Премия за досрочное погашение займа (call premium)

Превышение цены досрочного выкупа ценной бумаги над ее номинальной стоимостью,

При расчете федерального налога на прибыль неамортизированные (еще не списанные) расходы на выпуск старых облигаций, премия за досрочное погашение займа (call premium) и неамортизированный дисконт старых обли­ гаций (если они продавались с дисконтом) вычитаются как расходы из при­ были до уплаты налогов в том году, когда проводится рефинансирование. Старые облигации были размещены пять лет тому назад с дисконтом 250 тыс. долл. от номинальной стоимости, поэтому неамортизированная часть в на­ стоящее время равняется 200 тыс. долл. Более того, затраты на юридическое обслуживание и прочие затраты, связанные с выпуском старых облигаций, имеют неамортизированный баланс в 100 тыс. долл. Цена досрочного выкупа старых облигаций равняется 109 долл. (1090 долл. на одну облигацию номи­ нальной стоимостью 1000 долл.); расходы, связанные с выпуском новых обли­ гаций, составляют 150 тыс. долл.; ставка налога на прибыль равняется 40%; период "перекрытия" — 30 дням. Период "перекрытия" — это временной лаг между моментом, когда новые облигации будут проданы, и моментом, когда старые облигации будут выкуплены досрочно. Наличие этого временного лага объясняется тем, что большинство компаний желает получить выручку от продажи нового выпуска еще до того, как они выкупят свой старый выпуск. В противном случае возникает определенный риск, связанный с досрочным выкупом старого выпуска и попаданием в полную зависимость от рынка обли­ гаций, на котором еще только предстоит привлечь новые денежные средства. На протяжении периода "перекрытия" компания выплачивает проценты по обоим выпускам облигаций.

Схема анализа. Учитывая изложенную выше информацию, можно вычис­ лить начальные денежные расходы и будущие денежные поступления. Чистые денежные расходы в момент рефинансирования можно представить в сле­ дующем виде.

Затраты на досрочный выкуп старых облигаций (цена дос- 21,8 рочного выкупа —109) (млн. долл.)

Чистая выручка от нового выпуска облигаций (млн, долл.) 19,6

Разница (млн. долл.) 2,2

Расходы

Затраты на выпуск новых облигаций (тыс. долл.) 150

Затраты на выплату процентов по старым облигациям в те- 200

чение периода перекрытия (тыс. долл.)

ДЛ Я большего удобства представления результатов мы игнорируем любые проценты, которые можно заработать путем инвестирования выручки от ре­ финансирования облигаций в высоколиквидные ценные бумаги в течение 30-дневного периода "перекрытия". Годовой чистый выигрыш можно опреде­ лить, вычислив разницу между расходами, связанными со старым выпуском - облигаций, и расходами, связанными с новым, рефинансированным выпуском облигаций. С целью упрощения мы предполагаем, что проценты выплачива­ ются раз в год (в конце каждого года). Годовые расходы, связанные со "старым" выпуском облигаций, можно представить в следующем виде.

Затраты на выплату процентов (12%-ная купонная ставка) 2,4 (млн. долл,)

Минус: налоговая экономия

Затраты на выплату процентов (млн. долл.) 2,4

Амортизация дисконта по облигации 10

(200 тыс. долл./20) (тыс. долл.)

Амортизация затрат на выпуск облигаций 5000 (100 тыс. долл./20) (долл.)

Итого (млн. долл.) 2,415

Налоговая экономия (40% от 2,415 млн. долл.) (тыс. долл.) 966

Годовые расходы по «старым» облигациям (млн. долл.) 1,434

Что касается новых облигаций, то дисконт по облигации, а также затраты на выпуск можно амортизировать для целей налогообложения точно так же, как и в случае старых облигаций. Годовые расходы, связанные с новым выпус­ ком облигаций, можно представить в следующем виде.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 941

Затраты на выплату процентов (10%-ная купонная ставка) (млн, долл.) Минус: налоговая экономия

Затраты на выплату процентов (млн. долл.)

