны программы реинвестирования диви­ дендов(dividend reinvestment plan — DRIP). В соответствии с ними акционеры получают возможность реинвестировать свои денежные дивиденды в дополни-

Глава 18. Дивидендная политика 851

тельные акции соответствующей компании. Существует два основных типа DRIP, которые определяются источником дополнительных акций: это могут быть либо уже существующие обыкновенные акции, либо новый выпуск обык­ новенных акций. Если используются уже существующие обыкновенные акции, то компания переводит денежные дивиденды от всех акционеров, желающих реинвестировать свой капитал, в банк, выполняющий роль доверенного лица. Затем этот банк покупает на открытом рынке обыкновенные акции компании. Некоторые компании даже берут на себя покрытие любых брокерских расходов, связанных с покупкой обыкновенных акций, требуемых для реинвестирования. Однако в случае DRIP, при которых брокерские расходы должен взять на себя акционер, эти расходы будут относительно низкими, поскольку доверенное ли­ цо покупает большое количество акций.

Другой тип программы реинвестирования связан с выпуском фирмой новых обыкновенных акций. Лишь в этом случае у нее появляется реальная возмож­ ность привлечь новые денежные средства. Этот тип программы реинвестирова­ ния приобрел особую популярность у компаний, нуждающихся в привлечении нового капитала для строительства и совершенствования производства. В сущ­ ности, такая программа ведет к сокращению выплаты фирмой денежных диви­ дендов. Допустим, что фирма, использующая программу реинвестирования на основе выпуска новых обыкновенных акций, в настоящее время обеспечивает 60%-ный коэффициент выплаты дивидендов. Однако после вычета всех денеж­ ных дивидендов, которые реинвестируются в новые обыкновенные акции, "фактические" выплаты могут упасть до 40%. Экономия денег для крупной фирмы может запросто составить миллионы долларов. В случае DRIP на основе выпуска новых акций их непосредственным источником является компания, по­ этому ни о каких брокерских расходах речи быть не может. Некоторые из этих программ, основанных на выпуске новых акций, даже позволяют своим участ­ никам покупать дополнительные акции со скидкой от их текущей рыночной це­ ны. Обычно такая скидка составляет 3-5% и служит дополнительным стимулом для реинвестирования. Несмотря на реинвестирование дивидендов, они все равно облагаются налогом как обычный доход акционера. В этом и заключается основной недостаток реинвестирования дивидендов для акционера, которому приходится платить налоги. Компаниями, предлагающими DRIP-программы, могут быть муниципальные и коммунальные предприятия, банки, промышлен­ ные концерны и т.п.

ЯВажнейший вопрос дивидендной политики заключается в следующем: влияет ли выплата дивидендов (с точки зрения инвестиционных решений фирмы) на стоимость этой фирмы?

• Если выплата дивидендов, как утверждают Модильяни и Миллер (М&М), не оказывает влияния на стоимость компании, тогда она должна реинве­ стировать такой объем прибыли, который необходим для финансирования всех приемлемых инвестиционных предложений. Если после финансиро­ вания всех приемлемых инвестиционных возможностей остается неис­ пользованная прибыль, то ее следует выплачивать в виде дивидендов.

852 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

• В случае совершенных рынков капитала и в отсутствие налогов акционе­ ры в состоянии создавать "домашние" дивиденды, что сводит на нет значе­ ние выплаты дивидендов. В случае применения различных налоговых ста­ вок (выраженных в приведенной стоимости) к денежным дивидендам и приросту капитала наблюдается очевидный уклон в сторону реинвести­ рования прибыли.

• Несовершенство рынка, связанное с наличием издержек размещения, также побуждает к реинвестированию прибыли, поскольку это "внутреннее" финан­ сирование за счет собственного капитала менее дорогостоящее, чем "внешнее", проводимое за счет выпуска новых обыкновенных акций и используемое для возмещения средств, потраченных на выплату денежных дивидендов. Однако ограничения на инвестиционное поведение финансовых учреждений обеспе­ чивают выбор в пользу дивидендов. Другие компоненты несовершенства рын­ ка также оказывают влияние на этот процесс.

• Эмпирическая проверка дивидендной политики призвана ответить на во­ прос о влиянии налогов, а также о возможности выполнения дивидендами роли сигнала, передающего определенную информацию. Результаты про­ верки, касающейся выяснения влияния налогов, носят весьма противоречи­ вый характер — от нейтрального до отрицательного (направленного против выплаты дивидендов) влияния. Однако в том, что дивиденды обеспечивают передачу определенных финансовых сигналов, согласны все.

