Акции, не зарегистрированные на бирже (letter stock)

Размещенные частным образом обыкновенные акции, которые нельзя немедленно перепродать,

Первоначальное предложение ценных бумаг

ЕСЛ И новое предприятие оказалось удачным, у его владельцев может воз­ никнуть желание "обеспечить открытость" своей компании, продавая ее обык­ новенные акции сторонним лицам. Зачастую это желание "подстегивается" поставщиками венчурного капитала, которые стремятся получить денежную прибыль на свои инвестиции. Бывают случаи, когда основатели просто хотят сформировать определенную цену — и ликвидность — своих обыкновенных акций. Какими бы ни были истинные мотивы, владельцы могут принять ре­ шение превратить свою фирму в открытое акционерное общество. Впрочем, бывают и исключения из этого правила: некоторые крупные и добившиеся значительных успехов компании предпочитают оставаться в частной собст­ венности. Например, Bechtel Corporation — одна из крупнейших строительных компаний в мире, однако ее обыкновенные акции находятся в частной собст­ венности.

Первоначальное предложение ценных бумаг (initial public offering — IPO)

Первое предложение компанией своих обыкновенных акций к открытой продаже.

Первоначальное предложение ценных бумаг (initial public offering — IPO) осуществляется посредством андеррайтеров. В случае IPO — поскольку обык­ новенные акции компании еще никогда не продавались на открытом рынке — для установления их цены какая-либо "точка отсчета", или эталон, отсутству­ ет. Следовательно, ценовая неопределенность в этом случае выше, чем в слу­ чае, когда продажу своих дополнительных обыкновенных акций проводит ка­ кое-либо существующее открытое акционерное общество. Результаты эмпи­ рических исследований указывают на то, что IPO продаются (в среднем) со значительной скидкой (свыше 15%) от цен, которые в конечном счете склады­ ваются на их вторичном рынке1. Поэтому первоначальное предложение акций корпорации должно оцениваться существенно ниже того, что предполагает руководство (которое, разумеется, исходит из истинной стоимости этих цен­ ных бумаг). Данная разница представляет собой плату за выход на открытый рынок. Любое последующее предложение к открытой продаже уже не должно недооцениваться в такой степени, поскольку "эталон" цены уже существует и ценовая неопределенность, таким образом, значительно меньше.

1 Синтез этих исследований приведен в статье Clifford W. Smith Jr., "Investment Banking and the Capital Acquisition Process", Journal of Financial Economics 15(January-February 1986),p. 19-22.

894 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Инвестиционные банки и Интернет

По окончании Гарвардской юридической школы Эндрю Клайн работал юристом в одной из самых престижных фирм Нью-Йорка, пока не решил открыть мини- пивоваренный завод. Вряд ли он тогда догадывался, что его детище — пивоваренная компания Wit Beer — выполнит роль катализатора настоящей революции на Уолл­ стрит. Тогда он оказался первым, кто инициировал первоначальное предложение ценных бумаг через Интернет и привлек таким образом для Wit Beer 1,6 млн. долл., вписав одновременно свое имя в историю финансов.

Неожиданно для себя Клайн оказался в центре финансовых новостей всей планеты. Важнее, однако, то, что ему удалось вступить в контакт с тысячами проводящих свои сделки через Интернет инвесторов, желающих найти точку приложения для своих капи­ талов. Следующий шаг был — по крайней мере для Клайна — совершенно очевидным.

Wit Capital Corporation — первый в мире инвестиционный банк, работающий через Интернет, — был основан в 1996 году с целью расширения возможностей инвесто­ ров и эмитентов путем модернизации процесса привлечения капитала за счет ис­ пользования Сети. Wit Capital предлагает модифицированный вариант "первого вы­ хода", превосходную возможность непосредственного участия в процессе привлече­ ния капитала путем первоначального предложения ценных бумаг (IPO), а также вторичного и последующих предложений.

Компаниям-эмитентам Wit Capital предлагает расширенный набор инвестиционных банковских услуг, предоставляет им возможность выстроить прочные и долговременные отношения со своими акционерами, воспользовавшись результатами исследований и другими видами "внерыночной" поддержки со стороны команды Интернет-анали­ тиков, считающихся одними из наиболее квалифицированных в сфере ценных бумаг.