Амортизация дисконта на облигации (400 тыс. долл./20) (тыс. долл.) Амортизация затрат на выпуск облигаций (150 тыс, долл./20) (долл.)

2,00

Итого (долл.)

Налоговая экономия (40% от 2 027 500 долл.) (тыс. долл.)

Годовые расходы по новым облигациям (млн. долл.)

Разница между годовыми расходами для двух выпусков (1434 000 долл.-1 189 000 долл.) (тыс. долл.)

2 027 500

1,189

Дисконтирование. Таким образом, в случае, если начальные расходы состав­ ляют 1,63 млн. долл., компания может добиться в течение следующих 20 лет еже­ годного выигрыша в размере: 1 434 ООО долл. - 1 189 ООО долл. = 245 тыс. долл. Поскольку он ожидается в будущем, то его необходимо дисконтировать к значе­ нию приведенной стоимости. Но какую ставку дисконтирования следует для этого использовать? Ряд специалистов настаивают на использовании стоимости капи­ тала. Однако операция рефинансирования отличается от других инвестиционных проектов. После того как будут проданы новые облигации, выгода компании из­ вестна доподлинно. С точки зрения корпорации операция рефинансирования представляет собой абсолютно безрисковый инвестиционный проект. Единствен­ ный вид риска, связанный с денежными потоками, заключается в потенциальной неспособности фирмы выплатить основную сумму долга или проценты. Посколь­ ку премия за риск дефолта заложена в рыночную процентную ставку, которую выплачивает фирма, более подходящей ставкой дисконта могла бы быть послена­ логовая стоимость займа по рефинансированным облигациям. Воспользовавшись этой стоимостью — (0,10) х (1 - 0,40) = 6% — в качестве нашего коэффициента дис­ контирования, приходим к выводу, что операция рефинансирования имеет смысл в случае, если чистая приведенная стоимость оказывается положительной величиной5. В нашем примере чистая приведенная стоимость равняется 1180 131 долл.; это го­ ворит о целесообразности операции рефинансирования в данном случае. Внут­ ренняя ставка доходности равняется 13,92%; это, опять-таки, указывает на оправ­ данность операции рефинансирования в данном случае, поскольку наша внутрен­ няя ставка доходности превосходит требуемую 6%-ную ставку6.

5 Возвращаясь к главе 13, напомним, что чистая приведенная стоимость представляет собой раз­ ность между приведенной стоимостью чистой прибыли и начальными денежными затратами.

6 Альтернативный метод анализа заключается в повторении денежных расходов старого выпус­ ка облигаций и последующем определении приведенной стоимости этого потока с помощью став­ ки дисконтирования. В качестве этой ставки дисконтирования используется процентная ставка, при которой новые облигации можно продать на нынешнем рынке. Если эта приведенная стои­ мость превосходит цену досрочного выкупа старых облигаций, операция рефинансирования име­ ет смысл. В качестве сторонников этого подхода выступили в своей статье Jess В. Yawitz and James A. Anderson, "The Effect of Bond Refunding on Shareholder Wealth", Journal of Finance 32 (December 1979), p. 1738-1746.

942 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Другие соображения

Из того, что операция рефинансирования в рассматриваемом случае имеет смысл, вовсе не следует, что ее нужно предпринимать немедленно. Если про­ центные ставки снижаются и предполагается, что это снижение сохранится и в будущем, руководство компании может принять решение об отсрочке рефи­ нансирования. Впоследствии облигации в ходе рефинансирования можно продавать даже по еще более низкой процентной ставке, что сделает данную операцию еще более оправданной. Решение, касающееся конкретных сроков проведения рефинансирования, должно основываться на прогнозе дальней­ шего поведения процентных ставок.