• В конечном счете специалисты по финансам не в состоянии дать одно­ значный ответ на вопрос о том, должна ли выплата дивидендов представ­ лять собой нечто большее, чем пассивный (остаточный) фактор в решени­ ях руководства компании. Большинство ученых полагают, что это не так. Правда, поведение многих компаний свидетельствует о том, что диви­ дендная политика играет определенную роль, однако из этого не стоит де­ лать далеко идущие выводы.

• Когда руководству компании приходится принимать то или иное решение относительно выплаты дивидендов, оно должно учитывать множество факторов: юридические нормы, потребность в деньгах, деловой риск, лик­ видность, способность занимать деньги, контроль над компанией и огра­ ничения, заложенные в долговых контрактах.

• Существует мнение, что стабильность выплаты дивидендов положительно отражается на рыночной цене акций. Стабильные дивиденды помогают раз­ решить сомнения в прибыльной работе компании, существующие у некото­ рых акционеров, особенно в периоды, когда падает доходность акций. Ста­ бильные дивиденды могут также представлять немалую ценность для инве­ сторов, заинтересованных в получении текущего периодического дохода. Многие компании стремятся поддерживать определенный плановый коэф­ фициент выплаты дивидендов, повышая дивиденды лишь тогда, когда уве­ рены в дальнейшем росте прибыли. Использование дополнительных диви­ дендов позволяет компаниям, деятельность которых носит циклический ха­ рактер, обеспечивать стабильность регулярных дивидендов, выплачивая дополнительные дивиденды в периоды получения повышенной прибыли.

Глава 18. Дивидендная политика 853

• Выплата дивидендов акциями означает предоставление акционерам допол­ нительных обыкновенных акций. Этот метод часто используется в целях экономии денег и сокращения коэффициента выплаты денежных дивиден­ дов, обеспечиваемого фирмой. С теоретической точки зрения дивиденды, выплачиваемые акциями, и дробление акций сами по себе не представляют особой ценности для акционеров, если только при этом не увеличиваются совокупные выплаты денежных дивидендов.

• Когда фирма намеревается существенно снизить рыночную цену своих акций, она использует либо дробление акций, либо дивиденды, выплачивае­ мые значительным процентом акций. В случае дробления акций увеличи­ вается их количество (в заранее установленной пропорции). Например, дробление в пропорции 3 к 1 означает, что количество акций в обращении увеличивается втрое.

• Как дивиденды, выплачиваемые акциями, так и дробление акций содержат определенную информационную (или "сигнализационную") составляю­ щую. Объявление о дивидендах, выплачиваемых акциями, или о дроблении акций (что соответствует подаче положительного сигнала), как правило, приводит к повышению цены акций. Участники рынка рассматривает объ­ явление о дивидендах, выплачиваемых акциями, или о дроблении акций как индикатор грядущего повышения денежных дивидендов и прибыльности фирмы. В случае укрупнения количество акций в обращении сокращается, что, как правило, служит для рынка отрицательным сигналом.

• Выкуп компанией своих собственных акций следует рассматривать как часть дивидендной политики фирмы. Это означает, что у фирмы имеются денежные средства, превышающие ее нынешние и будущие инвестицион­ ные потребности (речь, разумеется, идет об относительно недатеком буду­ щем). Использование этих избыточных денежных средств для выкупа акций выступает альтернативой их распределению в форме денежных дивидендов.

• В случае применения различных налоговых платежей (выраженных в при­ веденной стоимости) к денежным дивидендам и приросту капитала выкуп обыкновенных акций имеет определенное налоговое преимущество. Вслед­ ствие ограничений, налагаемых налоговой администрацией, регулярное применение выкупа обыкновенных акций не может использоваться вместо выплаты регулярных дивидендов.

• Процесс выплаты дивидендов начинается с заседания совета директоров фирмы, который в определенный день (дата объявления о дивидендах) объявляет о предстоящей выплате дивидендов. Фактическая выплата ди­ видендов назначается на более поздний срок (дата выплаты дивидендов). Дивиденды будут выплачиваться акционерам, зарегистрированным по со­ стоянию на определенную дату (дата регистрации акционеров). Сущест­ вует еще одна дата (дата "исключая дивиденды"), которая предшествует дате регистрации акционеров. Если акции были куплены позднее даты "исключая дивиденды", это означает, что их владелец не имеет права на получение объявленных дивидендов.

