Го д Д е н е ж н ы й Инвестици и Чисты й д е н е ж н ы й Приведенна я стоимост ь пото к (долл. ) (долл. ) пото к (долл. ) чистог о д е н е ж н о г о

1 2 300 000 1000 000 1 300 000 1 101 100

2 2645000 1000000 1645000 1 181 110

3 3 041 750 1000 000 2 041 750 1 243426

4 3498013 1000000 2498 013 1 288 975

5 4022 714 1000000 3 022 714 1 320 926

6 4626122 1000000 3626122 1 341 665

7 5320040 1000000 4 320040 1 356493

8 6118 046 1000000 5118 046 1 361 400

9 7 035 753 1000000 6035 753 1 358044

'Итог за период с 10-го по 25-й год.

Максимально оправданная цена составляет приблизительно 19,81 млн. долл.Следует отметить, что в этих вычислениях ис­ пользуют таблицы приведенной стоимости. Чтобы найти дис­ контную ставку для денежных потоков в период с 10-го по 25-й год, вычитают коэффициент дисконтирования за девять лет ежегодных выплат, равный 4,303, из коэффициента за 25 лет, равного 5,467. Разность (5,467 - 4,303 = 1,164) и есть коэффи­ циент дисконтирования для денежных потоков, начиная с 10-го года и по 25-й год. Если значение приведенной стоимости нахо­ дят по таблице, то может быть небольшое различие из-за округ­ ления до трех десятичных знаков.

4. а)

50 001 акция х 65 долл. - 3 250 065 долл.

49 999 акций х 50 долл. = 2 499 950

Общая цена покупки = 5 750 015 долл.

Общая стоимость акций до начата слияния равняется: 100 000 акций х 55 долл. - 5 500 000 долл.

Доход акционеров компании Passive - 250 тыс. долл.

1096 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

Общая величина экономии составила 1,5 млн. долл. Следо­ вательно, акционеры компании Passive получат только не­ большую часть общей экономии. И наоборот, акционеры компании Aggressive получат большую долю.

b) При "двухъярусном" предложении о приобретении существует большой стимул для отдельных акционеров продать акции раньше, обеспечив, таким образом, поглощение фирмы. Сообща акционерам компании Passive было бы легче удержать большую часть достигнутой экономии. Им удастся это, только если в от­ вет на предложение они будут действовать как картель.

c) Компания может добиться некоторых поправок и механиз­ мов защиты против слияния, а также убедить отдельных ак­ ционеров выдвинуть требования о более высокой цене тен­ дерного предложении. Однако на практике в картели невоз­ можно достичь полного единства действий.

d) 50 001 акция х 65 долл. = 3 250 065 долл.

49 999 акций х 40 долл. = 1 999 960 долл.

Общая цена покупки = 5 250 025 долл.

Это значение ниже предыдущего значения рыночной стои­ мости, равного 5,5 млн. долл. Очевидно, что акционеры не добьются успеха, если в спешке примут предложение о при­ обретении по более низкой цене. Однако другие потенциаль­ ные покупатели будут иметь стимул предложить более высо­ кую цену, чем компания Aggressive, даже если экономия не будет получена. Соперничество между потенциальными по­ купателями обеспечит контрпредложение, так что компания Aggressive будет вынуждена предложить не менее 5,5 млн. долл., т.е. текущую рыночную цену.

5. а) Акции, принадлежащие посторонним лицам (аутсайдерам) = 5 000 000 х 0,79 - 3 950 000

Предлагаемая цена равняется: 20 долл. х 1,40 = 28 долл. за акцию

Общая сумма займа для LBO равняется: 3 950 000 х 28 долл. =

110 600 000 долл.

Старший заем равняется: 110 600 000 долл. х 0,80 =

88 480 000 долл.

Ежегодно выплачиваемая сумма основного займа равняется: 88 480 000 долл./ 5 = 17 696 000 долл.

Младший кредит равняется: 110 600 000 долл. х 0,20 =

22 120 000 долл.

Ежегодная EBIT (прибыль до выплаты налогов и процентов) для обслуживания долга:

Ежегодно выплачиваемые проценты по старшему займу:

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1097

88 480 ООО ДОЛЛ. х 0,12 = 10 617 600 ДОЛЛ.

Ежегодно выплачиваемая сумма старшего кредита: 17 696 000 долл.