Эндрю Клайн и Wit Capital полагают, что такая "электронная экономика" предос­ тавляет как инвесторам, так и эмитентам колоссальные возможности. Расстояния, время и возможность доступа всегда были серьезным препятствием для организа­ ции эффективных перетоков капитала. С появлением Интернета ситуация измени­ лась кардинально. Сегодня Wit Capital находится на переднем крае Интернет- революции, рассчитывая удерживать эти позиции и в дальнейшем.

Те, кто желает подробнее познакомиться с Wit Capital, могут посетить его Web-сайт по адресу www. w i t c a p i t a l . com.

Источник. Rhee Rosenman, Wit Capital Group, Inc. Воспроизводится с разрешения Wit Capital Group, Inc.

Иностранные акции в США

Инвесторы могут покупать акции сотен ведущих зарубежных компаний так же лег­ ко, как они покупают акции американских компаний, посредством так называемых "американских депозитарных расписок (АДР)" — расписок на иностранные акции, депонированных в банках СШ А (American Depositary Receipt — ADR) . Как прави­ ло, американским инвесторам бывает очень нелегко и накладно заниматься куплей- продажей иностранных акций, поскольку в этом случае им приходится иметь дело с зарубежными рынками, которые работают в разное время (так как находятся в разных часовых поясах). Кроме того, приходится решать проблемы, связанные с пе­ ресчетами из местных валют в доллары США, и наоборот, поскольку при проведе­ нии торгов в тех или иных странах используются соответствующие местные валю-

Глава 19. Рынок капитала 895

ты. Программа выпуска АДР существенно упрощает этот процесс. АДР представля­ ет собой американскую ценную бумагу, выпущенную банком, который представля- Iет "интерес собственности" (ownership interest) в иностранной ценной бумаге. В от- j личие от иностранных ценных бумаг, АДР покупаются и продаются в США точно Iтак же, как обычные американские акции. Торги АДР могут проводиться посредст­ вом обычных брокерских каналов; к тому же АДР деноминированы в долларах США. Кроме того, акционеры получают годовые отчеты на английском языке, а ди­ виденды — в американских долларах.

Источник. James J. Angel, "Money Mechanics: A Guide to U.S. Stock Markets" (release 1.2), The NASDAQ Stock Market Educational Foundation, Inc.. p. 7. © 2002 The Nasdaq Stock Market, Inc. Ис­ пользуется с разрешения. Все права защищены.

Влияние подачи сигналов

Когда открытое акционерное общество объявляет о выпуске ценных бумаг, может возникнуть информационный эффект, вызывающий определенную реак­ цию рынка. В ряде исследований специалисты выявили отрицательную реак­ цию курса акций (или "анормальное отклонение доходности") на выпуск обык­ новенных акций или конвертируемых ценных бумаг (в ходе этих исследований другие факторы, вызывающие движения рынка, принимались неизменными)2. Объявления компаний относительно эмиссии облигаций, не покрытых обеспе­ чением, и привилегированных акций, как правило, не обнаруживают статисти­ чески значимого влияния. Типичная реакция доходности на объявление о вы­ пуске акций показана на рис. 19.4. На горизонтальной оси представлено время до и после объявления о выпуске, а на вертикальной — среднее "анормальное" отклонение доходности акций (после исключения влияния всех остальных фак­ торов, вызывающих движения рынка). Как нетрудно заметить, в непосредствен­ ной близости к дате объявления (день 0) наблюдается падение цены акций. Ве­ личина этого падения в среднем составляет около 3%.

Ожидания будущих денежных потоков

Этому явлению можно найти несколько объяснений. Во-первых, объявле­ ние может дать инвесторам какую-то информацию о денежных потоках, кото­ рые ожидаются в будущем. Когда компания объявляет о выпуске акций, пред­ полагается, что привлеченный таким образом капитал будет направлен на од­ ну или несколько целей, например на покупку активов, сокращение долга, выкуп акций или повышение дивидендов, компенсацию более низких, чем ожидалось, операционных денежных поступлений. В той мере, в какой неожи­ данная продажа ценных бумаг ассоциируется с последним вариантом, это со­ бытие можно интерпретировать как плохую новость, что может отрицательно повлиять на цену акций.

