Экономия на масштабе производства (economies of scale)

Преимущества больших масштабов производства, когда в результате роста объе­ мов производства в среднем уменьшается себестоимость единицы продукции

Экономию лучше всего можно реализовать при горизонтальном слиянии (horizontal merger), когда объединяются две компании, занимающиеся анало­ гичным бизнесом. Экономия, достигнутая таким способом, первоначально яв­ ляется следствием устранения дублирования производственных мощностей

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1035

и предложением более широкой производственной специализации в надежде на увеличение общего спроса. Вертикальное слияние (vertical merger), при ко­ тором компания объединяется со своим потребителем продукции или постав­ щиком сырья, может также привести к экономии затрат. Этот тип слияния предоставляет компании больший контроль над снабжением и сбытом про­ дукции. При создании конгломерата (conglomerate merger) за счет слияния компаний с разнородными видами деятельности нельзя достичь большой эко­ номии производственных затрат.

В случае продажи активов, например продажи подразделения компании (sell- off) или создания самостоятельного подразделения, отпочкования (spin-off), мо­ жет наблюдаться обратная синергия (reverse synergy), при которой 4 - 2 = 3. Иными словами, подразделение, от которого избавляется (divesting) компания, может принести выгоду какой-либо другой фирме, генерируя для нее денежные потоки

и создавая положительную NPV. В результате заинтересованная фирма может пожелать заплатить за это подразделение цену выше ее текущей стоимости для вас. В некоторых ситуациях какое-либо подразделение компании может быть хро­ нически убыточным, и настоящий владелец не испытывает желания вкладывать в него средства, чтобы сделать его рентабельным.

Другой причиной продажи активов является желание компании изменить биз­ нес-стратегию. Периодически большинство компаний пересматривает свои долго­ срочные планы, пытаясь ответить на вечные вопросы: какими видами бизнеса им следует заниматься? Стратегическое управление опирается на анализ факторов внутренней (производственные мощности и персонал) и внешней (потребители и конкуренты) среды компании. Рынок, так же как и конкурентное преимущество компании на нем, постоянно меняется с течением времени и иногда очень быстро. Появляются новые рынки, а также новые возможности внутри самой фирмы. То, что однажды было хорошо, в дальнейшем может вообще не подойти. В результате приходят к решению отделить от компании определенную сферу деятельности. В случае поглощения другой компании не все приобретаемые ее части могут соот­ ветствовать стратегическим планам поглощающей фирмы, поэтому она приходит к решению об отделении одного или более подразделений. Стратегическая пере­ стройка — наиболее часто упоминаемая причина, которую приводят руководители компании для оправдания распродажи активов.

Улучшение управления корпорацией

Некоторыми компаниями управляют неэффективно, в результате чего их прибыльность ниже их возможностей. Если реструктуризация может обеспе­ чить лучшее управление, то уже по этой причине она целесообразна. Несмот­ ря на то что компания может сама изменить структуру управления, реальная ситуация иногда складывается так, что для принятия решения о реструктури­ зации необходимо нечто чрезвычайное. Такая постановка вопроса предпола­ гает, что малорентабельные компании — это готовые кандидаты на поглоще­ ние, и, казалось бы, эта мотивация не лишена оснований. Однако для получе­ ния существенно более высокой прибыли в результате улучшения управления фирма должна обладать определенным потенциалом. Существуют продукты

1036 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

и компании, которые сами по себе имеют низкий потенциал и низкую эффек­ тивность, и это никоим образом не связано с эффективностью управления.

Информационный эффект

Изменение стоимости акций может наблюдаться также, если в результате реструктуризации корпорации на фондовый рынок поступает новая инфор­ мация. Понятие информационного эффекта подразумевает наличие асиммет­ ричной (неравной) информации, которой обладает менеджмент корпорации (или поглощающей компании) и остальные участники рынка акций. Если ак­ ции фирмы являются недооцененными, то объявление о мерах по ее реструк­ туризации может вызвать позитивный сигнал, который обусловит рост цен на акции. Дело в том, что факт слияния предоставляет информацию о рентабель­ ности компании, которую иным способом сообщить невозможно. Этот довод обсуждается в другом разделе книги, но в двух словах это сводится к следую­ щему: "конкретные действия говорят громче самих слов".

