Предложение о приобретении, тендерное предложение (tender offfer)

Предложение купить у акционеров компании принадлежащие им акции по опреде­ ленной цене, нередко с целью получения контроля над компанией. Предложение о приобретении часто исходит от другой компании и обычно по цене выше рыночной,

Тендерное предложение также используют, когда переговоры не ведутся, но одна компания хочет просто поглотить другую. Однако это поглощение не мо­ жет быть неожиданностью для поглощаемой компании, поскольку Комиссия по ценным бумагам и биржам требует предоставления довольно обширных сведе­ ний. При продаже основным инструментом является премия, которую предла­ гают сверх курса акций. Часто брокерам за продаваемые через них акции допол-

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1057

нительно выплачивают привлекательные комиссионные. Предложения о при­ обретении обычно делаются через финансовую прессу. Также используют пря­ мые рассылки писем почтой акционерам покупаемой компании в случае, если покупатель может получить список акционеров. Хотя компания юридически обязана предоставить такой список, она часто имеет возможность отсрочить рассылку на довольно длительный срок, чтобы помешать покупателю.

Вместо одного предложения о приобретении некоторые покупатели делают "двухъярусное" предложение о приобретении (two-tier tender offer). В качест­ ве примера приведем предложение корпорации CSX Corporation, сделанное дру­ гой корпорации Consolidated Rail Corporation (Conrail) в конце 1990-х годов. При "двухъярусном" предложении первый ярус (уровень) обычно представляет собой приобретение контрольного пакета акций, например 45% выпущенных в обращение акций, если покупатель уже владеет 5%. Предложение о приобрете­ нии акций первого "яруса" (первого уровня) более привлекательно в смысле це­ ны и/или формы платежа, чем предложение о приобретении акций второго уровня, т.е. о покупке всех оставшихся акций. Разница в ценах должна повысить вероятность успешного приобретения компании за счет поощрения более ран­ ней продажи акций. "Двухъярусное" предложение о приобретении исключает проблему "безбилетника", связанную с однократным предложением о приобре­ тении, когда отдельные акционеры имеют стимул держать свои акции в надежде реализовать более выгодное контрпредложение, сделанное кем-либо еще.

"Двухъярусное" предложение о приобретении (two-tier tender offer)

Предложение о приобретении, при котором покупатель предлагает лучшую цену первого уровня (например либо повышенную цену, либо оплату деньгами) за оп­ ределенное максимальное количество акций (или процент акций) и одновременно предлагает купить оставшиеся акции по цене второго уровня (например, по пони­ женной цене и/или акциями вместо денег).

Покупаемые компании могут использовать ряд защитных механизмов. Ме­ неджмент может попытаться убедить акционеров, что предложение не отвечает их интересам. Часто приводится аргумент, что в долгосрочном плане предложенная цена значительно ниже реальной стоимости фирмы. Но, несмотря на этот довод, акционеры могут решить, что период ожидания слишком длителен, а премия очень привлекательна. Некоторые компании в надежде получить поддержку ак­ ционеров повышают денежные дивиденды или объявляют о дроблении акций. В этой ситуации юридические меры применяют, скорее, чтобы воспрепятствовать и помешать покупателю, чем в надежде на успех. Если две фирмы являются конку­ рентами, то мощным препятствием для покупателя может оказаться иск о нару­ шении антитрестовского законодательства. Последнее утешение менеджмент по­ купаемой компании может найти в слиянии с "дружественной" компанией, назы­ ваемой в этом случае "белым рыцарем" (white knight).

"Белый рыцарь" (white knight)

Дружественный покупатель, который по приглашению компании, подлежащей по­ купке, скупает акции у компаний-агрессоров или пускает в ход дружественное контрпредложение, чтобы расстроить первоначальные недружественные предло­ жения о покупке,

1058 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

Поправки против поглощений и другие способы защиты

В дополнение к описанным методам защиты некоторые компании применя­ ют и другие методы, которые используют еще до попытки поглощения. Эти ме­ тоды известны под названием средства против поглощения, или средства для отпугивания хищников (акул) (shark repellent). Их разрабатывают, чтобы за­ труднить нежелательное поглощение. Перед обсуждением таких методов полез­ но рассмотреть мотивы для их использования. Гипотеза о защите интересов ме­ неджеров (managerial entrenchment hypothesis) предполагает, что возведенные барьеры призваны защищать менеджеров и интересы акционеров. С другой сто­ роны, гипотеза о защите интересов акционеров (shareholders' interest hypothesis) предполагает, что соперничество за корпоративный контроль отвлекает ме­ неджмент от деятельности, связанной с получением прибыли. Механизмы за­ щиты от поглощения гарантируют, что менеджмент больше внимания будет уделять производственной деятельности, т.е. действовать в интересах акционе­ ров. Более того, считают, что возведенные барьеры заставляют отдельных ак­ ционеров не принимать предложения, содержащие низкую цену, но объединять­ ся с другими акционерами в картель в ответ на любое предложение о приобре­ тении. Поэтому, согласно этой гипотезе, методы, направленные против поглощения, действительно увеличивают благосостояние акционеров.