Следует отметить несколько моментов в связи с нашим примером. Во- первых, большинство фирм рефинансирует существующий выпуск новым вы­ пуском облигаций с более продолжительным сроком погашения. В нашем при­ мере предполагалось, что новый выпуск облигаций имеет точно такой же срок погашения, что и старый. Однако если конечные сроки погашения облигаций не совпадают, в наш анализ необходимо внести небольшие поправки. В этом случае следует рассмотреть только чистые поступления вплоть до даты погашения ста­ рых облигаций. Второе предположение в нашем примере заключалось в том, что ни один из двух выпусков (ни старый, ни новый) не был связан с облигациями, предусматривающими создание фонда погашения, и серийными облигациями. Если какой-либо из выпусков предполагает периодическое сокращение долга, то в нашу процедуру необходимо включить определение будущих поступлений. Наконец, ежегодные денежные расходы, связанные с рефинансируемыми обли­ гациями, как правило, бывают меньше ежегодных денежных расходов, связан­ ных с первоначальным выпуском облигаций, в результате чего снижается фи­ нансовый "рычаг" фирмы. Несмотря на то что этот эффект, как правило, незна­ чителен, бывают все же ситуации, когда его приходится учитывать.

Вопросы

1. Сравните серийные облигации с облигациями, предусматри­ вающими создание фонда погашения.

2. В чем отличие выпуска доходных облигаций от ипотечных об­ лигаций?

3. Поясните, почему служащий кредитного отдела коммерческого банка особенно заинтересован в том, чтобы долг, подлежащий вы­ плате обслуживаемым банком корпоративным заемщиком круп­ ным акционерам или высшему менеджменту компании, представ­ лял собой субординированные (второстепенные) облигации.

4. Что такое "бросовые облигации"? Как их можно использовать для финансирования деятельности корпорации?

5. Какие типы долговых инструментов, вероятнее всего, будут ис­ пользоваться при выпуске долгосрочных долговых обязательств а) железнодорожными компаниями? Ь) компаниями, предос­ тавляющими коммунальные услуги? с) мощными промышлен­ ными фирмами?

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 943

6. Почему облигации, которые могут быть выкуплены досрочно, как правило, характеризуются более высокой доходностью при погашении, чем облигации, которые нельзя выкупить до уста­ новленного срока (при прочих равных условиях)? Можно ли предположить, что такая разница в доходности данных облига­ ций с течением времени не будет изменяться? Ответ поясните.

7. Поскольку выплаты дивидендов по привилегированным акциям не уменьшают базу налогообложения, явные затраты, связанные с этой формой финансирования, довольно высоки. Назовите не­ которые из преимуществ, компенсирующие этот недостаток для компании-эмитента и инвестора и позволяющие успешно про­ давать данный тип ценных бумаг.

8. Почему — с точки зрения эмитента привилегированных ак­ ций — желательно предусмотреть условие досрочного выкупа:

9. В чем отличие привилегированных акций денежного рынка от обычных привилегированных акций?

10. Почему большинству выпусков привилегированных акций свойственно выплачивать все накопленные дивиденды? Может быть, компании было бы лучше отказаться от такой практики?

11. На что следует рассчитывать инвестору при использовании сле­ дующих характеристик привилегированных акций: выплаты всех накопленных дивидендов, участия, права голоса, условия досрочного выкупа и права на активы компании?

12. Зачем компании вообще использовать для финансирования обыкновенные акции двойного класса вместо "обычных" обык­ новенных акций?

13. Почему большинство обыкновенных акций характеризуется низкой номинальной стоимостью по сравнению с их рыночной стоимостью?

14. Держатель обыкновенных акций компании считается "остаточным" владельцем корпорации. Что это означает с точки зрения риска и доходности?

15. В ходе состязания доверенностей, когда сторонняя группа пы­ тается захватить контроль над компанией, преимущество ос­ тается за руководством фирмы. В чем причины такого пре­ имущества?

