Таблиц а 21.1. График денежны х потоков при финансировании на основе

Аренд ы

'Всего за годы с первого по шестой.

Чтобы вычислить денежные расходы (после уплаты налогов) в случае дол­ гового финансирования, мы должны определить влияние налогов3. Для этого нам нужно знать величины годовых процентных платежей и годовой аморти­ зации. Воспользовавшись приведенным выше графиком на основе модифици­ рованной системы ускоренного восстановления стоимости основного капита­ ла для имущества пятилетнего класса, мы показываем ежегодные амортизаци­ онные отчисления в столбце (с) табл. 21.3. Поскольку как амортизация, так и процентные выплаты представляют собой расходы, вычитаемые из облагае­ мой налогом базы, они обеспечивают налоговые преимущества, равные их

Чтобы наш пример был более наглядным, все результаты вычислений мы округлили до ближай­ шего целого значения. Это приводит к тому, что величина последнего платежа по долгу, приведен­ ная в табл. 212, оказывается несколько меньше, чем быт бы без округления.

Для большей наглядности мы предполагаем, что регулярно определяемый налог фирмы превыша­ ет ее АМТ. Следовательно, налоговые преимущества амортизации ("доход с привилегированным налоговым режимом") не теряются (и не снижаются) в случае покупки, финансируемой с помо­ щью долга.

Глава21. Среднесрочные займы и аренда 975

сумме, умноженной на предполагаемую 40%-ную налоговую ставку. Это от­ ражено в столбце (d) той же таблицы. Когда эти выгоды вычитаются из долго­ вого платежа, мы получаем денежные расходы после уплаты налогов в конце каждого года, показанные в столбце (е). Ожидается, что по истечении седьмо­ го года ликвидационная стоимость этого имущества составит 30 тыс. долл. Эта сумма (recapture of depreciation) подлежит налогообложению по 40%-ной корпоративной ставке, которая применяется к данной компании. В результате ожидаемое посленалоговое денежное поступление, остающееся компании, со­ ставит 18 тыс. долл. Наконец, мы вычисляем приведенную стоимость всех этих денежных потоков при 7,2%-ной ставке дисконтирования и находим, что она составляет 87 952 долл.

Таблица21.2. График платежей по долгу

'Последний платеж оказывается несколько меньше из-за ошибки округления.

Приведенная стоимость денежных расходов в случае финансирования с по­ мощью долга (87 952 долл.) оказывается меньше, чем приведенная стоимость денежных расходов в случае финансирования на основе аренды (93 509 долл.). Таким образом, наш анализ свидетельствует о том, что для получения нужного ей оборудования компания McNabb Electronics должна приобрести его в кредит, а не брать в аренду. К такому выводу можно прийти, невзирая на то, что предпо­ лагаемая процентная ставка, включенная в арендные платежи (11,61%), оказы­ вается меньше, чем фактическая стоимость долгового финансирования (12%). Однако если данное оборудование покупается, компания может воспользовать­ ся модифицированной системой ускоренного восстановления стоимости основ­ ного капитала, и это улучшает ситуацию с точки зрения приведенной стоимости. Более того, остаточная стоимость в конце данного проекта является благопри­ ятным фактором, тогда как в случае финансирования на основе аренды имуще­ ство переходит к арендодателю.

976 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Таблица 21.3. График денежных потоков при долговом финансировании (долл.)

"Ликвидационная стоимость.

""Налог на остаточную стоимость равняется: 30 тыс. долл. х 0,40 = 12 тыс. долл.

Еще одним фактором, свидетельствующим в пользу долгового варианта финансирования приобретения оборудования, является отсутствие налогооб­ ложения выплаты процентов. Поскольку величина процентов, заложенная в платежах по долгам "ипотечного типа", вначале высокая, а затем — по мере последовательных платежей — сокращается, связанные с этими платежами налоговые преимущества с течением времени меняются по такому же закону. С точки зрения приведенной стоимости данная закономерность оказывается для фирмы выгоднее, чем картина, наблюдаемая в случае арендных платежей (эти платежи с течением времени, как правило, не меняются).

Другие соображения

Решение об использовании кредита базируется на относительном распре­ делении во времени и абсолютной величине денежных потоков, связанных с двумя указанными вариантами финансирования, а также на применяемой ставке дисконтирования. Мы предположили, что денежные потоки известны с "относительной определенностью". Такое предположение в большинстве случаев вполне уместно, однако существует некая неопределенность, которая иногда может играть важную роль. Например, оценочная величина ликвида­ ционной (остаточной) стоимости рассматриваемого актива, как правило, ха­ рактеризуется значительной неопределенностью.