• Программы реинвестирования дивидендов (DRIP) позволяют акционерам автоматически реинвестировать дивидендные платежи в дополнительные акции соответствующей компании.

854 Часть VI. Стоимост ь капитала , структур а капитал а и дивидендна я политик а

*у | Вопросы

1. Сравните пассивную и активную дивидендную политику.

2. Как акционер создает "домашние" дивиденды? Каков результат подобных действий, предпринимаемых несколькими акционе­ рами (при прочих равных условиях)?

3. Какое влияние налоги оказывают на доход, получаемый разны­ ми акционерами? Следует ли учитывать налоги в решениях, ка­ сающихся дивидендной политики?

4. Почему компании с высокими темпами роста, как правило, ис­ пользуют низкие значения коэффициента выплаты дивидендов, а компании с низкими темпами роста — высокие значения ко­ эффициента выплаты дивидендов?

5. В чем заключается подача финансовых сигналов, когда речь идет о денежных дивидендах, дивидендах, выплачиваемых ак­ циями, дроблении акций и выкупе акций?

6. Как, с точки зрения руководства фирмы, влияют на коэффици­ ент выплаты дивидендов ликвидность фирмы и ее способность занимать деньги?

7. Какую дивидендную политику порекомендовали бы вы как фи­ нансовый руководитель фирмы совету директоров: выплачивать стабильные дивиденды на каждую акцию или поддерживать ста­ бильный коэффициент выплаты дивидендов? В чем недостатки каждого из этих методов? Будете ли вы учитывать в своем реше­ нии то, к какой отрасли относится ваша фирма? Ответ поясните.

8. Что такое плановый коэффициент выплаты дивидендов! Что та­ кое дополнительные денежные дивиденды?

9. Дайте определение дивидендов, выплачиваемых акциями, и дроб­ ления акций. Какое влияние они оказывают на стоимость акций?

10. Представляют ли какую-либо ценность для инвесторов диви­ денды, выплачиваемые акциями? Ответ поясните.

11. Стоит ли применять укрупнение, если вы хотите повысить цену акций? Ответ поясните.

12. Какой способ выкупа фирмой своих обыкновенных акций пред­ почли бы вы как акционер: путем тендерного предложения о вы­ купе акций или путем проведения операций на фондовом (открытом) рынке? Ответ поясните.

13. Учитывая налоговые выгоды, присущие выкупу акций, зачем компаниям вообще заниматься выплатой денежных дивидендов?

14. Почему в случае падения прибыли компании совет директоров очень неохотно идет на снижение дивидендов?

Глава 18. Дивидендная политика 855

15. Почему при заключении долговых контрактов кредиторы не­ редко налагают формальное ограничение на величину дивиден­ дов, выплачиваемых акционерам компании?

16. Что такое программы реинвестирования дивидендов (DRIP) и какова их ценность для акционеров?

17. Что представляет собой дивидендная политика: разновидность решения о финансировании или один из видов инвестиционно­ го решения? Ответ поясните.

Задачи для самопроверки

1.Компания Borowiak Water Company рассчитывает — с опреде­ ленной долей вероятности — получать в течение предстоящих пяти лет следующую чистую прибыль на основе приведенных в таблице капитальных затрат.

В настоящее время в обороте находится 1 МИЛЛИОН обыкновенных акций Borowiak Water Company, по которым компания выплачивает ежегодные дивиденды из расчета 1 долл. на одну акцию.

a) Определите величину дивидендов, выплачиваемых на одну ак­ цию, а также ежегодный объем внешнего финансирования, ко­ торый потребуется в течение предстоящих пяти лет, если диви­ дендная политика рассматривается как пассивный фактор.

b) Определите ежегодный объем внешнего финансирования, который потребуется в течение предстоящих пяти лет, если нынешняя величина годовых дивидендов, выплачиваемых на каждую акцию, будет оставаться неизменной.

c) Определите величину дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, а также объемы внешнего финансирования, которые потребуются в случае, если коэффициент выплаты дивиден­ дов будет поддерживаться на уровне 50%.

d) При каком из трех видов дивидендной политики будет мак­ симизирована величина совокупных дивидендов (общая сумма дивидендов за пять лет)? Тот же вопрос о максимиза­ ции применительно к требуемому объему внешнего финан­ сирования (общая сумма финансирования за пять лет).