16. Если бы Конгресс СШ А устранил двойное налогообложение дивидендов, чтобы компания могла выводить выплату дивиден­ дов из-под налогообложения точно так же, как она делает это с процентами, то как это повлияло бы на финансирование ком­ пании с помощью привилегированных и обыкновенных акций?

944 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Вопросы к приложению

17. В решении, касающемся рефинансирования, денежные потоки дисконтируются по посленалоговой стоимости облигаций. Объ­ ясните, почему эти денежные потоки не дисконтируются по средней стоимости капитала?

18. Можно ли утверждать, что операции рефинансирования, прово­ димые корпорациями, распределены равномерно во времени? Если нет, то в какие именно моменты времени можно ожидать "всплесков" рефинансирования?

1 Задачи для самопроверки

У компании Phelps Corporation в обращении находятся 10%-ные ипотечные облигации на общую сумму 8 млн. долл., которые были выпущены на основе открытого контракта о долговых обязательствах (т.е. контракта, допускающего внесение измене­ ний). Этот контракт позволяет выпускать дополнительные об­ лигации при соблюдении следующих условий.

a) Доналоговое покрытие процентов ((прибыль до уплаты на­ логов + проценты на облигации)/проценты на облигации) остается больше 4.

b) Чистая амортизированная стоимость ипотечных активов ос­ тается равной удвоенной величине ипотечного долга.

c) Соотношение "долг/собственный капитал" остается ниже 5.

d) Чистая прибыль Phelps Corporation после уплаты налогов — 2 млн. долл., налоговая ставка — 40%, акционерный капитал — 40 млн. и 30 млн. долл. в амортизированных активах, покрываемых ипо­ текой. Сколько еще 10%-ных долговых обязательств можно про­ дать при соблюдении каждого из трех перечисленных условий, если 50% выручки от нового выпуска будет добавлено к указан­ ной базе активов, которые могут служить залогом при ипотеке, и если компания не предполагает выполнять платежи в фонд пога­ шения до следующего года? Какая зацгитная мера предусмотрена в контракте?

Компания Alvarez Apparel, Inc. может продать привилегирован­ ные акции, на которые выплачиваются 12%-ные дивиденды. Ес­ ли бы она продала свои облигации сейчас, то затраты на выпла­ ту процентов составили бы 14%. Налоговая ставка компании равняется 40%.

a) Какова посленалоговая стоимость каждого из этих методов финансирования?

b) Компания Powder Milk Biscuits, Inc. владеет ограниченным количеством привилегированных акций. Ее налоговая ставка равняется 40%. Какой бы оказалась посленалоговая доход-

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 945

ность Powder Milk Biscuits, если бы она решила инвестировать свой капитал в привилегированные акции компании Alvarez Apparel! Какой бы оказалась посленалоговая доходность Powder Milk Biscuits, если бы она решила инвестировать свой капитал в облигации Alvarez Apparel!

3. Уставный капитал компании Thousand Islands Resorts разделен на 1 750 ООО обыкновенных акций номиналом в 1 долл. В течение нескольких лет компания выпустила 1 532 ООО акций, но в на­ стоящее время 63 ООО акций выкуплены и хранятся в финансовом отделе компании. Дополнительно оплаченный капитал компании в настоящее время составляет 5 314 ООО долл.

a) Сколько акций компании находится в настоящее время в об­ ращении?

b) Какой максимальный объем капитала могла бы привлечь компания при нынешнем количестве своих обыкновенных акций в уставном капитале, включая акции, которые выкуп­ лены и хранятся в ее финансовом отделе, если бы она могла продавать эти акции по цене 19 долл. за штуку?

c) Какими были бы объем обыкновенных акций и дополнитель­ ный оплаченный капитал компании после финансирования?

