Частное (или прямое) размещение (private (or direct) placement)

Продажа всего выпуска незарегистрированных ценных бумаг (обычно — облига­ ций) непосредственно одному покупателю или группе покупателей (как правило, финансовым посредникам).

Вместо того чтобы продавать новые ценные бумаги всем желающим или су­ ществующим акционерам компании, корпорация может продать весь выпуск одному покупателю (как правило, финансовому учреждению или состоятель­ ному частному лицу) или группе таких покупателей. Такой тип продажи назы­ вается частным(или прямым) размещением(private (or direct) placement), по­ скольку компания ведет переговоры об условиях соответствующего размещения непосредственно с инвестором (инвесторами), не прибегая таким образом к га­ рантирующей функции инвестиционного банка. Термин финансовые посредники (financial intermediaries) лучше всего описывает многие типы финансовых учре­ ждений, которые инвестируют свои капиталы в частные выпуски ценных бумаг. Преобладающим типом инвесторов в этой группе являются страховые компа­ нии, трастовые отделения банков и пенсионные фонды. Ниже мы рассмотрим частное размещения выпусков облигаций, а затем опишем размещение акций, связанное с использованием венчурного (рискового) капитала.

890 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Особенности частного размещения

Одним из наиболее часто упоминаемых преимуществ частного размещения является скорость, с которой совершаются частные сделки. Открытое разме­ щение необходимо зарегистрировать в SEC; кроме того, следует подготовить и напечатать предварительный проспект эмиссии и окончательный вариант проспекта эмиссии, а также провести достаточно широкие переговоры. Все это требует времени. Кроме того, открытое размещение всегда связано с риском не уложиться в запланированный график. В то же время на частное размеще­ ние не распространяется требование регистрации в SEC, поскольку считается, что лица или учреждения, располагающие капиталом, достаточным для по­ купки всего выпуска ценных бумаг, сами должны уметь добывать информа­ цию, которая обычно выясняется в ходе регистрации в SEC. Кроме того, усло­ вия частного размещения всегда можно "подогнать" к потребностям конкрет­ ного заемщика и достаточно быстро осуществить финансирование. Однако необходимо помнить, что компетентная крупная корпорация также может достаточно быстро (и с весьма ограниченным объемом бумажной работы) выйти со своими ценными бумагами на открытый рынок, воспользовавшись для этого резервной регистрацией.

Поскольку для частного размещения долговых обязательств требуется про­ ведение переговоров, разработка точного временного графика выхода на рынок не является жизненно важной проблемой. То обстоятельство, что в этом случае приходится иметь дело лишь с одним инвестором или небольшой группой инве­ сторов, оказывается привлекательным, если впоследствии приходится менять те или иные условия выпуска. Намного легче иметь дело с одним инвестором (или небольшой группой инвесторов), чем с множеством держателей ценных бумаг.

Еще одним преимуществом частного размещения долговых обязательств является то, что фактическое заимствование в этом случае вовсе не обязатель­ но. Компания может заключить соглашение, в соответствии с которым она по­ лучает право занять фиксированную сумму в течение определенного периода времени. За это соглашение заемщик выплачивает определенные комиссион­ ные (за обязательство предоставления займа, которое берет на себя кредитор). Такой тип соглашения обеспечивает компании должную гибкость, давая ей возможность брать деньги лишь в случае реальной необходимости. Кроме то­ го, поскольку частное размещение не требуется регистрировать в SEC, компа­ нии нет необходимости разглашать информацию, которую она предпочитает держать в секрете (например, источники сырья, уникальный производствен­ ный процесс или заработная плата руководителей компании).

Нововведения

Случайный риск (event risk)

Риск того, что платежеспособность по существующему долгу снизится вследствие эмиссии дополнительных долговых ценных бумаг (обычно в связи с корпоративной реструктуризацией).

Глава 19. Рынок капитала 891

Продавая новые облигации, корпорация-эмитент может резко изменить свою структуру капитала и в результате существенно повысить свою долго­ вую составляющую. Все ранее выпущенные облигации становятся менее пла­ тежеспособными и падают в цене. Вообще-то, этот случайный риск (event risk) — падение платежеспособности, связанное с повышением финансового "рычага", — держатели ранее выпущенных облигаций компании не в состоя­ нии предотвратить законным способом. Однако при частном размещении та­ кого случайного риска можно избежать, если тщательно продумать защитные положения договора. Если структура капитала корпорации, своевременно разработавшей такие положения, претерпит существенные изменения, то ее облигации немедленно будут предъявляться к оплате по номиналу. Таким об­ разом, начиная с 1980-х годов, с ростом озабоченности кредиторов тем, как защититься от некоторых неблагоприятных воздействий, вызванных широким распространением корпоративных реструктуризации, частные размещения получили "второе дыхание".