Глава 21. Среднесрочные займы и аренда 977

Ввиду наличия неопределенности относительно величины ликвидационной стоимости арендуемого актива было бы вполне разумно дисконтировать чистую ликвидационную стоимость с помощью ставки, более высокой, чем посленалоговая стоимость долга данной фирмы. Например, некоторые специалисты по аренде предлагают применять стоимость капитала фирмы в качестве более приемлемой ставки дисконтирования для потоков ликви­ дационной стоимости при выборе между покупкой в кредит и арендой.

В нашем примере (см. табл. 21.3) применение к чистой ликвидационной стоимости ставки дисконтирования, более высокой, чем посленалоговая стоимость долга фирмы (т.е. 7,2%), повысило бы приведенную стоимость чистых денежных расходов при долговом финансировании, в результате че­ го покупка в кредит стала бы менее привлекательной, Однако в нашем примере мы отдаем предпочтение финансированию на основе аренды (в сравнении с долговым финансированием) лишь в случае, если ставка дисконтирования, выбранная для чистой ликвидационной стоимости, пре­ восходит величину, равную примерно 18,4%.

Как нетрудно заметить, выбор между арендой и кредитом как способами финансирования бизнеса может быть связан с довольно серьезными вычисле­ ниями. Каждая конкретная ситуация требует отдельного анализа. Этот анализ оказывается достаточно сложным, если указанные две альтернативы предпо­ лагают разные объемы финансирования. Если мы с помощью займа финанси­ руем неполную совокупную стоимость интересующего нас актива, а с помо­ щью аренды — его получение на 100%, то должны учитывать эту разницу в объемах финансирования с точки зрения как фактических, так и предпола­ гаемых затрат. Эти, а также другие соображения, упоминавшиеся нами при изложении материала этой главы, могут превратить оценку финансирования на основе аренды в достаточно трудоемкий процесс.

Значение ставки налогообложения

Сравнительный анализ вариантов финансирования на основе аренды и зай­ ма весьма "чувствителен" к налоговой ставке потенциального арендатора. Если бы средняя налоговая ставка в нашем предыдущем примере равнялась не 40, а 20%, результат сравнительного анализа мог бы оказаться иным. Налоговые преимущества в этом случае будут меньше, а ставка дисконтирования — после- налоговая стоимость займа — выше, т.е. 12% х (1 - 0,20) = 9,6%. Подставляя но­ вые данные в табл. 21.1 и 21.3, нетрудно определить, что два указанных измене­ ния приводят к тому, что приведенная стоимость денежных расходов в случае финансирования на основе аренды равняется 114 924 долл., а в случае долгового финансирования — 112 261 долл. Таким образом, долговой вариант финансиро­ вания по-прежнему доминирует, но на меньшую величину, чем раньше. При ну­ левой налоговой ставке и использовании полной 12%-ной ставки дисконтирова­ ния приведенная стоимость денежных расходов при финансировании на основе аренды равняется 132 897 долл. против 134 430 долл. при долговом финансиро­ вании. В этом случае доминирует (пусть и с незначительным преимуществом) вариант с финансированием на основе аренды.

Важный урок, который можно извлечь из этих примеров, заключается в том, что величина налоговой ставки арендатора имеет немаловажное значе-

978 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

ние. Вообще по мере снижения средней налоговой ставки снижается и относи­ тельное преимущество долгового финансирования по сравнению с финанси­ рованием на основе аренды. Это объясняет тот факт, почему аренда, как пра­ вило, привлекательна лишь для тех фирм, к которым применяется низкая или даже нулевая налоговая ставка и которые не могут сполна воспользоваться на­ логовыми преимуществами, связанными с владением имуществом. Арендуя имущество у стороны с высокой налоговой ставкой, арендатор получает воз­ можность частично воспользоваться налоговыми преимуществами собственни­ ка, поскольку арендные платежи оказываются ниже, чем могли бы быть в про­ тивном случае. Но насколько именно ниже — зависит от конкретных условий спроса и предложения, существующих в соответствующей арендной отрасли. Конкретные показатели долевого участия в налоговых преимуществах состав­ ляют предмет переговоров и зависят от текущей конкурентной ситуации.