Средства для отпугивания хищников (акул) (shark repellent)

Защитные средства, используемые компанией для предотвращения потенциально­ го поглощения со стороны покупателей-'хищников".

Набор защитных механизмов необходим для затруднения поглощения одной фирмы другой. Как мы уже знаем из главы 20, некоторые компании изменяют ус­ ловия работы своих советов директоров (stagger the terms of their boards of directors) так, чтобы меньше директоров баллотировалось на ежегодных выборах и соответственно большее количество голосов необходимо получить для избрания большинства директоров, симпатизирующих поглощению. Иногда желательно изменить устав корпорации (change the state of incorporation). В разных штатах приняты разные уставы, поэтому многие компании предпочитают регистриро­ ваться в штатах с небольшим количеством ограничений, например в штате Дела­ вэр (США). Проводя такую политику, корпорации намного легче ввести поправ­ ки, направленные против поглощения, а также защитить себя на правовой основе в случае, если начнется борьба за поглощение. Некоторые компании вводят усло­ вие одобрения слияния подавляющим большинством (supermajority merger approval provision). Для одобрения слияния вместо простого большинства требу­ ется две трети или даже три четверти голосов акционеров.

Другим способом защиты от поглощения является условие справедливой цены слияния (fair merger price provision). В этом случае покупатель должен заплатить держателям неконтрольного пакета акций цену, по крайней мере равную "справедливой (обоснованной рыночной) цене" и оговариваемую за­ благовременно. Обычно минимальная цена связана с прибылью на акции ко­ эффициентом Р/Е , но она может быть равна и устоявшейся рыночной цене.

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1059

Часто условие справедливой цены сочетается с условием подавляющего большинства. Если условие минимально установленной цены не удовлетворя­ ется, то решение об объединении может быть принято, только если за него проголосует подавляющее большинство акционеров. Условию справедливой цены также часто сопутствует условие о замораживании (freeze out provision), в соответствии с которым сделку разрешают провести по "справедливой цене" только после отсрочки в пределах от двух до пяти лет.

Другим методом помешать потенциальному поглощению является измене­ ние структуры капитала компании с использованием "рычага" (leveraged recapitalization). Это требует от современного менеджмента проводить новые займы и использовать выручку для выплаты акционерам больших одноразо­ вых денежных дивидендов. Принятие на себя обязательств по выплате всех этих долгов мешает покупателю, и он не может получить заем под залог акти­ вов, необходимый для финансирования поглощения. Компания продолжает быть публичной, поскольку акционеры сохраняют свои обыкновенные акции, известные под названием акций "стаб". Очевидно, что теперь акции стоят зна­ чительно меньше из-за выплаты больших наличных дивидендов. В такого ро­ да сделке менеджменту и другим инсайдерам денежные дивиденды не выпла­ чивают; вместо этого они получают дополнительные акции. В результате их доля собственности в корпорации существенно возрастает, что в дальнейшем и служит препятствием к поглощению. По своему действию изменение струк­ туры капитала компании в сторону увеличения доли заемных средств позво­ ляет компании выступать в роли своего собственного "белого рыцаря".

Чтобы воспрепятствовать потенциальному поглощению, некоторые компании используют распределение сертификатов-прав среди акционеров (distribution of rights to shareholders), позволяющих им приобретать новые серии ценных бумаг, обычно — конвертируемых привилегированных акций. Однако продажу ценных бумаг в соответствии с этими сертификатами-правами начинают, только если сто­ ронняя группа приобретает определенный процент, обычно 20%, акционерного капитала компании. Суть в том, чтобы иметь в своих руках инструмент управле­ ния предложением ценных бумаг, что ставит покупателя в невыгодные условия. Это может касаться права голосования, низкой (договорной) цены исполнения, уплаченной за ценные бумаги, или препятствий в отношении контрольной сделки, если только не уплачена существенная премия, часто несколько сотен процентов. Известное под названием "ядовитая пилюля" (poison pill), это положение означа­ ет усиление позиции потенциального покупателя при переговорах непосредствен­ но с советом директоров. Совет директоров оставляет за собой право выкупить на­ ходящиеся у акционеров сертификаты-права в любое время за символическую плату. Таким образом, "ядовитая пилюля" дает власть совету директоров, позво­ ляющую уйти от поглощения, которое может быть, а может и не быть в интересах акционеров.

"Ядовитая ПИЛЮЛЯ" (poison pill)

Средство, используемое компанией, чтобы стать менее привлекательной в качест­ ве кандидата на поглощение. "Яд" начинает действовать, когда покупатель пытает­ ся захватить ("укусить") фирму,

1060 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

Условие запрета (lockup provision) используют наряду с другими условиями. Оно требует утверждения подавляющим большинством изменений в уставе корпорации, а также любых ранее принятых условий, направленных против по­ глощения. Дополнительно к этим изменениям устава многие компании заклю­ чают договоры со своим высшим руководством (топ-менеджментом). Обычно при поглощении компании им предлагается высокая компенсация. Известные как "золотой парашют", такие контракты увеличивают цену, которую погло­ щающая компания вынуждена заплатить за недружественное поглощение.

