ЕСЛИ Я н е собираюс ь становитьс я финансовы м руководителем , заче м мн е изучат ь финансовы й менеджмент ?

Одна из причин — необходимость обеспечить для себя возможную работу в будущем. Все больше и больше компаний сокращают численность сво­ его управленческого персонала, пытаясь как можно теснее сблизить ме­ жду собой разные слои корпоративной пирамиды. Это делается с целью сокращения расходов и повышения производительности, В результате служебные обязанности оставшихся работников все больше расширяют­ ся. Менеджер, рассчитывающий на успех, должен развивать в себе каче­ ства "командного игрока", знания и квалификация которого позволят ему перемещаться в своей организации не только по вертикали служебной иерархии, но и по ее горизонтали. Таким образом, овладение базовыми приемами финансового менеджмента — одна из тех важнейших состав­ ляющих служебной карьеры, которые понадобятся вам в не столь уж отда­ ленном будущем.

Приобретение и управление активами

Решения, касающиеся управления активами, должны приниматься в соот­ ветствии с основополагающей целью фирмы — максимизацией богатства ее акционеров. В части IV мы рассматриваем вопросы, связанные с управлением денежными средствами компании, легкореализуемыми (рыночными) ценны­ ми бумагами, дебиторской задолженностью и товарно-материальными запа­ сами. Мы рассмотрим способы эффективного управления этими оборотными (текущими) активами, направленного на максимизацию доходности их ис­ пользования. Существенной составной частью управления активами является определение подходящего уровня ликвидности. Оптимальный уровень обо­ ротных активов зависит от соотношения прибыльности и гибкости, которые при нем достигаются, и затрат, связанных с его поддержанием. В прошлом ос­ новная задача финансового руководителя заключалась в управлении оборот­ ным капиталом (т.е. внимание сосредоточивалось на текущих активах и фи-

54 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

нансировании, направленном на их поддержание). Несмотря на то что эта традиционная функция по-прежнему имеет большое значение, особое внима­ ние в настоящее время уделяется управлению долговременными активами и долговыми обязательствами.

В части V (в главе, посвященной планированию инвестиций) мы рассмат­ риваем вопросы приобретения основного капитала. Планирование инвести­ ций связано с выбором инвестиционных предложений, которые, как ожидает­ ся, будут приносить прибыль в течение длительного периода (более одного года). Когда инвестиционное предложение включает какой-либо компонент текущих активов, он рассматривается как часть решения, связанного с плани­ рованием долгосрочных инвестиций, а не как отдельное решение, касающееся оборотного капитала. Поскольку ожидаемые будущие выгоды от инвестици­ онного предложения достаточно неопределенны, неизбежно возникает про­ блема риска. Перемены в характере риска фирмы могут оказывать значитель­ ное влияние на ее рыночную стоимость. Учитывая столь серьезное влияние, необходимо уделить достаточное внимание измерению степени риска для того или иного инвестиционного проекта. Помимо риска, он нередко предоставля­ ет руководству фирмы определенные возможности (так называемые управ­ ленческие опционы) для внесения изменений в предыдущие решения. Следо­ вательно, необходимо рассмотреть влияние тех или иных вариантов управ­ ленческих решений (т.е. управленческих опционов) на приемлемость проекта. Капитал выделяется в соответствии с выбранным критерием приемлемости. Доходность, ожидаемая от проекта, не должна противоречить цели максими­ зации благосостояния акционеров фирмы.

Финансирование бизнеса

Важный аспект финансового менеджмента связан с поиском источников и способов финансирования бизнеса компании, необходимых для обеспечения должного уровня и структуры активов. В распоряжении финансового руково­ дителя имеется достаточно широкий спектр источников финансирования. Каждый из них отличается особыми характеристиками в том, что касается из­ держек привлечения средств, сроков возмещения, доступности, претензий к активам и прочих условий, предъявляемых поставщиками капитала. Исходя из этих факторов финансовый руководитель должен определить оптимальный состав финансирования для своей фирмы. Принимая эти решения, необходи­ мо также учитывать соображения, связанные с обеспечением благосостояния акционеров.

В части VI мы обсудим структуру капитала (или состав постоянного дол­ госрочного финансирования) фирмы. Мы детально остановимся на вопросе соотношения собственных и заемных средств компании (так называемый фи­ нансовый леверидж, или "рычаг"), пытаясь уяснить степень финансового рис­ ка и то, как он соотносится с деловым (или производственным) риском. Кроме того, мы проанализируем нераспределенную прибыль как один из источников финансирования. Поскольку она представляет собой невыплаченные акцио­ нерам дивиденды, политика выплаты дивидендов оказывает значительное влияние на финансовую политику, и наоборот. Если часть IV посвящена раз-

Глава 1.Роль финансового менеджмента 55

личным источникам краткосрочного финансирования, то часть VI I — источ­ никам долгосрочного финансирования. В обеих этих частях раскрываются ха­ рактерные особенности, концепции и проблемы, связанные с альтернативны­ ми методами финансирования.

