Укрупнение с первоначальным публичным предложением (IPO roll-up)

Первоначальное публичное предложение (IPO) акций независимых компаний, представляющих одну отрасль экономики, которые сливаются в одну компанию с предложением своих акций. Средства от IPO используют для финансирования по­ глощения объединяющихся компаний,

Поглощения и планирование долгосрочных инвестиций

С точки зрения покупающей корпорации поглощения можно рассматри­ вать как один из аспектов процесса планирования долгосрочных инвестиций. В принципе, будущее поглощение можно оценить способом, используемым для оценки любого инвестиционного проекта. Существуют первоначальные

1048 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

затраты и будущая ожидаемая выгода. В зависимости от вида предстоящих расходов — деньги или обыкновенные акции — фирме следует попытаться оп­ тимально распределить капитал, чтобы увеличение благосостояния акционе­ ров наблюдалось продолжительное время. Однако, в отличие от традиционно­ го инвестиционного проектирования, первоначальные расходы при поглоще­ нии могут быть более неопределенными. Фактически эти расходы являются предметом переговоров (торга). Кроме того, если принять, что поглощающая компания стремится сохранить существующую структуру капитала в течение длительного периода времени, то стоит оценивать ожидаемое поглощение без ссылки на способ его финансирования.

Свободные денежные потоки и их оценка

При оценке ожидаемого поглощения покупающая компания должна оце­ нить будущие потоки денежных средств (после уплаты налогов), которые, как полагают, принесет данное поглощение. Нас интересуют свободные денежные потоки (free cash flows). Они представляют собой денежные ресурсы, остаю­ щиеся после вычета из ожидаемых доходов любых ожидаемых операционных издержек и капиталовложений, необходимых для получения запланирован­ ных доходов. Иными словами, свободные денежные потоки — это излишек де­ нежных средств, остающийся после финансирования всех проектов фирмы, имеющих положительную NPV, рассчитанную с учетом соответствующей ставки дисконтирования.

Оценка свободных денежных потоков должна учитывать любые эффекты синергии, поскольку нас интересует предельное (т.е. приростное. — Примеч. ред.) влияние поглощения. Более того, оценку денежных потоков следует вы­ полнять без учета каких-либо финансовых издержек. Задача состоит в том, что­ бы вычленить будущую финансовую структуру поглощения из его общей цен­ ности как инвестиции. Нас интересует не будущая чистая прибыль после фи­ нансовых издержек, а текущие денежные потоки (за вычетом налогов), которые являются результатом поглощения компании. (Вспомните, что это те же денеж­ ные потоки, которые мы изучали при рассмотрении отдельных инвестиционных проектов.) На основе этих рассуждений предположим, что в результате погло­ щения фирма ожидает получить следующие свободные денежные потоки.

1-5 6-10 11-15 16-20 21-25

Годовые операционные денежные по­ ступления в результате поглощения (после уплаты налогов) (тыс, долл.)

2000 1800 1400 800 200

Чистые инвестиции (тыс. долл.) 600 300

- - -

Денежные потоки после уплаты налогов

(тыс. долл.)

1400 1500 1400 800 2QQ

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1049

Применяемая в этом случае дисконтная ставка будет представлять собой стоимость капитала для поглощаемой фирмы. Если эта ставка (посленалоговая) составляет 15%, то приведенная стоимость будущих свободных денежных пото­ ков будет равна 8 724 ООО долл. Если у поглощаемой фирмы нет долгов, то эта цифра означает, что поглощающая компания может заплатить деньгами по мак­ симальному курсу, т.е. 8 724 ООО долл. за поглощение, и все еще будет действо­ вать в интересах акционеров компании. Фактически уплаченная цена будет ре­ зультатом переговоров. Однако приведенная стоимость ожидаемого поглоще­ ния должна представлять для поглощающей компании верхнюю границу. Любая цена ниже этой цифры приведет к эффективным инвестициям (для по­ глощающей компании). Вследствие поглощения рыночная цена одной акции в долгосрочном периоде должна увеличиться. Если уплаченная цена превышает приведенную стоимость поглощения, то это свидетельствует о неоптимальном размещении капитала.