Объявление об отделении подразделения компании может послужить сигна­ лом об изменениях инвестиционной стратегии или операционной эффективно­ сти, что, в свою очередь, может положительно повлиять на курс акций. С другой стороны, если это объявление понимают как продажу наиболее ликвидной до­ черней компании, предпринятую с целью избежать дефолта материнской фир­ мы, то сигнал о реструктуризации будет нести негативные последствия. Дейст­ вительно ли акции компании являются недооцененными или переоцененны­ ми — вопрос спорный. Как правило, менеджмент компании считает, что фирма недооценена, и в определенных случаях он действительно обладает информаци­ ей, которая неточно отражена в рыночной цене ее акций. Однако существуют и иные эффективные способы донести до участников рынка информацию о стоимости акций компании, помимо ее необратимой реструктуризации.

Перераспределение выгоды от реструктуризации

Благосостояние акционера может измениться в результате перераспреде­ ления выгоды, т.е. перехода богатства (wealth) от акционеров к держателям облигаций, и наоборот. Если слияние понижает относительную неустойчи­ вость денежных поступлений компании, то, например, владельцы облигаций получают выгоду, так как рынок облигаций более требователен к кредитоспо­ собности. В результате, при прочих равных условиях, рыночная стоимость их облигаций должна увеличиться. Если общая стоимость компании не меняется каким-либо другим способом, то они получают прибыль за счет акционеров.

И наоборот, если компания продает свои активы, то будет наблюдаться пе­ рераспределение выгоды от держателей долговых обязательств к владельцам акций. Такая сделка, уменьшающая доходные активы фирмы, снижает веро­ ятность погашения долговых обязательств, что повлечет падение их рыночной стоимости. Поэтому стоимость акций будет увеличиваться при условии, что общая стоимость фирмы остается неизменной. По существу, владельцы акций присваивают часть активов предприятия, тем самым снижая его стоимость как долгового обеспечения.

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1037

В заключение можно сказать, что любое действие, аналогичное слиянию, уменьшает рискованность денежных поступлений компании, может привести к переходу выгоды от владельцев акций к держателям облигаций. Однако та­ кая реструктуризация, как продажа активов или увеличение финансового "рычага", может привести к перемещению богатства от держателей долговых обязательств к акционерам.

Налоговый фактор

Мотивацией некоторых слияний является использование возможностей, предоставляемых правилами налогообложения. Если компания неприбыльна, у нее имеются накопленные налоговые убытки и возможность перенести их вперед, то вряд ли она сможет воспользоваться этим и снизить свои налоги (ввиду отсутствия прибыли) 1 . Благодаря слиянию с рентабельной компанией фирма, испытывающая затруднения, может более эффективно использовать предоставленную ей налоговую льготу. Однако существуют ограничения, ко­ торые лимитируют использование данной льготы определенным процентом от обоснованной рыночной стоимости приобретаемой компании. Тем не менее таким путем можно получить выигрыш за счет оптимизации налогообложе­ ния, чего не достигается каждой компанией отдельно.

Выгоды от финансового "рычага"

Стоимость компании можно также увеличить с помощью финансового "рычага". Часто при корпоративной реструктуризации финансовый "рычаг" возрастает. При этом рост богатства акционеров осуществляется способами, описанными в главе 17. Здесь следует найти баланс между следующими фак­ торами: налогом на прибыль корпорации, подоходным налогом, банкротством компании, проблемой "комитент-комиссионер", а также другими эффектами. Поскольку оценка влияния перечисленных выше факторов была дана в пре­ дыдущей главе, мы не будем повторяться. Однако запомните, что стоимость компании может измениться просто вследствие того, что мероприятия по ре­ структуризации привели к изменению финансового "рычага".