Специализированные сферы финансового менеджмента

В части VII I мы подробно опишем некоторые специализированные области финансового менеджмента, а также такие финансовые инструменты, как кон­ вертируемые ценные бумаги; ценные бумаги, которые могут быть обменены на другие ценные бумаги и варранты. Рассматриваются также слияния и стратеги­ ческие альянсы компаний, изъятие капиталовложений и распродажа активов, реструктуризация и средства для вывода компании из кризисного состояния. Развитие компании может иметь внутренний, внешний или комбинированный характер; кроме того, оно может происходить в рамках одной страны или носить международный характер. Наконец, поскольку многонациональные корпорации в последнее время стали особенно заметным явлением, есть смысл изучить воз­ можность развития фирмы в международном масштабе.

Таким образом, мы увидели, что финансовый менеджмент включает в себя приобретение, финансирование и управление активами. Эти три области при­ нятия решений взаимосвязаны: решение приобрести (говоря иначе — инве­ стировать) тот или иной актив предполагает финансирование и управление этим активом, тогда как затраты на финансирование и управление влияют на решение, касающееся инвестирования. Основной темой этой книги являются решения руководства фирмы, связанные с инвестированием, финансировани­ ем и управлением активами. Взятые вместе эти решения определяют стои­ мость фирмы для ее акционеров. Овладение перечисленными выше концеп­ циями — ключ к пониманию роли финансового менеджмента.

Резюме

• Финансовый менеджмент заключается в действиях по приобретению, фи­ нансированию и управлению активами, направленных на реализацию опре­ деленной цели.

• Функцию финансового менеджмента, касающуюся принятия решений, можно разбить на три основные области: решения, связанные с инвести­ рованием, финансированием и управлением активами.

• В этой книге мы предполагаем, что цель фирмы заключается в максимизации богатства ее владельцев (акционеров). Благосостояние акционеров опреде­ ляется рыночной ценой акции (имеются в виду обыкновенные акции фир­ мы), которая, в свою очередь, отражает решения ее руководства, связанные с инвестированием, финансированием и управлением активами.

• Рыночная цена акций фирмы отражает совокупное суждение всех участ­ ников рынка по поводу стоимости конкретной фирмы. Она учитывает ве­ личину текущей и будущей прибыли на акцию; изменения во времени, продолжительность и риск этих прибылей; политику выплаты дивидендов

56 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

в соответствующей фирме и прочие факторы, сказывающиеся на рыноч­ ной цене акций.

Теория представительства предполагает, что цели менеджеров (т.е дове­ ренных лиц), особенно тех, кто работает в крупных акционерных компаниях открытого типа, могут не совпадать с целями акционеров (т.е доверителей). Акционеры могут быть уверены в том, что решения менеджеров направлены на максимизацию благосостояния акционеров лишь в случае, если разрабо­ тана разумная система стимулирования руководства и если его деятельность постоянно контролируется.

Стремление к максимизации благосостояния акционеров вовсе не освобо­ ждает фирму от ее социальной ответственности, от необходимости дейст­ вовать в социально ответственной манере.

Корпоративное управление — это система управления и контроля за дея­ тельностью корпораций. Корпоративное управление охватывает отношения между акционерами компании, советами директоров и топ-менеджментом компании.

В крупных фирмах выполнение финансовых функций возлагается на ви­ це-президента по финансам (CFO), который, как правило, подчиняется непосредственно президенту компании. Финансовые операции, которые находятся в ведении CFO, делятся на два основных направления, одно из которых возглавляет казначей (начальник финансового управления) ком­ пании, а другое — главный бухгалтер. Обязанности главного бухгалтера охватывают, прежде всего, сферу бухгалтерского учета, тогда как основ­ ные обязанности казначея — сферу, которая чаще всего ассоциируется с финансовым менеджментом

Вопросы

1.Если бы все компании поставили перед собой цель максимиза­ ции благосостояния своих акционеров, улучшилось бы в ре­ зультате этого богатство людей в целом или, наоборот, ухудши­ лось бы?

2.Сопоставьте цель, выражающуюся в максимизации прибыли,

с целью, выражающейся в максимизации благосостояния ак­ ционеров.

3.В чем заключается суть финансового менеджмента?

4.Совместима ли в принципе цель, заключающаяся в безубыточ­ ной работе (с нулевой прибылью) за некоторый конечный отре­ зок времени (например, от трех до пяти лет), с целью, выра­ жающейся в максимизации благосостояния акционеров?