Превосходный обзор соответствующих практических свидетельств приведен в статье Clifford W. Smith Jr., "Investment Banking and the Capital Acquisition Process", Journal of Financial Economics 15 (January-February 1986), p. 3-29. См. также Paul Asquith and David W. Mullins Jr., "Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues", Financial Management 15 (Autumn 1986), p. 27-44.

896 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8

Время до и после объявления о выпуске акций, дней

Рис. 19.4. Относительное отклонение "анормальной" доходности акций (вычисленной как разность между фактической и прогнози­ руемой доходностью) в связи с объявлением о выпуске новых акций

Асимметричная информация

Второй тип воздействия связан с "асимметрией" (неравноценностью) ин­ формации, которой располагают инвесторы и руководство компании. Идея заключается в том, что потенциальные покупатели ценных бумаг компании располагают меньшим объемом информации о ее деятельности, чем руково­ дство, которое предпочитает выпускать новые ценные бумаги, когда оценка рынком стоимости компании оказывается выше, чем должно быть исходя из его предположений3. Это утверждение особенно справедливо для обыкновен­ ных акций, когда инвесторы располагают лишь "остаточным" правом на при­ быль и активы компании. Поскольку предложение новых ценных бумаг ока­ зывает влияние на денежные потоки фирмы, на основе данных о новых вы­ пусках бывает трудно вычленить влияние асимметричной информации.

Однако когда одна ценная бумага обменивается на другую, это не оказыва­ ет влияния на операционные денежные потоки. Если результаты эмпириче­ ских исследований предложений обмена ценных бумаг разделить на те, кото­ рые увеличивают финансовый "рычаг", и те, которые его уменьшают, можно прийти к очень интересным выводам. Трансакции, увеличивающие финансо­ вый "рычаг", сопровождаются положительными отклонениями доходности акций за два дня до объявления об обмене. Трансакции, уменьшающие финан­

соСвмы. Sйtew"рarыt чСа.гM",yerсsоaпnрdоNвiоchжoдlaаsюS.тMсяajlоuтf,р"иCцoаrpтoеrлaьteнFыinмaиnciоngткaлndонInеvнesиtmяeмnиt DдecоiхsiоoдnsноWсhтeиn Fакirцmиs йH. avЭeтIиnfoэrфmфatеioкnт ыThaоtкIаnзvыesвtoаrюs тDсoя NсoаtмHыaмveи", зJнouаrчnиalт еoлf ьFнinыaмncиialв Eсcoлnуoчmаiеcs о1б3ме(Jнuоnвe т1и98п4а),"pд.о1л8г7о-2в2ы1.е обязательства на обыкновенные акции" (положительные от-

Глава 19. Рынок капитала 897

клонения доходности) и обменов типа "обыкновенные акции на долговые обя­ зательства" (отрицательные отклонения доходности). Таким образом, практи­ ка подтверждает наличие эффекта асимметричной информации. Иными сло­ вами, менеджеры предпочитают выпускать долговые обязательства, если счи­ тают, что цена их обыкновенных акций на рынке занижена, а обыкновенные ii-агйи — если считают, что их цена завышена.

Подытоживая сказанное, следует отметить, что выпуск новых ценных бу­ маг, а также предложения об обмене обладают определенным информацион­ ным эффектом, оказывающим влияние на цену акций. Принимая решение э выпуске ценных бумаг, финансовый руководитель должен учитывать эти

: гтенциальные воздействия.

Вторичный рынок ценных бумаг

Купля-продажа акций и облигаций существующих выпусков осуществляется

-:а вторичном рынке (secondary market). Трансакции на этом рынке не приносят

:;грмам дополнительных денежных средств для покупки новых заводов или обо- тудования. Однако наличие жизнеспособного вторичного рынка повышает лик- ганост ь ценных бумаг, уже находящихся в обращении. Если бы не эта повышен- ликвидность, то фирмам, выпускающим новые ценные бумаги, пришлось бы

—улавливать более высокую доходность, поскольку у инвесторов возникали бы

:: ьезные проблемы с поиском рынка для перепродажи уже имеющихся у них ак- з : и облигаций. Таким образом, постоянная купля-продажа существующих цен-

-уо: бумаг очень важна для эффективного функционирования первичного рынка

: т рынка новых выпусков) долгосрочных ценных бумаг.