Неденежные расчеты и принятие на себя обязательств поглощаемой фирмы

А что, если приобретение другой компании было осуществлено не за день­ ги, а каким-либо иным способом? С акционерами поглощаемой компании можно рассчитываться обыкновенными акциями, привилегированными ак­ циями, облигациями, деньгами или комбинацией этих элементов. Более того, во многих случаях покупатель принимает на себя обязательства поглощаемой им компании. Осложняет ли это анализ поглощения? Конечно. Но мы долж­ ны следить за тем, чтобы соблюдались принятые нами подходы к определе­ нию стоимости дополнительных денежных потоков (поступлений) в резуль­ тате поглощения. Полученная нами цифра приведенной стоимости дополни­ тельных поступлений от поглощения, равная 8 724 ООО долл., представляет максимальную цену, которую следует уплатить в денежной форме. Если при поглощении, кроме денег, используют ценные бумаги, то их рыночную стои­ мость следует преобразовать в денежный эквивалент. Если поглощающая компания принимает на себя обязательства поглощаемой, то они также долж­ ны быть конвертированы в денежный эквивалент и вычтены из цены сделки. Таким образом, приведенная стоимость дополнительных денежных потоков (уменьшенная на рыночную стоимость любых долговых обязательств, при­ знанных при поглощении) устанавливает верхний предел суммы, которую можно предложить за поглощаемую фирму. Следовательно, мы можем отде­ лить инвестиционную ценность поглощения от способа его финансирования.

Оценка денежных потоков

При поглощении возникают обычные проблемы оценки будущих потоков денежных средств. Однако этот процесс немного легче, чем планирование инве­ стиций, поскольку поглощаемая фирма представляет собой действующее пред­ приятие. Поглощающая компания приобретает не просто активы, а нечто боль­ шее: опыт, организацию и достигнутую производительность. Оценки продаж и затрат основываются на прошлых результатах, следовательно, они будут точ-

1050 Часть VIII. Специальны е област и финансовог о менеджмент а

нее, чем оценки затрат и результатов для нового инвестиционного предложения. Чем меньше неопределенности содержат в себе оценки, тем ниже будет диспер­ сия ожидаемых доходов и меньше риск — при прочих равных условиях. Однако дополнительная проблема возникает, если поглощение должно быть интегриро­ вано в поглощающую компанию. В такой ситуации поглощение нельзя оцени­ вать как отдельную операцию. Следует учитывать и эффекты синергии. Оце­ нить эти эффекты довольно трудно, особенно если в результате поглощения об­ разовалась сложно структурированная организация.

Сравнение подходов на основе оценки денежных потоков и коэффициента EPS

Финансовый анализ предполагаемого поглощения на основе свободных денежных потоков (доходный подход) отличается от анализа на основе коэф­ фициента EPS. В анализе на основе EPS при условии, что происходит обмен обыкновенных акций на обыкновенные акции, рассчитывают, рост прибыли на одну акцию произойдет немедленно или в будущем. При анализе на основе свободных денежных потоков определяют, превышает ли приведенная стои­ мость будущих чистых денежных потоков стоимость поглощения.

Вообще, анализ на основе денежных потоков позволяет оценить поглоще­ ние в долгосрочном плане, а в случае анализа на основе прибыли на одну ак­ цию акцент делается на краткосрочном периоде. Если ожидаемое поглощение оценивают методом, основанным на доходности акции, и эта оценка не пока­ зывает положительного роста прибыли на одну акцию в течение нескольких лет, то поглощение обычно исключают. В отличие от этого, при подходе на ос­ нове денежных потоков рассматривают дополнительный, вызванный погло­ щением денежный поток на протяжении многих лет в будущем. Таким обра­ зом, подход на основе EPS стремится сместить процесс выбора в пользу ком­ паний с перспективами немедленного роста, но необязательно с долгосрочной перспективой. Ни один из методов не учитывает изменения в деловом риске. Однако эту величину можно включить в любой метод анализа, используя ме­ тодику, обсуждавшуюся в главе 15.

Помимо риска, встает вопрос, какой же из подходов лучше. Вероятно, луч­ ше всего использовать оба метода. Метод на основе денежных потоков пред­ ставляется более всеобъемлющим в отношении экономической стоимости по­ глощения в долгосрочном периоде. Практически трудно представить управ­ ляющих, которые проигнорируют влияние поглощения на прибыль на одну акцию, несмотря на выводы подхода на основе денежных потоков. К тому же метод на основе прибыли на одну акцию сам по себе может оказаться недаль­ новидным и помешает оценить перспективу стабильного долгосрочного роста. Поэтому наилучших результатов можно достичь, используя подход на основе денежных потоков в дополнение к подходу на основе прибыли на одну акцию.

Технология слияния

Объединение(consolidation) часто начинается с переговоров управляю­ щих обеих компаний. Обычно совет директоров компаний утверждает дату слияния на основе переговоров. Покупатель многопланово оценивает компа-

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1051

нию, намеченную к приобретению. Соответствующие органы управления со­ гласовывают условия, ратифицируют и утверждают их на общих собраниях акционеров обеих компаний. В зависимости от устава корпорации для утвер­ ждения соглашения необходимо определенное большинство, которое обычно составляет две трети от общего количества акций. После утверждения на об­ щем собрании акционеров слияние можно считать состоявшимся, поскольку необходимые документы зарегистрированы с включением положений, на ос­ нове которых объединяются компании.