2.В таблице представлены значения EPS Dew Drop Inn, Inc. за по­ следние 10 лет.

856 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Год

EPS (долл.) 1,70 1,82 1,44 1,88 2,18 2,32 1,84 2,23 2,50 2,73

a) Определите величину ежегодных дивидендов на одну акцию при проведении следующих видов дивидендной политики.

I) Постоянный коэффициент выплаты дивидендов, рав­ ный 40% (округление до цента).

II ) Регулярные дивиденды величиной 80 центов и дополни­ тельные дивиденды, чтобы довести коэффициент выпла­ ты дивидендов до 40%, если он окажется ниже 40%.

III ) Стабильные дивиденды, которые время от времени по­ вышаются. В каждом году коэффициент выплаты диви­ дендов может находиться в диапазоне от 30 до 50%, но в среднем должен равняться примерно 40%.

b) Как вы можете оценить каждый из этих видов дивидендной политики?

3.Допустим, что структура собственного капитала компании

Klingon Fastener Company имеет следующий вид.

Текущая рыночная цена одной акции равняется 60 ДОЛЛ .

a) Как изменится вид статей этого раздела баланса и количество акций, находящихся в обращении, в случае, во-первых, объяв­ ления о 10%-ных дивидендах, выплачиваемых акциями; во- вторых, дробления акций в пропорции 2 к 1; в-третьих, укруп­ нения в пропорции 1 к 2?

b) По какой цене — в отсутствие информационного ("сигнали­

зационного") эффекта — должны продаваться обыкновенные акции компании после объявления 10%-ных дивидендов, выплачиваемых акциями? Что могло бы произойти с ценой акций с учетом эффекта подачи сигналов?

| Задачи

1. По данным бухгалтерского баланса структура акционерного (собственного) капитала компании DeWitt Company (балансовая стоимость) по состоянию на 31 декабря 20X1 года имеет сле­ дующий вид.

Глава 18. Дивидендная политика 857

Обыкновенные акции (номинальная стоимость акции — 5 долл.; выпущено 1 миллион акций) (млн. долл.)

Дополнительно оплаченный капитал (млн. долл.) Нераспределенная прибыль (млн. долл.)

5,0

5,0

15,0

Акционерный капитал (млн, долл.) 25,0

В настоящее время акционеры DeWitt Company оказывают дав­ ление на руководство компании с целью добиться выплаты ди­ видендов. Кассовые остатки DeWitt Company равняются 500 тыс. долл., причем вся эта сумма требуется для ее бизнеса. Акции компании продаются по цене 7 долл. за акцию.

a) Составьте новый бухгалтерский отчет по акционерному ка­ питалу, если DeWitt Company выплачивает 15%-ные диви­ денды в виде акций.

b) Составьте новый бухгалтерский отчет по акционерному ка­ питалу, если DeWitt Company выплачивает 25%-ные диви­ денды в виде акций.

c) Составьте новый бухгалтерский отчет по акционерному ка­ питалу, если DeWitt Company объявляет о дроблении акций в пропорции 5 к 4.

2. Компания Tijuana Brass Company рассматривает дивиденды как остаточное решение. В наступающем году компания рассчиты­ вает получить 2 млн. долл. чистой прибыли (после уплаты нало­ гов). Структура капитала компании основана исключительно на собственном (акционерном) капитале (стоимость собственного капитала компании составляет 15%). Эту величину руководство фирмы рассматривает как вмененные издержки финансирова­ ния на основе "внутреннего" акционерного капитала (за счет реинвестирования прибыли). Из-за издержек размещения и за­ ниженного курса акций компания не полагается на финансиро­ вание с помощью "внешнего" акционерного капитала (новые обыкновенные акции) — по крайней мере до тех пор, пока не бу­ дут полностью исчерпаны возможности финансирования за счет реинвестирования прибыли.

a) Какой величины дивиденды (из 2 млн. долл. прибыли) должны выплачиваться акционерам компании, если у нее есть проекты на сумму 1,5 млн. долл., ожидаемая доходность которых превышает 15%?

b) Какой величины дивиденды должны выплачиваться акционе­ рам компании, если у нее есть проекты на сумму 2 млн. долл., ожидаемая доходность которых превышает 15%?

c) Какой величины дивиденды должны выплачиваться акционе­ рам компании, если у нее есть проекты на сумму 3 млн. долл., ожидаемая доходность которых превышает 16%? Что еще сле­ дует сделать?