С практической точки зрения бизнес по сдаче имущества в аренду в СШ А является порождением налогового законодательства. Любые его изменения немедленно — и подчас довольно резко — сказываются на ситуации с арендой. Одни фирмы, финансировавшиеся на основе аренды, могут прийти к выводу, что такое финансирование становится невыгодным, а другие, напротив, — что очень даже выгодным. Бывшие арендодатели могут уйти из этого бизнеса, то­ гда как другие фирмы могут счесть его весьма привлекательным для себя. Чем серьезнее изменения в налоговом законодательстве влияют на списание акти­ вов, налоговые ставки и альтернативные минимальные налоги, тем значи­ тельнее нарушается равновесие и тем больше времени занимает процесс его восстановления, когда стороны покидают рынок или, наоборот, выходят на него — либо в качестве арендодателей, либо в качестве арендаторов. Ясно од­ но: налоги оказывают решающее влияние на этот вид бизнеса.

• О среднесрочных (срочных) займах говорят тогда, когда погашение долга первоначально планируется на период от одного года до 10 лет.

• Коммерческие банки, страховые компании и прочие институциональные инвесторы предоставляют фирмам среднесрочные кредиты. Кроме того, банки обеспечивают финансирование на основе возобновляемого кредит­ ного договора (револьверного кредита), который выступает в качестве формального обязательства со стороны банка предоставить фирме опре­ деленную денежную сумму в указанный период времени.

• При предоставлении необеспеченного кредита на заемщика, как правило, налагаются определенные ограничения. Они называются защитными поло­ жениями (условиями) и включаются в кредитный договор. Если заемщику не удается выполнить какие-либо из положений кредитного договора, кре­ дитор может немедленно предпринять меры к исправлению ситуации.

• Фирмы могут получать — под залог имущества — среднесрочное финан­ сирование, закладывая оборудование, которым они владеют или которое собираются купить. Банки, финансовые компании и продавцы оборудова­ ния активно предоставляют такого рода финансирование.

Глава 21. Среднесрочные займы и аренда 979

• В случае финансирования на основе аренды арендатор (лицо, намереваю­ щееся получить имущество во временное пользование) берет на себя обяза­ тельство периодически выплачивать арендодателю (владельцу имущества) арендную плату за использование этого имущества. Вследствие этого дого­ ворного обязательства аренда рассматривается как метод финансирования, имеющий много общего с займом.

• Операционная аренда представляет собой краткосрочную аренду, которая зачастую предусматривает возможность своего досрочного прекращения; финансовая аренда представляет собой долгосрочную аренду без досроч­ ного прекращения.

• Финансовая аренда может предусматривать приобретение имущества на условиях прямой аренды, соглашения о продаже с обратной арендой или

аренды активов, частично приобретенных в кредит.

ИОдной из важных экономических причин широкого использования аренды является неспособность фирмы воспользоваться всеми налоговыми пре­ имуществами, связанными с владением тем или иным имуществом. Это мо­ жет быть вызвано, во-первых, неприбыльными операциями, во-вторых, ус­ ловиями альтернативного минимального налога (АМТ) и, в-третьих, вели­ чиной прибыли, недостаточной для эффективного использования всех возможных налоговых преимуществ.

• Широко распространенным методом, который практикуется для сопос­ тавления финансирования бизнеса на основе аренды и долгового финан­ сирования, является дисконтирование к приведенной стоимости послена- логовых чистых денежных потоков, возникающих при использовании ка­ ждого из этих двух вариантов финансирования. Более выгодным считается тот вариант, который обеспечивает меньшее значение приве­ денной стоимости денежных расходов.

Бухгалтерский учет аренды за три последних десятилетия претерпел ради­ кальные перемены. Было время, когда аренда вообще не отражалась в финансо­ вой отчетности компаний. Постепенно требования к предоставлению информа­ ции об аренде ужесточались. Сначала такая информация появилась в примеча­ ниях к финансовым отчетам. В условиях предоставления минимальной информации аренда оказалась привлекательной для некоторых фирм как метод финансирования, не фигурирующий в балансовых отчетах. Однако у нас нет ка­ ких-либо свидетельств того, что подобный метод финансирования положитель­ но сказался на оценке стоимости компании (при прочих равных условиях). Тем не менее руководство многих компаний продолжало придерживаться того мне­ ния, что финансирование, не документируемое в балансовых отчетах, очень по­ лезная вещь. Затем, в 1976 году появился Стандарт № 13 Совета по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board Statement No. 13, для краткости называемый FASB 13), в котором была четко оговорена необходи-

980 Часть VII.Среднесрочное и долгосрочное финансирование

мость включения в балансовый отчет определенных типов аренды4. В сущности, этот стандарт гласит: если арендатор приобретает для себя практически все эко­ номические преимущества и риски, связанные с арендуемым имуществом, то стоимость этого имущества, а также соответствующие арендные обязательства должны отражаться в балансовом отчете арендатора.