Гипотеза о самонадеянности

Ричард Ролл утверждает, что поглощения компаний часто объясняются действиями покупателей, убежденных в том, что все их поступки правильны, а предусмотрительность безупречна2. Самонадеянными (hubris) называют чрезмерно гордых и самоуверенных людей. Говорят, что самонадеянные люди

1 Обычно перенос убытка при уплате налога совершается на два года назад и на 20 лет вперед, чтобы скорректировать облагаемую налогом прибыль этих лет. Любой зачет налогового убытка сначала применяют к самому раннему из предыдущих лет, а затем к следующему году. Если убытки не полностью компенсируются прибылью двух предшествующих лет, то остаток переносится вперед, последовательно снижая будущие прибыли и налоги в каждом из после­ дующих 20 лет.

2 Richard Roll, "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers", Journal of Business 59 (April 1986), p. 197-216.

1038 Часть VIII.Специальные области финансового менеджмента

ведут себя неразумно и впадают в "охотничий азарт". Им кажется, что добыча должна быть захвачена любой ценой. В результате они платят слишком высо­ кую цену за достижение своих целей. Гипотеза о самонадеянности утверждает, что чрезмерная премия, заплаченная за компанию подобного рода покупате­ лями, выгодна владельцам акций поглощаемой компании, но акционеры по­ глощающей компании страдают из-за снижения своего благосостояния.

Личный интерес высших менеджеров

Любая переплата, совершенная поглощаемой фирмой, может быть не столько результатом самонадеянности, сколько вытекать из преследования ее менеджера­ ми своих личных интересов и целей, а не из заботы о максимизации благосостоя­ ния акционеров. Иногда менеджеры "гонятся за ростом". Например, переход ком­ пании в разряд более крупных они рассматривают как повышение престижа. Или целью менеджеров может быть диверсификация, поскольку благодаря инвестици­ ям в не связанные между собой виды экономической деятельности фирма распре­ деляет риск и работа менеджеров становится более спокойной.

Когда руководители рассматривают вопрос о продаже компании, могут сыграть роль и личные причины. Лица, контролирующие частную компанию, могут пожелать, чтобы их фирма была поглощена другой компанией, имею­ щей устойчивый рынок своих акций. Учитывая налог на наследство, эти лица могут захотеть владеть акциями, которые являются ходовыми на рынке и для которых возможна котировка по рыночной цене. Может быть, владельцы ча­ стной компании вложили в свой бизнес слишком значительные средства. Бла­ годаря слиянию с публичной компанией владельцы частной фирмы заметно повышают ликвидность ее акций, что позволяет им продать часть своих акций и, следовательно, диверсифицировать свои инвестиции.

Помня об этих причинах, давайте рассмотрим различные формы реструк­ туризации корпораций. Мы начнем со слияний, а затем перейдем к продаже активов и изменениям в структуре собственности.

Стратегическое поглощение (strategic acquisition) имеет место тогда, когда одна компания приобретает другую в ходе реализации своих корпоративных стратегических решений. Целью покупки является экономия издержек. На­

пример, пивоваренная компания, нуждающаяся в дополнительных производ­ ственных мощностях, может приобрести другую пивоваренную компанию, у которой избыток мощностей. Или, например, покупаемая компания может обеспечить увеличение прибыли за счет расширения товарного ассортимента или доли рынка. Суть в том, что в основе объединения двух компаний лежит стратегическая причина.

И наоборот, речь идет о финансовом приобретении или поглощении (financial acquisition), когда компания, у которой покупаются активы (например, Kohlberg,

Kravis and Roberts (KKR)), сама является покупателем. В этом случае мотиваци­ ей выступают распродажа активов, уменьшение затрат и более эффективное управление оставшейся частью компании. Возможно, что эти действия приведут

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1039

к созданию избыточной покупной цены. Однако это поглощение не является стратегическим, поскольку приобретенной компанией управляют как независи­ мой, автономной единицей. Финансовое поглощение неизменно связано с де­ нежными расчетами, и платежи акционерам за проданные ими акции произво­ дят главным образом за счет долговых обязательств. Тип поглощения, извест­ ный как покупка с помощью заемных средств (leveraged buyout, LBO), будет подробнее описан далее в этой главе.