Ежегодно выплачиваемые проценты по младшему долгу: 22 120 000 долл. х 0,13 = 2 875 600 долл.

Общая EBIT: 31 189 200 долл.

В течение первых пяти лет EBITe размере 25 млн долл. будет недостаточно для обслуживания долга.

b) 88 480 000 долл. х 0,10 = 8 848 000 долл., что в сумме с двумя вышеприведенными цифрами будет равно 29 419 600 долл.. Ожидаемой EBIT будет все еще недостаточно для обслужи­ вания долга.

c)31 189 200 долл. — минимальная EBIT, необходимая для об­ служивания долга.

Рекомендуемая литература

•:

Betker, Brian L., "An Empirical Examination of Prepackaged Bankruptcy", Financial

Management 24 (Spring 1995), p. 3-18.

Black, Bernard S., and Joseph A. Gundfest, "Shareholder Gains from Takeovers and Restructurings" Journal of Applied Corporate Finance 1 (Spring 1988), p. 5-15.

Bradley, Michael, Anand Desai, and E. Han Kim, "The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy", Journal of Financial Economics 11 (April 1983), p. 183-206.

, "The Status of Shareholder Value in M&As", Business Finance 7 (August 2001), p. 12.

Chatterjee, Sris, Upinder S. Dhillon, and Gabriel G. Ramierez, "Resolution of Financial Distress: Debt Restructurings via Chapter 11, Prepackaged Bankruptcies, and Workouts", Financial Management 24 (Autumn 1995), p. 5-21 .

Chemmanur, Thomas J., and Imants Paeglis, "Why Issue Tracking Stock? Insights from a Comparison with Spin-Offs and Carve Outs" Journal of Applied Corporate Finance 14 (Summer 2001), p. 102-114.

Conn, Robert L, "International Mergers: Review of Literature and Clinical Projects",

Journal of Financial Education 29 (Fall 2003), p. 1-27

DeAngelo, Harry, and Edward M. Rice, "Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth" Journal of Financial Economics 11 (April 1983),p. 329-360.

DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Edward M. Rice, "Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth", Journal of Law and Economics 27 Qune 1984), p. 367-401 .

Dennis, Debra K., and John J. McConnel, "Corporate Mergers and Security Returns",

Journal of Financial Economics 16 (June 1986),p. 143-87.

1098 Часть VIII.Специальные области финансового менеджмента

Donaldson, Gordon. Corporate Restructuring. (Cambridge, MA : Harvard Business School Press, 1994).

Eberhart, Allan C, William T. Moore, and Rodney L. Roenfelt, "Security Pricing and Deviations from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings". Journal of Finance 45 (December 1990), p. 1457-1469.

Fabozzi, Frank J., Jane Tripp Howe, Takashi Makabe, and Toshihide Sudo, "Recent Evidence on the Distribution Patterns in Chapter 11 Reorganizations", Journal of Fixed Income 2 (March 1993), p. 6-23.

Franks, Julian R., and Robert S. Harris, "Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeovers: The UK Experience", Journal of Financial Economics 23 (August 1989), p. 225-250.

Halpern, Paul, "Corporate Acquisitions: A Theory of Special Cases? A Review of Event Studies Applied to Acquisitions", Journal of Finance 38 (May 1983), p. 297-317.

Hite, Gailen L., and James E. Owers, "Security Price Reactions Around Corporate Spin- Off Announcements". Journal of Financial Economics 12 (December 1983), p. 409-436.

Hite, Gailen L., and Ronald C. Rogers, "The Market for Interfirm Asset Sales: Partial Sell-Offs and Total Liquidations", Journal of Financial Economics 18 (June 1987), p. 229-252.

Hong, H, G. Mandelker, and R. S. Kaplan, "Pooling vs. Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices", Accounting Review 53 (January 1978), p. 31-47.

Jain, Prem C, "The Effect of Voluntary Sell-Off Announcements of Shareholder Wealth" Journal of Finance 40 (March 1985), p. 209-224.

Jarrell, Greg A., and Annette B. Poulsen, "The Returns to Acquiring Firms in Tender Offers: Evidence from Three Decades", Financial Management 18 (Autumn 1989), p. 12-19.

Jensen, Michael C, "The Takeover Controversy: Analysis and Evidence", Midland Corporate Finance Journal 4 (Summer 1986), p. 6-32.