5.Объясните, почему оценка эффективности любого финансового решения требует наличия определенной цели.

Глава 1.Роль финансового менеджмента57

6.Каковы три важнейшие функции финансового руководителя?

Как они соотносятся между собой?

7.Должны ли руководители компании быть собственниками крупных пакетов обыкновенных акций этой компании? Пере­ числите все "за" и "против" такого подхода.

8.На протяжении двух последних десятилетий появилось множе­ ство нормативов, связанных с защитой окружающей среды, принципами найма на работу и тому подобное, которые сущест­ венно ограничили свободу действий коммерческих предпри­ ятий. Учитывая все эти изменения нормативного характера, можно ли сказать, что цель, заключающаяся в максимизации благосостояния акционеров, по-прежнему реальна?

9.Полагаете ли вы как акционер, что некоторые менеджеры полу­ чают слишком большую заработную плату? Не считаете ли вы, что они очень неплохо живут за ваш счет?

10.Каким образом баланс риска и вознаграждения влияет на пове­ дение финансового руководителя?

11.Что такое "корпоративное управление"? Какую роль играет со­ вет директоров корпорации в корпоративном управлении?

12.Сопоставьте роли, которые играют казначей и главный бухгал­ тер в деятельности фирмы.

Рекомендуемая литература

Ang, James S., Rebel A. Cole, and James Wuh Lin, "Agency Costs and Ownership Structure" Journal of Finance 55 (February 2000), p. 81-106.

Barfield, Richard, "Shareholder Value: Managig for the Long Term", Accountancy 108 (October 1991), p. 100-101.

Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W. Senbet, "Management of Corporate Risk",

in Advances In Financial Planning and Forecasting. (New York: JAI Press, 1985).

. Agency Problems and Financial Contracting. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1985).

Birchard, Bill, "How Many Masters Can You Serve?" CFO 11 (July 1995), p. 48-54.

Bernstein, Peter L. Capital Ideas. (New York: Free Press, 1992).

Chambers, Donald R., and Nelson J. Lacey, "Corporate Ethics and Shareholder Wealth Maximization", Financial Practice and Education 6 (Spring-Summer 1996), p. 93-96.

Chen, Andrew H., James A. Conover, and John W. Kensinger, "Proven Ways to Increase Share Value", Journal of Applied Corporate Finance 12 (Spring/Summer 2002), p. 89-97. Dore, Lucia, "Corporate Governance in Europe", Shareholder Value 3 (January/ February

2003), p. 54-59.

Friedman, Milton, "The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits", New York Times Magazine (September 13, 1970).

Felo, Andrew J., and Steven A. Solieri, "New Laws, New Challenges: Implications of Sarbanes-Oxley", Strategic Finance (February 2003), p. 31-34.

58 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

Hart, Oliver. Firms, Contracts and Financial Structure. (Oxford: Oxford University Press, 1995).

Holmstrom, Bengt, and Steven N. Kaplan, "The State of US Corporate Governance: What is Right and What's Wrong?" Journal of Applied Corporate Finance 15 (Spring 2003), p. 8-20.

Jensen, Michael C, and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics 3 (October 1976), p. 305-360.

Jensen, Michael C, and Clifford W. Smith, Jr., "Stockholder, Manager, and Creditor Interests: Applications of Agency Theory", In Recent Advances in Corporate Finance, ed. (Edward I. Altman and Marti G. Subrahmanyam, p. 93-132. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1985).

McTaggart, James M., Peter W. Contes, and Michael C. Mankins. The Value Imperative: Managing for Superior Shareholder Returns. (New York: Free Press, 1994). Главы 1 и 2 содержат чрезвычайно ценные сведения, касающиеся целей фирмы.

Millman, Gregory J, "New Scandals, Old Lessons: Financial Ethics After Enron",

Financial Executive 18 (July/August 2002), p. 16-19.

Rappaport, Alfred. Creating Shareholder Value. (New York: Free Press, 1986).

Seitz, Neil, "Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions", Financial Management 11 (Autumn 1982), p. 20-26.

Special Issue on International Corporate Governance, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 (March 2003). Выпуск в целом (десять статей) посвящен последним эмпирическим и теоретическим исследованиям в области международного корпоративного управления.

Treynor, Jack L., "The Financial Objective in the Widely Held Corporation", Financial Analysts Journal 37 (March-April 1981), p. 68-71.