Здесь же мы акцент переместим на стратегические приобретения, в частно­ сти, на осуществляемые за счет обыкновенных акций в противоположность денежным расчетам. Если покупку производят за счет обыкновенных акций, то следует учитывать "коэффициент обмена", показывающий относительные веса каждой из двух компаний в отношении определенных ключевых пере­ менных. В этом разделе мы рассматриваем два коэффициента обмена: в отно­ шении прибыли на акцию и в отношении рыночной цены акций двух объеди­ няющихся компаний.

Влияние EPS

При оценке возможного приобретения поглощающая фирма рассматривает влияние, которое окажет слияние на ее коэффициент EPS. Компания А рас­ сматривает поглощение путем покупки обыкновенных акций компании В.

Оставшаяся компания А

Общая прибыль (млн, долл.) 25

Количество выпущенных акций (шт.) 6093 750

Таким образом, в результате слияния компания А немедленно получила повышение коэффициента EPS. Однако для бывших акционеров компании В EPS снизился. За каждую акцию своей фирмы акционеры фирмы В получили 0,547 акции фирмы А. Поэтому после слияния прибыль на акцию относитель-

1040 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

но каждой акции компании В (которой они ранее владели) составила: (0,547)(4,10 долл.), т.е. 2,24 долл. (до слияния она равнялась 2,50долл.).

Предположим, что компания В согласовала цену продажи акции в размере 45 долл. против 35 долл. за акцию. В данном случае коэффициент обмена бу­ дет равен 45долл./64 долл., т.е. около 0,703 акции компании А за каждую ак­ цию компании В. В результате необходимо выпустить 1 406 250 акций, и соот­ ветственно прибыль на акцию будет равна значению в представленной ниже таблице.

В этом случае имеет место уменьшение коэффициента EPS компании А, вызванное поглощением компании В3. Уменьшение прибыли на акцию будет наблюдаться всякий раз, когда коэффициент Р/ Е (отношение текущей ры­ ночной цены акции к прибыли после уплаты налогов) для поглощаемой ком­ пании превышает коэффициент Р/ Е для поглощающей компании. Для нашего примера в первом случае Р/ Е равен 35 долл./2,50, т.е. 14. Во втором случае он равен 45 долл./2,50, т.е. 18. Поскольку Р/ Е для компании А равен 16, то в пер­ вом случае наблюдается рост этого коэффициента, а во втором — понижение.

Таким образом, для оставшейся фирмы возможно как увеличение, так и снижение коэффициента Р/ Е по сравнению с первоначальным значением. Ве­ личина увеличения или снижения является функцией, во-первых, отношения коэффициентов Р/ Е (обеих фирм) перед слиянием и, во-вторых, относитель­ ного размера обеих фирм до слияния, выражаемого через итоговую прибыль. Чем выше коэффициент Р/ Е поглощающей компании по отношению к по­ глощаемой и чем выше прибыль последней относительно прибыли первой, тем большее увеличение прибыли на акцию будет наблюдаться для погло­ щающей компании.

Будущая прибыль (future earnings). Если бы решение о приобретении дру­ гой компании принималось только на основании первоначального воздейст­ вия слияния на EPS, то следующее уменьшение прибыли на акцию удержива­ ло бы любую компанию от покупки другой фирмы. Однако такой тип анализа не учитывает возможность будущего роста прибыли вследствие слияния. Этот рост может быть результатом прогнозируемого роста прибыли приобретаемой компании как независимого хозяйственного субъекта, так и любых синергети- ческих эффектов, возникающих вследствие слияния двух компаний.

Удобно представить прогнозируемые значения будущих коэффициентов EPS (с учетом и без учета слияния) графически. На рис. 23.1 показана при­ быль на одну акцию для поглощающей фирмы при гипотетическом слиянии.

Бывшие акционеры компании В увеличат свою прибыль в расчете на одну акцию. Прибыль на ак­ цию после слияния будет равна 2,74 долл.

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1041

Время, лет

Рис. 23.1. Прогнозируемое значение EPS для поглощающей фирмы с учетом и без учета слияния

График показывает, сколько времени необходимо для устранения падения значения и начала его роста. В рассматриваемом примере этот период равен полутора годам. Прибыль на акцию вначале падает на 0,30 долл., но это паде­ ние прекращается в середине второго года. Чем продолжительнее период па­ дения EPS, тем меньше желания у поглощающей компании приобрести дру­ гую фирму. Некоторые компании устанавливают потолок (в годах) на допус­ тимую продолжительность снижения EPS.