858 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

3. Какой (низкий, средний или высокий) коэффициент выплаты дивидендов должен, по вашему мнению, быть у каждой из опи­ санных ниже компаний. Ответ поясните

a) Компания со значительной долей акционеров, являющихся ее сотрудниками; причем все они — лица с высоким уровнем доходов.

b) Компания с высокими темпами роста и избытком хороших инвестиционных возможностей.

c) Компания с умеренными темпами роста, обладающая высокой ликвидностью и слабо используемым заемным потенциалом.

d) Компания, выплачивающая дивиденды, которая переживает период неожиданного падения прибыли (график роста при­ были характеризуется положительным наклоном).

e) Компания, характеризующаяся непостоянством прибыли и вы­ соким деловым риском.

4. Компании Jumbo Shrimp Corporation и Giant Shrimp Company от­ носятся к одной и той же отрасли; обе являются открытыми ак­ ционерными обществами с большим количеством акционеров. Эти компании характеризуются следующими показателями.

У какой компании (если исходить из приведенной информа­ ции) следует ожидать большего коэффициента выплаты диви­ дендов? Ответ поясните.

5. Для компаний Oprah Corporation и Harpo Corporation на протяже­ нии последних пяти лет характерна практически одинаковая кар­ тина получаемой прибыли. В сущности, показатели EPS их акций одинаковы. Кроме того, обе компании принадлежат к одной от­ расли, производят одинаковую продукцию и сталкиваются с од­ ним и тем же финансовым и деловым риском. Короче они — точ­ ные копии друг друга во всех отношениях, за исключением одно­ го. Oprah Corporation направляла на выплату дивидендов постоянный процент своей прибыли (50%), тогда как Нагро Corporation выплачивала денежные дивиденды постоянного раз­ мера. Финансовый руководитель Oprah Corporation озадачен тем обстоятельством, что курс акций его фирмы, как правило, оказы-

Глава 18. Дивидендная политика 859

вается ниже, чем курс акций Harpo Corporation, несмотря на то что в отдельные годы дивиденды Oprah Corporation были существен­ но выше, чем дивиденды Harpo Corporation.

а) Что могло послужить причиной ситуации, так озадачившей финансового руководителя Oprah Corporation?

Годы Oprah (ДОЛЛ.) Harpo (ДОЛЛ.)

10 марта компания Chris Clapper Copper Company объявила о выплате 25%-ных дивидендов в виде акций. Выплата дивиден­ дов распространяется на акционеров, зарегистрировавшихся по состоянию на 1 апреля. Курс акций равняется 50 долл. за акцию. Вы являетесь владельцем 160 акций этой компании.

a) Если вы продадите свои акции 20 марта, какой будет цена акции (при прочих равных условиях)? (Предполагается от­ сутствие эффекта "сигнализации".)

b) После того как будет произведена выплата дивидендов ак­ циями, сколько акций окажется у вас на руках?

c) По какой цене вы рассчитываете продавать акции 2 апреля (при прочих равных условиях)? (Предполагается отсутствие эффекта "сигнализации".)

d) Какой будет совокупная стоимость вашего пакета акций до и после выплаты дивидендов акциями (при прочих равных условиях)?

e) Как могло бы сказаться на цене акций наличие эффекта "сигнализации" (передачи информации)?

Акционерный капитал компании Sherill Corporation по состоянию

на 30 декабря 20X3 года

860 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

В 20X3 году фирма (после уплаты налогов) получила 300 тыс. долл. и выплатила 50% этой прибыли в виде денеж­ ных дивидендов. Цена ее акции по состоянию на 30 декабря составила 5 долл.

a) Если бы 31 декабря фирма объявила о выплате 3%-ных ди­ видендов акциями, как выглядел бы новый вариант структу­ ры акционерного капитала?

b) Если предположить, что фирма не выплачивала дивиденды акциями, какой была бы в 20X3 году величина прибыли на акцию? Какой была бы величина дивидендов на акцию?

c) Если предположить выплату акциями 3%-ных дивидендов, как изменилась бы величина прибыли на акцию (EPS) и ве­ личина дивидендов на акцию (DPS) в 20X3 году?

d) Какой оказалась бы цена акции после выплаты акциями 3%- ных дивидендов в отсутствие эффекта "сигнализации" и прочих эффектов?