4. Совет директоров компании Roy's Orbs & Sons, Inc. состоит из де­ вяти человек. В настоящее время в обращении находится два миллиона обыкновенных акций этой компании. В уставе компа­ нии записано, что совет директоров избирается на основе кумуля­ тивной системы голосования. Тамми Уайнот, внучка основателя компании, контролирует (прямо или косвенно) 482 тысячи ак­ ций. Поскольку она не согласна с нынешними методами руково­ дства компанией, ей хотелось бы включить "своих людей" в совет директоров компании.

a) Сколько директоров она может выбрать, если все директора избираются раз в год?

b) Сколько директоров она может выбрать, если сроки избра­ ния директоров дифференцированы (каждый год избирается только три директора из девяти)?

1. В структуре капитала компании Gillis Manufacturing Company имеются 13,5%-ные необеспеченные облигации на общую сумму 20 млн. долл., которые погашаются с помощью фонда погаше­ ния. Цена досрочного выкупа за счет фонда погашения равняется 1000 долл. за облигацию. В фонд погашения облигаций требует­ ся ежегодно вносить платежи в размере 1 млн. долл. В настоящее время доходность при погашении данных необеспеченных обли­ гаций на рынке составляет 12,21%. Должна ли компания предо-

946 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

ставлять доверенному лицу деньги или облигации, чтобы свое­ временно выполнять платежи в фонд погашения? А что, если бы доходность при погашении равнялась 14,60%?

2. Пять лет тому назад компания Zapada International выпустила для реализации на открытом рынке 10%-ные 25-летние необес­ печенные облигации на общую сумму 50 млн. долл. (цена одной облигации — 990 долл.). Цена досрочного выкупа облигаций была сначала (в первый год после выпуска) установлена на уровне 1100 долл. за штуку; в каждый последующий год эта це­ на снижалась на 10 долл. В настоящее время Zapada International проводит досрочный выкуп этих облигаций, чтобы рефинансировать долг по более низкой процентной ставке.

a) Какой окажется доходность держателя облигаций на свои инвестиции за пять лет (налоги можно не учитывать)?

b) Какой окажется совокупная доходность за 25-летний период владения облигациями, если держатель облигаций может сей­ час инвестировать 1000 долл. в 20-летнюю облигацию с экви­ валентным риском, которая приносит ему 8% годовых? Срав­ ните полученный результат с доходностью от облигаций Zapada International, если бы они не были досрочно выкуплены компанией. (В этом случае также предполагается, что процен­ ты выплачиваются раз в год. Обе ставки доходности можно аппроксимировать с помощью таблиц приведенной стоимости Приложения, помещенного в конце книги.)

3. Компания Crakow Machine Company намерена получить ссуду в размере 10 млн. долл. сроком на 10 лет. Она может выпустить либо 11,4%-ные облигации без права досрочного выкупа, либо 12%-ные облигации, которые можно выкупить по истечении пя­ ти лет. Для упрощения предположим, что облигации можно бу­ дет выкупить лишь по истечении пятого года. Вероятность того или иного значения процентной ставки, которая, скорее всего, будет типичной в течение последующих пяти лет для пятилет­ них обычных облигаций, следующая.

Затраты, связанные с выпуском, и прочие издержки, связанные с продажей выпуска облигаций в течение последующих пяти лет, составят 200 тыс. долл. Предполагается, что цена досрочно­ го выкупа равняется номинальной стоимости облигаций.

а) Какова совокупная абсолютная величина выплаты процентов для облигаций без права досрочного выкупа за 10 лет? (Не дис­ контируйте ее.) Какова ожидаемая стоимость совокупных вы­ плат процентов и прочих затрат, если компания выпускает об-

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 947

лигации, предусматривающие возможность досрочного выкупа? (Предположите, что компания досрочно выкупает старые обли­ гации и выпускает новые лишь при наличии экономии затрат на выплату процентов, после того как будут произведены все рас­ ходы, связанные с выпуском облигаций.) Какой вид облига­ ций — предусматривающих или не предусматривающих воз­ можность досрочного выкупа — следует выпускать компании, если за основу берется величина совокупных затрат?

Ь) Какие необходимо сделать выводы, если бы распределение вероятностей процентных ставок имело следующий вид.