Часть I Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содержит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интернете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web. utk . edu/

-jwachowi/wacho world.html )

Правовая, налоговая

и финансовая среда бизнеса

Содержание • Правовая среда бизнесаЕдиноличное владение Товарищества Корпорации

Компании с ограниченной ответственностью

Налоговая среда бизнесаНалог на прибыль корпорации Подоходный налог с граждан Финансовая среда бизнесаНазначение финансовых рынков Финансовые рынки

Финансовые посредники

Финансовые брокеры Вторичный рынок

Распределение денежных средств и процентные ставки

Резюме Вопросы

Задачи для самопроверки Задачи

Решения задач для самопроверки Рекомендуемая литература

Цели Послеизученияматериалаглавы2 вы должны уметь:

• описать четыре основные формы организации бизнеса в Соединенных Штатах Америки, указав преимущества и недостатки каждой из них;

• понимать, как определить облагаемую налогом прибыль корпорации и корпоративную налоговую ставку — как среднюю, так

и предельную;

• понимать различные методы амортизации;

• объяснить, почему приобретение активов путем использования финансирования за счет получения займов обеспечивает налоговое преимущество в сравнении с финансированием за счет продажи обыкновенных и привилегированных акций;

• описать назначение и структуру финансовых рынков;

• продемонстрировать понимание того, как буквенные рейтинги основных рейтинговых агентств помогают вам судить о степени риска дефолта тех или иных ценных бумаг;

• понимать, что подразумевается под "временной структурой процентных ставок", и уметь связать ее с "кривой доходности",

Корпорация (имя существительное). Хитроумное приспособление, позволяющее получать прибыль и не нести при этом

никакой личной ответственности.

Амброуз Бирс, "Словарь дьявола"

дитель вынужден привлекать капитал для развития своей фирмы.

Правовая среда бизнеса

В Соединенных Штатах Америки существует четыре основные формы ор­ ганизации бизнеса: единоличное владение (один собственник), товарищества (с неограниченной ответственностью (полное товарищество) и с ограничен­ ной ответственностью (коммандитное товарищество)), корпорации и компа­ нии с ограниченной ответственностью. Количество фирм в единоличном вла­ дении примерно в два раза превосходит количество всех других форм органи­ зации бизнеса вместе взятых. Однако, когда речь идет об объемах продаж, величине активов, прибылей и вклада в национальный доход, первое место, безусловно, принадлежит корпорациям. По мере знакомства с материалом этого раздела, вы будете открывать для себя преимущества и недостатки каж­ дой из альтернативных форм организации бизнеса.

Единоличное владение

Единоличное владение (sole proprietorship) — старейшая форма организа­ ции бизнеса. Как уже следует из ее названия, соответствующий бизнес нахо­ дится в исключительной собственности одного лица, которому принадлежат права на все активы фирмы и которое несет личную ответственность за все ее долги. Такая форма организации бизнеса не предполагает выплаты отдельно­ го подоходного налога. При определении личного облагаемого налогом дохода владелец фирмы просто прибавляет любые прибыли от своего бизнеса или вычитает любые убытки, которые приносит этот бизнес. Эта форма организа­ ции бизнеса широко распространена на предприятиях сферы обслуживания. Ввиду простоты такой формы организации бизнеса учреждение фирмы, осно­ ванной на единоличном владении, связано с минимальными сложностями и незначительными затратами. Простота — вот ее основное достоинство.

62 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

Главным недостатком такой формы организации бизнеса является личная ответственность владельца за все деловые обязательства своей фирмы. Если та­ кая фирма подвергается судебному преследованию, этому преследованию под­ вергается именно владелец. Его ответственность носит неограниченный харак­ тер, а это означает, что значительная часть его личной собственности, а также активов его фирмы может быть конфискована в пользу истца, если в суде будет доказана виновность владельца. Еще одной проблемой, связанной с единолич­ ным владением, являются трудности в привлечении капитала. Поскольку функ­ ционирование и успех бизнеса зависят в этом случае исключительно от одного человека, единоличное владение может оказаться менее привлекательным для кредиторов, чем какая-либо иная форма организации бизнеса.

Более того, единоличное владение имеет для своего хозяина определенные налоговые недостатки. Дополнительные льготы, которые обычно присущи корпорациям, такие как оплата медицинских услуг или групповое страхова­ ние, не рассматриваются Налоговым управлением СШ А (IRS) как расходы единоличной фирмы и, следовательно, не подлежат исключению из облагае­ мой налогом прибыли. Корпорации же пользуются налоговыми льготами для такого рода расходов. Но единоличному владельцу приходится оплачивать большую их часть из прибыли, остающейся после уплаты налогов. Помимо указанных недостатков, единоличное владение существенно затрудняет пере­ дачу права собственности в сравнении, например, с корпоративной формой организации бизнеса. При распоряжении имуществом никакую часть пред­ приятия нельзя передать членам семьи, пока жив владелец этого предприятия. По указанным причинам такая форма организации бизнеса не обеспечивает гибкость, присущую другим формам организации бизнеса.