Влияние на рыночную стоимость акции

При проведении переговоров о приобретении основной акцент делается на коэффициенте обмена на основе рыночных цен акций. Меновое отношение рыночных цены определяют по формуле

Рыночная цена одной Количество акций, предложенных

акции поглощающей X поглощающей компанией за каждую

компании акцию поглощаемой компании (23.1) [Рыночная цена одной акции поглощаемой компании]

1042 ЧастьVIII. Специальные области финансового менеджмента

ЕСЛИ рыночная цена одной акции поглощающей компании составляет 60 долл., а цена одной акции покупаемой компании — 30 долл. и поглощающая компания предлагает 0,5 акции за каждую акцию покупаемой компании, то величина коэф­ фициента обмена на основе рыночных цен будет следующей:

$60x0,5

$30

= 1,00

Другими словами, с учетом рыночных цен обыкновенные акции двух компа­ ний будут обмениваться в соотношении 1 к 1. Если рыночная цена остающейся компании относительно устойчива и составляет 60 долл. за акцию, то акционеры обеих компаний ничего не теряют и не приобретают в результате слияния с точ­ ки зрения рыночной стоимости акций. Однако поглощаемая компания считает, что коэффициент обмена 1 к 1 непривлекателен для нее. Поглощающая компа­ ния обычно вынуждена предлагать цену, превышающую текущую рыночную цену одной акции компании, которую она собирается поглотить. Поэтому вме­ сто 0,5 акции поглощающей компании следует предложить 0,667 за акцию, т.е. текущая рыночная стоимость за акцию составит 40 долл.

Использование существующего варианта расчета EPS при расчете но­ вого варианта. В отсутствие эффектов синергии, улучшенного управления или недооценки акций покупаемой компании на неэффективном рынке неце­ лесообразно, с точки зрения интересов акционеров компании-покупателя, предлагать цену выше текущей рыночной цены акции покупаемой. Однако акционеры поглощающей компании увеличили бы свое состояние, если бы ко­ эффициент Р/ Е их компании был выше, чем у покупаемой компании, и если бы оставшаяся фирма смогла бы поддерживать такой же высокий коэффици­ ент Р/Е , и после слияния. Предположим, что покупаемая компания имеет ко­ эффициент Р/Е , равный 10. У поглощающей же компании этот коэффициент равен 18. Допустим, имеется следующая финансовая информация.

цию покупаемой компании (т.е. акционеры получают 0,667 х 60 долл. = 40 долл. за акцию) коэффициент обмена на основе рыночных цен для покупаемой ком­ пании будет следующим:

$60x0,667

$30

:1,33.

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1043

Акционерам покупаемой компании предлагают 40 долл. за каждую акцию. Очевидно, что им выгодно поглощение с точки зрения рыночной цены, поскольку раньше их акции стоили 30 долл. за штуку. В целом 1 333 333 акции остающейся компании (т.е. 0,667 х 2 ООО ООО акций покупаемой компании) должны быть вы­ пущены для акционеров поглощаемой фирмы. Акционерам поглощающей компа­ нии также выгодно слияние, если коэффициент Р/ Е выживающей компании ос­ танется равным 18. Рыночная цена одной акции выживающей компании после по­ глощения, при прочих равных условиях, будет следующей.

Выживающая компания

Итоговая прибыль (млн. ДОЛЛ. ) 26

Количество выпущенных акций (шт.) 7 333 333

EPS (долл.) 3,55

Коэффициент Р/Е 18

Рыночная цена акции (долл.) 63,90

Причина этой обоюдной выгоды акционеров представляется в некотором смысле магической и кроется в разнице коэффициентов Р/Е .