Предполагается, что все прочие условия остаются неизмен­ ными.

4. Исследовательский проект. Раздобудьте копии контрактов о долго­ вых обязательствах. Особое внимание обратите на ограничитель­ ные положения, касающиеся таких показателей, как величина ди­ видендов, оборотный капитал, дополнительный долг и вид бизнеса соответствующей компании. Попытайтесь сопоставить стоимость долга для данной фирмы с относительной "жесткостью" этих огра­ ничительных положений контракта. Какой, по вашему мнению, должна быть мера этой "жесткости" (необходимо для того, что­ бы найти соответствующий баланс с затратами на выплату про­ центов)?

5. Железнодорожной компании O.K. Railroad требуется привлечь 9,5 млн. долл. на капитальную реконструкцию. Одна из воз­ можностей заключается в новом выпуске привилегированных акций (с выплатой 8%-ных дивидендов и номинальной стоимо­ стью 100 долл.), доходность которых для инвесторов составит 9%. Издержки размещения для выпуска такого масштаба соста­ вят 5% от общего объема продаж этих привилегированных ак­ ций. При определении чистой выручки компании эти затраты вычитаются из ее валовой выручки. (Выплату налогов можно не учитывать.)

a) По какой цене новые привилегированные акции будут пред­ лагаться инвесторам? (Предполагается, что этот выпуск не предусматривает возможность досрочного выкупа акций.)

b) Сколько акций необходимо выпустить компании О.К. Railroad,

чтобы привлечь 9,5 млн. долл.?

6. Компания Lost Dutchman Silver Mining Company выпустила в обра­ щение 200 тысяч 7%-ных привилегированных акций номинальной стоимостью 100 долл. (с возможностью выплаты всех накопленных дивидендов). Для этих привилегированных акций предусмотрена возможность участия. Если величина дивидендов на обыкновенные

948 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

акции превышает 1 ДОЛЛ. за акцию, держатели привилегированных акций получают дополнительные дивиденды на каждую акцию, равные половине "превышения". Иными словами, если бы величи­ на дивидендов на обыкновенные акции равнялась 2 долл., то дер­ жатели привилегированных акций получали бы дополнительные дивиденды в размере 0,50 долл. на акцию. Компания выпустила в обращение один миллион обыкновенных акций. Какой оказалась бы величина дивидендов на каждую привилегированную акцию и на каждую обыкновенную акцию, если бы величина прибыли, ко­ торую можно направить на выплату дивидендов последовательно в течение трех лет, равнялась: а) 1 млн. долл., 600 тыс. и 3 млн. долл.? Ь) 2 млн. долл., 2,4 млн. и 4,6 млн. долл.? с) 1 млн. долл., 2,5 млн. и 5,7 млн. долл.? (Предполагается, что вся имеющаяся прибыль вы­ плачивается в виде дивидендов; помимо этого никаких выплат нет.)

7. Мэл Контент, недовольный акционер компании Penultimate Corporation, стремится получить представительство в совете ди­ ректоров компании. Penultimate Corporation, в совете директоров которой насчитывается 10 человек, выпустила в обращение один миллион акций.

a) Сколько акций Penultimate Corporation нужно контролиро­ вать Мэлу, чтобы получить одного своего представителя в совете директоров компании при использовании системы го­ лосования путем простого большинства?

b) Тот же вопрос, что и в пункте а), но при использовании сис­ темы кумулятивного голосования.

c) Тот же вопрос, что и в пунктах а) и Ь), но в случае, если ко­ личество директоров сократить до пяти человек.