Объединение (consolidation)

Объединение двух или более фирм с образованием совершенно новой компании. Старые фирмы прекращают свое существование. Хотя технически слияние (merger) и объединение (consolidation) различаются между собой, термины слияние (остается одна из прежних компаний) и объединение обычно взаимозаменяемы.

Однако остается одно препятствие. Антитрестовское управление Мини­ стерства юстиции или Федеральная комиссия по торговле могут возбудить иск с целью блокировки объединения. Чтобы помешать слиянию, правитель­ ство в соответствии с разделом 7 Закона Клейтона (Clayton Act) должно до­ казать, что в результате слияния будет иметь место "существенное снижение конкуренции". Обычно ограничение конкуренции трактовали либо примени­ тельно к географической области, например продуктовые магазины в Нью- Орлеане, либо к отрасли промышленности, например производство алюми­ ниевых слитков. Возможна более широкая трактовка, но объединение двух крупных компаний в не связанные между собой направления бизнеса и гео­ графические области также иногда вызывает подозрение, по сути, просто из-за размаха объединения. Вследствие расходов на оплату руководства, юридиче­ ские консультации и других расходов на заработную плату, антитрестовские битвы настолько грандиозны, что большинство компаний хочет быть уверено, что их желание не будет оспорено прежде, чем они начнут объединение.

Закон Клейтона (Clayton Act)

Принятый в 1914 году федеральный антитрестовский закон, предназначенный для содействия конкуренции. Закон носит антимонопольную направленность, в том чис­ ле запрещение расовой дискриминации, одновременное занятие директорских постов в компаниях-конкурентах одним и тем же лицом, исключительных сделок.

Покупка активов или обыкновенных акций

Компания может быть поглощена либо путем покупки ее активов, либо пу­ тем приобретения ее обыкновенных акций. Покупающая компания может при­ обрести все или часть активов другой фирмы, расплатившись деньгами или соб­ ственными обыкновенными акциями. Часто покупатель приобретает только ак­ тивы другой компании и не принимает на себя ее долговые обязательства.

Когда поглощающая компания приобретает акции поглощаемой, послед­ нюю присоединяют к покупающей компании. Компания, которую поглощают, прекращает свое существование, а оставшаяся компания приобретает все ак­ тивы и обязательства поглощенной. Как и в случае приобретения активов, средствами выплат акционерам поглощаемой компании могут быть как день­ ги, так и обыкновенные акции.

1052 Часть VIII.Специальные области финансового менеджмента

Налогообложение сделки

ЕСЛИ приобретение осуществляют с помощью денег или облигаций, то для продающей компании или ее акционеров сделка является облагаемой налогом на данный момент времени. Это означает, что они должны показать любой ка­ питальный доход или убыток от продажи активов или продажи акций на мо­ мент продажи. Если платеж выполняется голосующими привилегированными или обыкновенными акциями, то сделка не является облагаемой налогом на момент продажи. Капитальный доход или убытки оформляются только в слу­ чае, если вновь полученные обычные акции будут в конечном счете проданы. Отметим, что комбинация, которая не облагалась бы налогом, должна обяза­ тельно иметь бизнес-цель. Другими словами, она не может создаваться только для целей налогообложения. Более того, при приобретении активов поглоще­ ние должно включать, по существу, все активы продаваемой компании, и не менее 80 % этих активов должны быть оплачены голосующими акциями. При покупке акций покупающая компания сразу же после сделки должна владеть по крайней мере 80 % акций продающейся компании.

Особенности бухгалтерского учета объединения компаний

До опубликования в Соединенных Штатах Америки в 200 1 году Перечня стандартов финансовой отчетности (Statement of Financial Accounting Stan­ dards — SFAS) объединение двух компаний рассматривалось или как покупка(purchase), или как слияние компаний(pooling of interests). При использова­ нии метода покупки все проводки выглядят аналогично ситуации, когда одна компания покупает активы другой компании, т.е. покупатель рассматривает поглощаемую компанию как инвестицию. Если покупатель выплачивает пре­ мию сверх балансовой стоимости активов покупаемой компании, то эта пре­ мия должна быть отражена в бухгалтерском балансе покупателя. Метод по­ купки требует, чтобы материальные активы были отражены по обоснованной рыночной стоимости. В результате у покупателя появляется возможность по­ высить стоимость материальных активов поглощаемой компании при внесе­ нии записи в бухгалтерскую документацию. Если сделать такую запись, то и амортизационные отчисления будут выше.

Метод покупки (purchase method)

Метод отражения в бухгалтерском учете слияния компаний, основанный на рыноч­ ной цене, уплаченной за поглощаемую компанию.