Еще одно преимущество для институциональных инвесторов заключается в том, что SEC (в соответствии с Правилом 144а) теперь разрешает им пере­ продавать другим крупным учреждениям ценные бумаги, приобретенные в ходе частного размещения. Таким образом, американские и зарубежные компании могут выпускать на этот рынок акции и облигации, не проходя че­ рез процедуры регистрации, обязательные для открытого рынка. Затем ква­ лифицированные институциональные покупатели (qualified institutional buy­ ers — QIB) могут продавать эти ценные бумаги другим квалифицированным институциональным покупателям, не ожидая истечения периода хранения (владения этими ценными бумагами); при этом компания-эмитент и держа­ тель ценных бумаг избавляют себя от какого-либо дополнительного регули­ рования со стороны SEC. В результате рынок расширяется и становится более ликвидным.

Частное размещение с регистрационными правами. Частное размеще­ ние с регистрационными правами (private placement with registration rights) — это новинка в хорошо известном варианте частного размещения ценных бу­ маг. Оно сочетает в себе стандартное частное размещение с составлением до­ говора, который требует, чтобы компания-эмитент зарегистрировала свои ценные бумаги в SEC для возможной перепродажи на открытом рынке. Ти­ пичные временные рамки — 30 дней, хотя некоторым компаниям-эмитентам для регистрации предоставляется от полугода до года. При наличии регистра­ ционных прав (registration rights) покупатели практически имеют гарантии то­ го, что через несколько месяцев они станут держателями высоколиквидных ценных бумаг, которые могут свободно обращаться на открытом рынке. Если компании-эмитенту не удается уложиться в сроки, предусмотренные для ре­ гистрации ценных бумаг, она должна выплатить определенные штрафные проценты. Еще одна разновидность такого подхода предусматривает согласие компании-эмитента обменять ценные бумаги, размещенные частным образом, на зарегистрированные ценные бумаги, которые должны быть выпущены в ближайшем будущем. Основные характеристики этих зарегистрированных ценных бумаг должны быть такими же, как у первоначально проданных цен­ ных бумаг. Какими преимуществами пользуется при этом компания-эмитент?

892 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Компании-эмитенту сразу же начинает поступать выручка от продажи ее цен­ ных бумаг, она получает дополнительное время для выработки деталей реги­ страции и несет меньшие затраты на выплату процентов, чем при отсутствии регистрации.

Частное размещение, гарантированное Правилом 144а. Так называемое размещение, гарантированное Правилом 144а (underwritten Rule 144а), пред­ ставляет собой еще одну разновидность традиционного частного размещения. В этом случае компания-эмитент вначале продает свои ценные бумаги инве­ стиционному банку, а затем он перепродает их тем же институциональным покупателям, которые являлись кандидатами для обычного частного разме­ щения. В этом случае компания-эмитент переуступает свое право на марке­ тинг и распространение ценных бумаг. Такой метод продажи ценных бумаг часто сочетается с регистрационными правами (registration rights), что обеспе­ чивает конечным покупателям повышение ликвидности этих ценных бумаг.

Начальное финансирование

Когда компания еще создается, она, естественно, требует финансирования. Нередко источником начальных инвестиций (seed money), т.е. начального фи­ нансирования, выступают основатели компании, а также их семьи и друзья. Для "запуска" некоторых компаний этих средств бывает вполне достаточно; реинвестируя всю будущую прибыль, они уже не нуждаются во внешнем фи­ нансировании за счет выпуска акций. Другие компании, напротив, требуют "инъекций" дополнительного внешнего акционерного капитала. В следующем разделе мы рассмотрим понятия венчурный (рисковый) капитал и первона­ чальное предложение ценных бумаг (IPO).

Венчурный (рисковый) капитал

Венчурный (рисковый) капитал (venture capital) представляет денежные средства, инвестируемые в новое предприятие. Основными источниками вен­ чурного капитала являются состоятельные инвесторы и финансовые учрежде­ ния. Иногда используются облигации, однако чаще всего применяются обыкно­ венные акции. Вначале эти акции почти всегда размещаются частным образом. Правило 144 Закона от 1933 года в настоящее время требует, чтобы вновь вы­ пускаемые ценные бумаги, размещаемые частным образом, хранились у их дер­ жателей не менее двух лет или были зарегистрированы — лишь в этом случае они могут перепродаваться без ограничений. (Ограниченные количества разме­ щенных частным образом ценных бумаг могут перепродаваться спустя год после их выпуска.) Цель этого правила — защитить "неискушенных" инвесторов от покупки ненадежных ценных бумаг. В результате, однако, ликвидность этих ценных бумаг для инвесторов в течение определенного периода времени явля­ ется нулевой. Покупатели размещаемых частным образом ценных бумаг (так называемых акций, не зарегистрированных на бирже(letter stock)) могут наде­ яться лишь на то, что соответствующая компания со временем добьется процве­ тания и лет эдак через пять окажется настолько крупной и прибыльной, что сможет зарегистрировать свои ценные бумаги и продавать их на открытом рын-

Глава 19.Рынок капитала 893

ке. (Примечание. Однако в соответствии с Правилом 144а SEC, акции, не зареги­ стрированные на бирже, можно перепродавать квалифицированным институ­ циональным покупателям, не дожидаясь окончания обусловленного периода хранения.)