Таким образом, компании с более высоким коэффициентом Р/ Е с большой долей вероятности могут поглотить компанию с меньшим коэффициентом Р/ Е и получить мгновенное увеличение прибыли на акцию, несмотря на то что они платят премию в соответствии с рыночным значением коэффициента обмена. Ключевым фактором является изменение коэффициента Р/ Е остав­ шейся после слияния (after the merger) компании. Если его значение не изме­ нится, то рыночная цена акций вырастет. В результате поглощающая компа­ ния сможет показать стабильный рост EPS, если таким способом за опреде­ ленное время она поглотит значительное количество компаний. Этот рост нельзя расценивать как результат операционной экономии или роста бизнеса компании, это всего лишь следствие расчета прибыли на одну акцию путем "использования предыдущего значения для расчета последующего". Если ры­ нок оценит такое иллюзорное повышение прибыли на одну акцию, то компа­ ния, вероятно, сможет повысить стоимость акций лишь за счет поглощений.

Маловероятно, что на достаточно эффективных рынках капитала рынок удержит постоянное значение коэффициента Р/ Е для компании, которая не может проявить потенциал роста иными способами, кроме как поглощением компаний с более низкими данными коэффициентами. Поглощающая фирма должна быть способна управлять поглощаемыми компаниями и продемонст­ рировать определенный эффект синергии, если стремится получить продол­ жительный эффект от поглощений. Если рынок относительно совершенен и эффекта синергии не ожидается, то коэффициент Р/ Е остающейся фирмы бу­ дет приблизительно равен средневзвешенному коэффициентов Р/ Е двух фирм до слияния. В такой ситуации поглощение компаний с более низкими коэффициентами Р/ Е не приведет к увеличению благосостояния акционеров. Для поглощающей компании цена акций фактически будет падать, если ко­ эффициент обмена будет больше 1,00. Однако если ожидается эффект синер­ гии и/ил и улучшение управления, то благодаря слиянию состояние акционе­ ров может увеличиться.

1044 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

Слияния и приобретения: факты

В последние годы выполнен ряд эмпирических исследований, связанных с по­ глощениями, которые дали массу информации. Однако из-за различия в выбор­ ках, периодах выборок и методах исследования оценочные заключения достаточно неопределенны. Тем не менее некоторые выводы можно сделать.

Результаты изучения успешного или полного поглощения(takeover) пока­

зывают, что акционеры продаваемой компании до начала процесса поглоще­ ния получают заметный прирост своего состояния с точки зрения рыночной стоимости своих активов. Прирост стоимости акций обусловлен премией, вы­ плачиваемой поглощающей компанией. Размер премии в среднем достигает приблизительно 30%, хотя бывают случаи выплат очень высоких премий, на­ пример 80%. Рыночная цена акций поглощаемой компании имеет тенденцию к росту, поскольку информация о потенциальном поглощении становится доступной или распространяются слухи о возможном поглощении. Обычно повышение цен на акции начинается до объявления о поглощении, иногда за месяц. Наблюдаемая тенденция доходности акций показана на рис. 23.2.

Поглощение (takeover)

Приобретение другой компании, которое может (с точки зрения управляющего персонала поглощаемой фирмы) принимать форму дружественного и недружест­ венного слияния.

Дата объявления Период перед объявлением, дней

Рис. 23.2. Значения показателей доходности акций (определяются как разность между действительными и предсказанными) незадолго до даты объявления об ус­ пешном слиянии

Укрупнение (roll-up)

Объединение множества мелких компаний одной и той же отрасли экономики в од­ ну крупную компанию.

Сделки по укрупнению. Суть укрупнения состоит в быстром создании большой компании путем объединения множества малых и средних по разме­ рам фирм. В результате укрупнения менеджеры надеются снизить себестои­ мость за счет увеличения объема поставок и снижения затрат на содержание централизованной администрации. Поглощения ведутся по определенной схеме, что необходимо для предоставления владельцам продаваемых компа­ ний денег или акций. Обычно владельцы небольших независимых компаний после продажи остаются в новой компании в качестве управляющих. Если но­ вая компания является частной, то она нередко использует укрупнение как способ ускорения своего роста, чтобы впоследствии быстрее выйти на вторич­ ный рынок и стать публичной компанией с помощью первоначального пуб­ личного размещения акций(initial public offering, IPO).