М ежду н а ро д н ы й финансовый менеджмент

Конец Ожидаемы й Валютный кур с Ожидаемы й де ­ Приведенная стои ­ года денежны й (цена доллар а нежный поток мость денежны х по­ поток (тыс. в марках ) (а)/(Ь) (тыс. долл.) токов в доллара х при

марок) 18% ставке доходно ­

(а) (Ь) (с ) (d)

0 -150 0 2,50 -60 0 -600

1 500 2,54 197 167

2 800 2,59 309 222

3 700 2,65 264 161

4 600 2,72 221 114

NPV = 64

Предположим, что Teasdale Company намерена инвестировать средства в некую вымышленную страну Фридонию. Объем инвестиции — 1,5 млн. фридонийских марок; проект краткосрочный — четыре года; требуемая ставка доходности при репатриации в долларах СШ А равна 18%. Валютный курс доллара составляет 2,50 марок; ожидается, что в течение всего периода инве-

Глав а 24 .Международный финансовый менеджмент 1105

;тирования марка будет обесцениваться. Иными словами, по прогнозу, в бу­ дущем доллар подорожает. В табл. 24.1 проиллюстрированы три стадии, ис­ пользуемые для вычисления денежных потоков в долларах, и их чистая при­ веденная стоимость, которая приблизительно равна 64 тыс. долл.

Хотя вычисления несложные, для планирования денежных потоков, ва­ лютных курсов и определения требуемой ставки доходности надо знать неко­ торые основные допущения, изучению которых посвящена данная глава.

Факторы риска

В связи с определением требуемой доходности необходимо рассмотреть международную диверсификацию. Исходя из нашего обсуждения риска портфеля ценных бумаг в главах 5 и 14 ключевым элементом выступает кор­ реляция между доходностью проектов в портфеле активов. Комбинируя про­ екты с низкими степенями взаимной корреляции, фирма может снизить сте­ пень риска по отношению к ожидаемой доходности. Поскольку местные инве­ стиционные проекты обычно взаимосвязаны между собой, находясь в сильной зависимости от состояния местной экономики, зарубежные инвестиции, несо­ мненно, имеют перед ними преимущество. Циклы деловой активности разных стран полностью не синхронизированы, поэтому существует возможность снизить риск относительно ожидаемого уровня доходности, осуществляя ин­ вестиции в разных странах. Дело в том, что уровни доходности по инвестици­ онным проектам обычно меньше коррелируют друг с другом в разных странах, чем в одной отдельной стране1.

Налогообложение

Вследствие различий в законах о налогообложении и разной трактовки за­ рубежных инвестиций, налогообложение многонациональных фирм — дело непростое. Мы обсудим некоторые из наиболее значительных аспектов этой проблемы.

Налогообложение по законам США.Если американская корпорация ве­ дет бизнес за рубежом через свой филиал или отделение, то отчет о прибыли делается по форме налогообложения, принятой для компаний США, и она подлежит такому же налогообложению, как и остальная прибыль. Если бизнес за рубежом ведется через дочернюю фирму компании, то прибыль обычно не облагается налогом в СШ А до тех пор, пока не будет распределена в материн­ ской компании в форме дивидендов. В данном случае преимущество, конечно, в том, что уплата налога откладывается до момента поступления средств в ма­ теринскую фирму. Тем временем прибыль реинвестируется в рамках дочер-

1 Нам необходимо запомнить, что самое важное — не физическое размещение активов или инве­ стиций, а то, где планируется реализовывать продукцию, полученную в результате инвестиций. Например, если американская компания производит товары во Франции, которые окончательно продает в США, а ее конкурент в США производит те же товары для продажи в США, то на потенциал продаж обеих компаний одинаково влияет состояние американской экономики. Однако многие зарубежные инвестиционные проекты, предназначены, для продажи на местном рынке и за счет этого могут обеспечить преимущества, полученные от диверсификации.

1106 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

ней компании для финансирования ее бизнеса. В отличие от дивидендов, по­ лученных от местной корпорации (обычно 70% их суммы не подлежат налого­ обложению у компании, которая их получает), дивиденды, полученные кор­ порацией СШ А от своей зарубежной дочерней фирмы, полностью облагаются налогом.

Налогообложение по законам иностранных государств. Каждая страна облагает налогом прибыль компании, ведущей бизнес на ее территории. В ка­ ждой стране свои виды налогов. В некоторых прибыль, распределяемая среди акционеров, облагается налогом по более низкой ставке, чем нераспределен­ ная прибыль. В менее развитых странах часто действуют более низкие налоги и определенные налоговые льготы, способствующие привлечению иностран­ ных инвестиций.