Kaplan, Steven, "Management Buyouts: Evidence on Taxes as a Source of Value",

Journal of Finance 44 (July 1989), p. 611-632.

Kaplan, Steven, "The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and

Value" Journal of Financial Economics 24 (October 1989),p. 217-254.

Kelly, Shaun Т., "Corporate Divestiture Gains as Value-Creator", Financial Executive 18 (December 2002), p. 40-42.

Krell, Eric, "The Alliance Advantage", Business Finance 8 (July 2002), p. 16-23.

Kuglin, Fred A., "New Realities of Alliance Partnering", Financial Executive 18 (December 2002), p. 30-34.

Larson, Kermit D., and Nicholas J. Gonedes, "Business Combinations: An Exchange- Ratio Determination Model", Accounting Review 44 (October 1969), p. 720-728.

Lehn, Kenneth, and Annette Poulsen, "Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions" Journal of Finance 44 (July 1989), p. 771-787.

Malatesta, Paul H, "The Wealth Effect of Merger Activity and the Objective Functions of Merging Firms''Journal ofFinancial Economics 11 (April 1983),p. 155-181.

Malatesta, Paul H, and Ralph Walking, "Poison Pill Securities", Journal of Financial Economics 20 (January-March 1988), p. 347-376.

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1099

Marias, Laurentius, Katherine Schipper, and Abbie Smith, "Wealth Effects of Going Private for Senior Securities" Journal of Financial Economics 23 (June 1989), p. 155-191.

Michaely, Roni, and Wayne H. Shaw, "The Choice of Going Public: Spin-offs vs. Carve- outs", Financial Management 24 (Autumn 1995), p. 5-21 .

Miles, James A., and James D. Rosenfeld, "The Effect of Voluntary Spin-off Announcements on Shareholder Wealth", Journal of Finance 38 (December 1983), p. 1597-1606.

Morck, Randall, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, "Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis", Journal of Financial Economics 20 (January- March 1988), p. 293-316.

Nathan, Kevin S., and Terrence B. O'Keefe, "The Rise in Takeover Premiums: An Exploratory Study", Journal of Financial Economics 23 (June 1989), p. 101-120.

Opinions of the Accounting Principles Board, No. 16 (New York: American Institute of Certified Public Accountants, August 1970).

Roll, Richard, "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers", Journal of Business 59 (April 1986), p. 197-216.

Rosenfeld, James D., "Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth", Journal of Finance 39 (December 1984), p. 1437-1448.

Ryngaert, Michael, "The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth",

Journal of Financial Economics 20 (January-March 1988), p. 377-417.

Schipper, Katherine, and Abbie Smith, "A Comparison of Equity Carve-Outs and Seasoned Equity Offerings: Share Price Effects and Corporate Restructuring", Journal of Financial Economics 15 (January-February 1986), p. 153-186.

Schipper, Katherine, and Abbie Smith, "Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: the Case of Voluntary Spin-Offs", Journal of Financial Economics 12 (December 1983), p. 437-468.

Shleifer, Andrey, and Roberts W. Vishny, "Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments", Journal of Financial Economics 25 (November 1989), p. 123-129.

Sicherman, Neil W., and Richard H. Pettway. "Acquisition of Divested Assets and Shareholder Wealth" Journal of Finance 42 (December 1987), p. 1261-1273.

Skantz, Terrance R., and Roberto Marchesini, "The Effect of Voluntary Corporate Liquidation on Shareholder Wealth", Journal of Financial Research 10 (Winter 1987), p. 65-76.

Stulz, Rene M., Ralph A. Walking, and Moon H. Song, "The Distribution of Target Ownership and the Division of Gains in Successful Takeovers", Journal of Finance 45 (July 1990), p. 817-834.

Sullivan, Michael J., Marlin R.H.Jensen, and Carl D. Hudson, "The Role of Medium of Exchange in Merger Offers: Examination of Terminated Merger Proposals", Financial Management 23 (Autumn 2994), p. 51-62.

Torres, Alberto, and Paul Reiner, "The Spin-off as a Transformation Event", Corporate Finance (March 2001), p. 35-37.

1100 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

Weston, J. Fred, "Divestitures: Mistakes or Learning", Journal of Applied Corporate Finance