Задача к приложению

8. В обращении у компании U.S. Zither Corporation имеются 14%- ные необеспеченные облигации на общую сумму 50 млн. долл. Срок их погашения наступает через 25 лет. USZ могла бы рефи­ нансировать эти облигации на нынешнем рынке, заменив их на новые облигации с 25-летним сроком погашения, выпустив их в обращение по номинальной стоимости (1000 долл. за облига­ цию) с 12%-ной купонной ставкой. Подписной спрэд для андер­ райтера облигаций составляет 1% (990 долл. выручки за одну облигацию остаются в компании). Неамортизированный дис­ конт старых облигаций равняется 1 млн. долл., неамортизиро­ ванный гонорар за юридическое обслуживание и прочие затра­ ты — 100 тыс., а цена досрочного выкупа облигаций — 1140 тыс. долл. за каждую облигацию. Налоговая ставка компании — 40%. Предусматривается одномесячный период "перекрытия", в те­ чение которого в обращении находятся как старый, так и новый выпуски облигаций. Затраты на выпуск облигаций составляют

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 949

200 тыс. ДОЛЛ. Вычислите приведенную стоимость рефинанси­ рования, воспользовавшись в качестве ставки дисконтирования посленалоговой ставкой по новым облигациям. Оправданно ли такое рефинансирование?

Решения задач для самопроверки

Допустим, X = миллионам долларов новых долговых обяза­ тельств, которые могут быть выпущены компанией.

[$2/( 1 - 0,40)] + [$8(0,10)] ,

а)

[$8(0,10)]+ [(0,10)Х]

$3,33+ $0,80 $4,13

$0,80 + (0,10)Х $0,80 + (0,10)Х

4($0,80) + (4)(0,10)Х = $4,13 (0,40) Х = $0,93

Х = $0,93/0,40 = $2,325

$30 + (0,5)Х

Ь) = 2

•X

2($8) + 2(Х) = $30 + (0,5)Х (1,5)Х = $14

Х = $14/(1,5) = $9,33

$8 + Х л .

с)

$40

= 0,5

$8 + Х = (0,5)($40) Х = $20-$ 8 = $12

Условие а) является связывающим и ограничивает величину

нового долга суммой 2,325 млн. долл. a) Посленалоговая стоимость для

привилегированных акций = 12% облигаций = 14%(1-0,40)=8,40%

b) Дивидендный доход для корпоративного инвестора, как пра­ вило, на 70 или 80% не подлежит налогообложению. Если корпоративная налоговая ставка равняется 40%, то для при­ вилегированных акций получим:

посленалоговая доходность

= 12%(1-[(0,30)(0,40)]) = 10,56% или

= 12%(1-[(0,20)(0,40)]) = 11,04%.

950 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

3. а)

ДЛ Я облигаций:

посленалоговая доходность = 14%(1-0,40) = 8,40% .

Выпущенные акции (шт.) 1 532 ООО

Акции, выкупленные компанией и хранящиеся в ее финансовом отделе 63 ООО

Акции, находящиеся в обращении 1469 ООО

Ь)

Акции в уставном капитале Выпущенные акции

Акции, имеющиеся в распоряжении компании 281 ООО акций х 19 долл, =

1 750 ООО

281 000

5 339 000 долл.

с)

Обыкновенны е акци и (номинально й стоимость ю 1 долл. ) (долл. ) 1 750 000

Дополнительн о оплаченны й капитал * 10 372 000

"Состоит из: 18 долл. х 281 000 акций + 5 314 000 долл,

4. а) Количество акций, необходимых для того, чтобы выбрать одного директора:

= 2000000x 1 0 0 0 0 1

(9 + 1)

Следовательно, Тамми Уайнот может выбрать двух директоров.

Ь) Количество акций, необходимых для того, чтобы выбрать одного директора

= 2000000x 1 0 0 0 ( ) 1

(3 + 1)

Тамми Уайнот не может выбрать ни одного директора.

Рекомендуемая литература

Alderson, Michael J., and К. С. Chen, "Excess Asset Reversions and Shareholder Wealth",

Journal ofFinance 41 (March 1986), p. 225-242.

Anderson, James S., "Asset Securitization: An Overview for Issuers and Investors", TMA Journal 15 (November/ecember 1995), p. 38-42.