Политика налогообложения, проводимая иностранными государствами, не только разная, но к тому же и запутанная. Страны различаются как определе­ нием компонентов прибыли, подлежащих налогообложению, так и налоговы­ ми ставками. Например, в Панаме и на Багамских островах с целью привлече­ ния иностранных инвестиций приняты низкие ставки налога на корпоратив­ ную прибыль, в то время как индустриально развитые страны имеют высокие ставки налога. Картина еще более запутывается из-за многочисленных нало­ говых договоров, которые СШ А заключает с другими странами. Хотя прави­ тельство СШ А ограничивает деятельность своих компаний в странах с низки­ ми ставками налога, расценивая это как укрытие от налогов, компании про­ должают изобретать сложные правовые схемы, чтобы извлечь пользу от такого сокрытия налогов.

Во избежание двойного налогообложения (у себя и за рубежом) прави­ тельство СШ А предоставляет федеральную налоговую скидку на прибыль для зарубежных налогов, выплаченных американской корпорацией. Если ино­ странное государство имеет ставку налога ниже применяемой в США, то фирма будет платить комбинированные налоги по полной ставке налога США, Часть налогов выплачивается иностранному государству, а оставшаяся часть — правительству США. Предположим, что зарубежный филиал амери­ канской корпорации действует в стране, где ставка налога на прибыль равна

27%. Филиал зарабатывает 2 млн, долл. и платит иностранной державе

540 тыс. долл. в качестве налога на прибыль. Представим далее, что 2 млн.

долл. прибыли облагаются в СШ А налогом по ставке, равной 34%, что состав­ ляет 680 тыс. долл. Компания получает налоговую скидку в размере 540 тыс. долл. для уплаты налогов иностранному государству. Таким образом, в СШ А она платит только 140 тыс. долл. налогов на прибыль своего зарубежного фи­ лиала. Если ставка налога на прибыль в иностранной державе равна 50%, то компания заплатит налог за рубежом в сумме 1 млн. долл. и ничего не будет платить в США. При этом суммарное налогообложение явно выше, чем при применении только ставки налога США,

Более того, размер налоговой скидки может быть ограничен. Правительст­ во СШ А облагает налогом зарубежную прибыль компаний и предоставляет налоговую скидку только в размере, сопоставимом с налогом на прибыль в США. (Излишек иностранной налоговой скидки переносится вперед.) Предположим, что 30% совокупной прибыли многонациональной корпорации

Глава 24.Международный финансовый менеджмент 1107

поступают от зарубежных источников. Если предписываемые законами США налоговые обязательства составляют 10 млн. долл., то для их погашения мож­ но использовать только 3 млн. долл. как налоговую скидку по зарубежным операциям. Если компания переплачивает налоги иностранной державе, то на эту часть налога она подвергается двойному налогообложению. Некоторые страны удерживают налоги на дивиденды, выплачиваемые за рубеж. В разме­ ре, в котором инвестор платит небольшой налог или не платит совсем в своей стране, как это имеет место для организаций-инвесторов, компенсировать удерживаемый из дивидендов налог не представляется возможным. Таким об­ разом, удерживаемые из дивидендов налоги служат препятствием для внеш­ него инвестирования.

Ясно, что налоговое планирование при проведении международных опера­ ций достаточно сложный процесс. Время от времени возникают различные специальные налоговые стимулы, содействующие экспортным операциям. Эти положения об уплате налогов как в США, так и за рубежом постоянно меняются. Поэтому при организации внешнеэкономических операций прибе­ гают к консультациям местных и зарубежных специалистов по налогообложе­ нию и юристов.

Политический риск

Многонациональная компания(multinational company) сталкивается ли­ цом к лицу с политическим риском, который может простираться от умерен­ ного вмешательства в дела компании до полной конфискации ее имущества. Вмешательство в бизнес включает законы, устанавливающие минимальный процент граждан, которые могут быть наняты на различные должности; инве­ стиции в социальные проекты и проекты по защите окружающей среды; огра­ ничения по конвертируемости валют. К основному политическому риску от­ носится экспроприация, как это было, например, в Чили в 1971 году, когда го­ сударство национализировало компании по добыче меди. Между умеренным вмешательством и полной экспроприацией может существовать дискримина­ ционная практика, например более высокие налоги, более высокая плата за коммунальные услуги и требование платить более высокую заработную плату по сравнению с национальными компаниями. По существу, такая практика ставит американские компании в невыгодное конкурентное положение. Одна­ ко ситуация не так уж и плоха. Некоторые развивающиеся страны идут перед иностранными компаниями на уступки (предоставляют концессии), благода­ ря чему зарубежные фирмы находятся в более благоприятном положении, чем местные.