Вторичный рынок долгосрочных ценных бумаг состоит из организованных

:;грж (organized exchanges), таких как Нью-йоркская фондовая биржа (New V:rk Stock Exchange), Американская фондовая биржа (American Stock Exchange) и Нью-йоркская биржа облигаций (New York Bond Exchange). Кроме

-: го. внебиржевой рынок ценных бумаг (over-the-counter — ОТС) служит ча- гью вторичного рынка акций и облигаций, не зарегистрированных на бирже,

iтакже некоторых зарегистрированных ценных бумаг. Внебиржевой рынок

ценных бумаг включает брокеров и дилеров, готовых к покупке и продаже цен- ных бумаг по котировочным ценам. Большая часть корпоративных облигаций и

: метущее количество акций продается и покупается на рынке ОТС. Кроме того, УЛК было показано ранее, с появлением Правила 144а SEC квалифицированные институциональные покупатели получили возможность покупать и продавать друг другу ценные бумаги, размещенные частным образом.

Что посоветуетMotley Fool

щшшш

В. Что такое "акции, выпущенные для торговли на ОТС"?

О. Официальное определение ОТС — "внебиржевой рынок ценных бумаг", или, буквально, "торговля через прилавок" (over th e counter) , однако в на­ ши дни более уместным было бы другое определение — "ценные бумаги по компьютеру" (over th e computer) . Давным-давно, чтобы купить или про-

898 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

дать акцию, не зарегистрированную на бирже, следовало обратиться к своему брокеру. Он должен был позвонить другому брокеру и совершить сделку по телефону. Эффективность такой системы отнюдь не поражает воображение. В 1971 году была создана "Автоматизированная система ко­ тировок национальной ассоциации дилеров ценных бумаг" (NASDAQ). Оказалось, что с помощью такой системы гораздо удобнее установить наиболее выгодную цену для своей трансакции, Кроме того, эта система позволяла постоянно отслеживать биржевую деятельность,

Акции, зарегистрированные на биржах, покупаются и продаются с глазу на глаз, в определенном месте помещения биржи — в так называемой "яме" (pit). Все другие акции относятся к категории ОТС. Их купля-продажа осуществляется "электронным" способом через сеть дилеров по всей стране. Рынок NASDAQ является основной ОТС-системой в США, насчиты­ вающей свыше 5500 компаний. Он охватывает широкий спектр фирм, начи­ ная с молодых, относительно неизвестных предприятий и заканчивая таки­ ми "монстрами", как Microsoft и Intel, Тысячи других малоизвестных ОТС- компаний, не удовлетворяющих требованиям NASDAQ, образуют свои собственные системы торгов, зачастую со своими собственными ценами, публикуемыми лишь один раз в сутки в так называемых "pink sheets" (списки акций с указанием их цен на внебиржевом рынке). Эти компании сообща­ ют о себе весьма скудную информацию. Их акции продаются по бросо­ вым ценам, и на них могут позариться лишь настоящие простофили.

Источник. The Motley Fool ( www.fooi.com) . Перепечатывается с разрешения The Motley Fool.

Резюме

• Когда компании финансируют долгосрочные потребности своего бизнеса из внешних источников, они могут сделать это тремя основными способа­ ми: путем открытого размещения ценных бумаг с помощью инвестицион­ ных банков, путем привилегированной подписки, рассчитанной на собст­ венных акционеров компании, и путем частного размещения у какого-либо институционального инвестора.

• Когда компания выпускает ценные бумаги для продажи всем желающим, она обычно прибегает к услугам инвестиционного банка. Основными функциями инвестиционного банка являются принятие на себя риска (или андеррайтинг) и продажа ценных бумаг. За выполнение этих функ­ ций инвестиционные банки получают компенсацию в виде подписного спрэда между ценой, которую они сами платят за ценные бумаги, и ценой, по которой перепродают их инвесторам.

• Открытое размещение может принимать форму традиционного андеррай­ тинга (принятие на себя твердых обязательств), применения принципа "наибольших усилий", или — в случае крупных корпораций — резервной регистрации. В случае применения резервной регистрации компания про­ дает ценные бумаги "с полки" (из резерва); при этом исключаются задерж­ ки, связанные с продолжительным процессом регистрации. Вместо этого в SEC подаются лишь соответствующие изменения к ранее утвержденной

 

 

Глава 19. Рынок капитала 899

 

заявке. Резервная регистрация не только ускоряет процесс регистрации, но и существенно сокращает издержки, связанные с выпуском новых цен­ ных бумаг.