Несмотря на все эти методы защиты, группы внешних инвесторов все же при­ обретают акции корпорации задолго до попытки ее поглощения или продажи этих акций кому-либо еще, кто преследует такую же цель. Симптомы необычной акку­ муляции обыкновенных акций видны при наблюдении за объемом торговли и трансфертами акций. Если группа приобретает свыше 5% акций компании, то ей необходимо предоставить Форму 13-D (Form 13-D) в Комиссию по ценным бума­ гам и биржам. В этой форме приведены сведения о людях, входящих в группу, их пакетах акций (в других компаниях) и их цели. Стандартный ответ на последний пункт "мы приобрели акции компании в качестве инвестиции", конечно, малоин­ формативен. Каждый раз, когда такая группа приобретает дополнительно 1% обыкновенных акций, она должна вносить изменения в свою форму 13-D. Поэто­ му компания может точно отслеживать количество своих аккумулированных кем- либо акций.

Иногда компания заключает соглашение по сохранению статус-кво (standstill agreement) со сторонней группой. Такое соглашение представляет собой добро­ вольный договор, в соответствии с которым группа наиболее крупных акционе­ ров обязуется в течение нескольких лет не увеличивать количество акций, кото­ рыми она владеет. Часто это ограничение выражено в максимальном количестве акций (в процентах), которым может владеть данная группа. Соглашение также оговаривает, что группа не будет оспаривать право менеджмента контролиро­ вать деятельность компании и что она отдает право первого выбора (преиму­ щественного права принять или отклонить предложение) менеджменту компа­ нии, если тот решит продать свои акции. Соглашение по сохранению статус-кво наряду с другими приведенными выше условиями служит для снижения конку­ ренции за контрольный пакет акций корпорации.

В качестве последнего средства спасения некоторые компании предлагают премию за выкуп акций (premium buy-back offer) стороне, угрожающей ей по­ глощением. Как подразумевает само название, перекупка обыкновенных ак­ ций является премией сверх ее рыночной цены и обычно превышает цену, ко­ торую заплатила сторона, аккумулировавшая акции. Более того, такое пред­ ложение не распространяется на других акционеров. Известное под названием "шантаж или вымогательство", это средство должно устранить угрозу погло­ щения, вынудив сторону, скопившую акции, вернуть их. Конечно же, премия, выплачиваемая одним акционерам, может поставить в невыгодное положение других акционеров.

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1061

Практика использования механизмов защиты от поглощения

Отвечают ли меры по предотвращению поглощения интересам акционеров? Фактические данные противоречивы. В большинстве случаев они не свидетель­ ствуют о том, что с принятием различных поправок, направленных против по­ глощения, цена акций сильно меняется. Однако соглашения по сохранению ста­ тус-кво, по-видимому, оказывают отрицательный эффект на благосостояние ак­ ционеров, равно как и перекупка акций компанией у владельца крупного пакета акций. Последнее часто ассоциируется с "вымогательством", т.е. владелец круп­ ного пакета акций угрожает компании враждебным поглощением, и компания, чтобы избежать этого, покупает у него большой пакет акций по благоприятной для него цене. К сожалению, этим уменьшается благосостояние акционеров, не принимающих участия в такой операции. Вероятно, и использование "ядови­ той пилюли" оказывает негативное, хотя и умеренное влияние на цену акций, что согласуется с гипотезой о защите менеджеров. (Ссылки на статьи, посвя­ щенные современным исследованиям в этой области, можно найти в разделе "Рекомендуемая литература" в конце главы.)

Стратегические союзы

Иногда у фирмы недостаточно средств, чтобы достичь всех своих стратеги­ ческих целей за счет прямых инвестиций или поглощения. Стратегические союзы (альянсы)(strategic alliances), или соглашения о сотрудничестве, меж­ ду компаниями являются третьим вариантом. Разница между стратегическим союзом и слиянием в том, что члены союза остаются независимыми фирмами. Стратегические союзы могут принимать различные формы и включать разных партнеров. Сотрудничать могут поставщики и их потребители (например, со­ глашение о сотрудничестве необходимо для осуществления принципа поста­ вок "точно в срок"). Соглашение о сотрудничестве могут заключать также конкуренты одной и той же сферы бизнеса (например, две автомобильные фирмы владеют акциями одного предприятия по сборке автомобилей); или не конкурирующие, но взаимосвязанные фирмы (например, для снижения из­ держек в альянсы могут вступать предприятия и поставщики лекарственных средств, больницы и врачи).

Стратегические союзы (альянсы) (strategic alliances)

Соглашение о сотрудничестве между двумя или более независимыми фирмами с целью достижения конкретных коммерческих целей,

Совместные предприятия

Одним из видов стратегического союза является совместное предприятие(joint venture), при котором для достижения поставленных целей две или боль­ ше фирм совместно создают и управляют отдельной компанией. Например, компании NBC и Microsoft расширили рамки своего стратегического альянса,

1062 Часть VIII.Специальные области финансового менеджмента

создав на равноправных началах совместное предприятие. Главным компонен­ том этого совместного предприятия было создание глобальной кабельной сети по 24-часовому вещанию новостей и информации, называемой MSNBC.