8. КомпанияJohore Trading Company выпустила в обращение 2,4 мил­ лиона обыкновенных акций; текущая рыночная цена акции рав­ няется 36 долл. Структура акционерного капитала имеет сле­ дующий вид.

Обыкновенные акции (номинальная стоимость —2,00 долл.; выпущено 4,8 2,4 миллиона акций) (млн. долл.)

Дополнительно оплаченный капитал (млн, долл.) 5,9

Нераспределенная прибыль (млн. долл.) 87,3

Акционерный капитал (млн, долл.) 98,0

a) Если бы компания объявила о выплате 12%-ных дивидендов акциями, как выглядел бы новый вариант структуры акцио­ нерного капитала? А в случае выплаты акциями 25%-ных ди­ видендов? А в случае выплаты акциями 5%-ных дивидендов?

b) Как выглядел бы новый вариант структуры акционерного капитала, если бы компания объявила о дроблении акций в пропорции 3 к 2? 2 к 1? 3 к 1?

c) Что произошло бы, если бы компания объявила об укрупне­ нии в пропорции 1 к 4? 1 к 6?

9. Компанией Н. М. Homes Company владеют несколько состоя­ тельных техасцев. В этом году фирма получила прибыль в раз­ мере 3,5 млн. долл. (после уплаты налогов). В обращении нахо­ дится 1 миллион ее акций, прибыль на одну акцию составляет 3,50 долл. В последнее время акции фирмы продавались по цене 72 долл. за штуку. Два доллара из этой суммы определяют ожи­ дание инвесторами выплаты денежных дивидендов. Как финан-

Глава 18.Дивидендная политика 861

совый руководитель Я. М. Homes Company вы рассматриваете вариант выкупа части обыкновенных акций компании с помо­ щью тендерного предложения о выкупе акций по 72 долл. за од­ ну акцию.

a) Сколько обыкновенных акций могла бы выкупить фирма, если бы ее руководство выбрало этот вариант?

b) Какой вариант следовало бы выбрать (налоги можно не учи­ тывать)?

c) Какой вариант следовало бы выбрать с учетом налогов?

Решения задач для самопроверки

1. а)

862 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

с)

d) Совокупные дивиденды являются самыми высокими для вари­ анта С, предусматривающего 50%-ный коэффициент выплаты дивидендов. Однако они ненамного выше, чем в случае вариан­ та В. Внешнее финансирование минимизируется при использо­ вании варианта А (пассивная дивидендная политика).

дивидендов. Приведенное решение — одно из возможных.

Ь) "Политика 1" и в значительно меньшей степени "политика 3" приводят к колебаниям дивидендов с течением времени, по­ скольку бизнес компании носит циклический характер. По­ скольку "политика 2" обеспечивает регулярную выплату мини­ мальных дивидендов в размере 80 долл., средний коэффициент выплаты дивидендов в этом случае превышает 40%. У акционе­ ров со временем может выработаться привычка к получению

Глава 18.Дивидендная политика 863

дополнительных дивидендов, а их невыплата (например, на седьмом году) способна вызвать у них ощущение дискомфорта и беспокойства. В той мере, в какой акционеры придают боль­ шое значение стабильной выплате дивидендов и периодическо­ му их повышению с течением времени, а также с учетом того, что оптимальная величина среднего коэффициента выплаты дивидендов составляет 40%, предпочтительнее будет "поли­ тика 3". Именно она, скорее всего, максимизирует цену акций.

3. а) Текущее количество акций 2 миллиона/номинальная стоимость одной акции (8 долл.) = 250 тыс. долл.

Ь) Совокупная рыночная стоимость фирмы до выплаты дивиден­ дов акциями равняется: 60 долл. х 250 тыс. акций = 15 млн. долл. В отсутствие изменений в совокупной стоимости фирмы ры­ ночная цена акции после выплаты дивидендов акциями должна составить: 15 млн. долл./275 тыс. акций = 54,55долл. за одну акцию. При наличии эффекта "сигнализации" совокупная ры­ ночная стоимость фирмы может повыситься, и цена акции ока­ жется несколько выше 54,55 долл. за одну акцию. Практика, од­ нако, показывает, что эффект "сигнатизации" вряд превысит не­ сколько долларов за акцию.