Ang, James S., "The Two Faces of Bond Refunding", Journal of Finance 30 (June 1975), p. 869-274.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 951

Bowlin, Oswald D„ "The Refunding Decision: Another Special Case in Capital Budgeting",

Journal of Finance 21 (March 1966), p. 55-68.

Crabbe, Leland E., and Jean Helwege, "Alternative Tests of Agency Theories of Callable Corporate Bonds", Financial Management 23 (Winter 1994), p. 3-20.

DeAngelo, Harry, and Linda DeAngelo, "Managerial Ownership of Voting Rights: A Study of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock", Journal of Financial Economics 14 (March 1985), p. 33-70.

, "Proxy Contests and the Governance of Publicly Held Corporations", Journal of Financial Economics 23 (June 1989), p. 29-59.

Donaldson, Gordon, "In Defense of Preferred Stock", Harvard Business Review 40 (July- August 1962), p. 123-136.

, "Financial Goals: Management vs. Stockholders", Harvard Business Review 41 (May-June 1963), p. 116-129.

Dyl, Edward ., and Michael D. Joehnk. "Sinking Funds and the Cost of Corporate Debt",

Journal of Finance 34 (September 1979), p. 887-894.

Emerick, Dennis, and William White, "The Case for Private Placements: How Sophisticated Investors Add Value to Corporate Debt Issuers", Journal of Applied Corporate Finance 5 (Fall 1992), p. 83-91 .

Finnerty, John D., and Douglas R. Emery, "Corporate Securities Innovation: An Update",

Journal of Applied Finance 12 (Spring/Summer 2002),p. 21-47.

Fooladi, Iraj, and Gordon S. Roberts, "On Preferred Stock", Journal of Financial Research 9 (Winter 1986), p. 319-324.

Ho, Andrew, and Michael Zaretsky, "Valuation of Sinking Fund Bonds", Journal of Fixed Income 48 (March-April 1992), p. 59-67.

Kalotay, Andrew J., "On the Management of Sinking Funds", Financial Management 10 (Summer 1981), p. 34-40.

, George O. Williams, and Frank J. Fabozzi, "A Model for Valuing Bonds and Embedded Options", Financial Analysts Journal 49 (May-June 1993), p. 35-46.

Khanna, Aran, and John J. McConnell, "MIPS, QUIPS, and TOPrS: Old Wine in New Bottles'1'Journal ofApplied Corporate Finance 11 (Spring 1998), p. 39-44.

Markese, John, "Shareholder Voting Rights: Differences Among Classes", AAH Journal 11 (February 1989), p. 35-37.

McDaniel, Morey W, "Are Negative Pledge Clauses in Public Debt Issues Obsolete?"

Business Lawyer 38 (May 1983), p. 867-881.

, "Bondholders and Corporate Governance", Business Lawyer 41 (February 1986), p. 413-460.

Mitchell, Karlyn, "The Call, Sinking Fund, and Term-to-Maturity Features of Corporate Bonds: An Empirical Investigation", Journal of Financial and Quantitative Analysis 26 (June 1991), p. 201-222.

Ofer, Aharon R., and Robert A. Taggart Jr., "Bond Refunding: A Clarifying Analysis",

Journal of Finance 32 (March 1977), p. 21-30.

Pound, John, "Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight", Journal of Financial Economics 20 (January-March 1988), p. 237-265.

952 Часть VII, Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Van Home, James С, "Implied Fixed Costs in Long-Term Debt Issues" Journal of Financial and Quantitative Analysis 8 (December 1973), p. 821-833.

, Financial Market Rates and Flows, 6th ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001, Chaps. 7 and 11.)

. Financial Market Rates and Flows, 6th ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001, Chapters 7 and 11).

Часть VI I Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), со­ держит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интернете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе.

Среднесрочные займы и аренда

Содержание • Среднесрочные займы

Издержки и выгоды

Соглашения об автоматически возобновляемом кредите

Среднесрочные займы: страховые компании Среднесрочные облигации