Рекомендуемая литература

Asquith, Paul, and David W. Mullins Jr., "The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders' Wealth" Journal ofBusiness 56 (January 1983), p. 77-96.

, "Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues", Financial Management 15 (Autumn 1986), 27-44.

Bagwell, Laurie Simon, "Dutch Auction Repurchases: An Analysis of Shareholder Heterogeneity" Journal of Finance 47 (March 1992), p. 71-105.

864 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

, and John В. Shoven, "Cash Distributions to Shareholders", Journal of Economic Perspectives 3 (Summer 1989), p. 129-140.

Baker, H. Kent, Aaron L. Phillips, and Gary E. Powell, "The Stock Distribution Puzzle: A Synthesis of the Literature on Stock Splits and Stock Dividends", Financial Practice and Education 5 (Spring/Summer 1995), p. 24-37.

Baker, H. Kent, and Gary E. Powell, "Determinants of Corporate Dividend Policy: A Survey of NYSE Firms", Financial Practice andEducation 10 (Spring/Summer 2000), p. 29-40.

Benartzi, Shlomo, Roni Michaely, and Richard Thaler, "Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?" Journal of Finance 52 (July 1997), p. 1007-1034.

Black, Fischer, "The Dividend Puzzle" Journal of Portfolio Management 2 (Winter 1976), p. 5-8.

, and Myron Scholes, "The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns"Journal of Financial Economics 1 (May 1974), p. 1-22.

Bline, Dennis M., and Charles P. Cullinan, "Distributions to Stockholders: Legal Distinctions and Accounting Implications for Classroom Discussion", Issues in Accounting Education 10 (Fall 1995), p. 307-316.

Brennan, Michael J., and Thomas E. Copeland, "Stock Splits, Stock Prices, and Transaction Costs"Journal of Financial Economics 22 (October 1988),p. 83-101.

Charest, Guy, "Split Information, Stock Returns and Market Efficiency", Journal of Financial Economics 6 (June-September 1978), p. 265-296.

Comment, Robert, and Gregg A. Jarrell, "The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases", Journal of Finance 46 (September 1991), p. 1243-1271.

Dann, Larry Y., "Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders" Journal of Financial Economics 9 (June 1981), p. 113-138.

Fama, Eugene F., Lawrence Fisher, Michael Jensen, and Richard Roll, "The Adjustment of Stock Prices to New Information", International Economic Review 10 (February 1969), p. 1-21.

Grinblatt, Mark S., Ronald W. Masulis, and Sheridan Titman, "The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends" Journal of Financial Economics 13 (December 1984), 461-490.

Hansell, Gerry, and Eric E. Olsen, "The Case for Reconsiderig Dividends", Shareholder Value 3 (May/June 2003), p. 32-35.

Healy, Paul M., and Krishna G. Palepu, "Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions" Journal of Financial Economics 21 (September 1988), p. 149-175.

Ikenberry, David L., Graeme Rankin, and Earl K. Stice, "What Do Stock Splits Really Signal?"

Journal of Financial and Quantitative Analysis 31 (September 1996), p. 357-375.

Judd, Elizabeth, "Demystifying Share Buybacks", Shareholder Value 2 (July/August 2002), p. 28-33.

Lakonishok, Josef, and Theo Vermaelen, "Anomalous Price Behavior Around Repurchase Tender Offers" Journal of Finance 45 (June 1990), p. 455-478.

Lease, Ronald C, Kose John, Avner Kalay, Ur i Loewenstein, and Oded H. Sarig, "Dividend Policy: Its Impact on Firm Value". (Boston, MA: Harvard Business School Press, 2000).

Lintner, John, "Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes", American Economic Review 46 (May 1956), p. 97-113.

Litzenberger, Robert H, and Krishna Ramiswamy, "Dividends, Short Selling Restrictions, Tax Induced Investor Clienteles and Market Equilibrium", Journal of Finance 35 (May 1980), p. 469-482.

Глава 18. Дивидендная политика 865

, "The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects? "Journal of Finance 37 (May 1982), p. 429-444.

Litzenberger, Robert H., and James C. Van Home, "Elimination of the Double Taxation of Dividends and Corporate Financial Policy''JournalojFinance 33 (June 1978), p. 737-