• Компания может предоставить своим действующим акционерам перво­ очередную возможность покупки нового выпуска ценных бумаг на основе привилегированной подписки. Этот тип выпуска известен также под на­ званием размещения сертификатов-прав, поскольку существующие ак­ ционеры получают один сертификат-право на каждую имеющуюся у них акцию. Сертификат-право представляет собой краткосрочный опцион на покупку новой акции по подписной цене. Чтобы купить одну акцию, тре­ буется определенное количество сертификатов-прав.

• Открытое размещение ценных бумаг и размещение на основе привилеги­ рованной подписки должны выполняться в соответствии с требованиями федеральных законов и законов отдельных штатов. Государственным ор­ ганом, который осуществляет надзор за соблюдением соответствующего законодательства на федеральном уровне, является Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), полномочия которой распространяются на про­ дажу новых ценных бумаг и куплю-продажу существующих ценных бумаг на вторичном рынке.

• Вместо того чтобы продавать новые ценные бумаги всем желающим или существующим акционерам, корпорация может разместить их частным образом у какого-либо из институциональных инвесторов или группы та­ ких инвесторов. В случае частного размещения ценных бумаг компания вступает в переговоры непосредственно с этим инвестором (инвесторами). В этой ситуации не предусматривается никаких гарантий размещения и регистрации выпуска в SEC. Частное размещение характеризуется дос­ таточной гибкостью; оно предоставляет возможность продажи своих цен­ ных бумаг средним и даже мелким компаниям. Вследствие того что круп­ ные институциональные инвесторы могут продавать частные размещения друг другу на вторичном рынке, значение таких предложений в последние годы существенно выросло.

• На ранних стадиях своего развития компания нуждается в финансировании. Одним из его источников являются владельцы венчурного (рискового) капи­ тала, которые специализируются на финансировании новых предприятий. Ес­ ли компания со временем добивается успеха, она нередко выступает с перво­ начальным открытым предложением своих обыкновенных акций (IPO).

• Объявление о выпуске долговых обязательств или акций может сопрово­ ждаться определенной реакцией рынка ценных бумаг. Такое объявление может нести в себе информацию о будущих денежных потоках компании или информацию, касающуюся мнения ее руководства о цене своих обык­ новенных акций (заниженная она или, наоборот, завышенная). Эмпириче­ ские свидетельства подтверждают оба этих положения, поэтому, принимая решение о новых выпусках ценных бумаг, финансовый руководитель все­ гда должен учитывать соответствующие информационные эффекты.

 

 

900 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

 

• Купля-продажа существующих акций и облигаций происходит на вторич­ ном рынке. Наличие жизнеспособного вторичного рынка повышает лик­ видность ценных бумаг, уже находящихся в обращении. Если бы не эта повышенная ликвидность, то фирмам, выпускающим новые ценные бума­ ги, пришлось бы предлагать более высокую доходность, поскольку у инве­ сторов возникали бы серьезные проблемы с поиском рынка для перепро­ дажи уже имеющихся у них акций и облигаций.

1. В чем разница между открытым и частным размещением цен­ ных бумаг?

2. Чем традиционный андеррайтинг (принятие на себя твердых обязательств) отличается от резервной регистрации?

3. Считается, что размещение ценных бумаг по принципу "наибольших усилий" обходится эмитенту "дешевле" традици­ онного андеррайтинга (принятия на себя твердых обяза­ тельств). Почему в таком случае большинство компаний игно­ рирует это обстоятельство?

4. Предпринимая новый выпуск облигаций, руководство фирмы может принять решение продавать их путем частного или от­ крытого размещения. Оцените оба варианта.

5. Между издержками размещения и размером эмиссии существу­ ет обратно пропорциональная зависимость. Поясните экономи­ ческие причины такой зависимости.

6. Следует ли требовать преимущественного права на акции от всех компаний, которые выпускают обыкновенные акции или ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции?

7. Многие крупные американские корпорации в прошлом широко использовали метод размещения сертификатов-прав. Почему, по вашему мнению, эти корпорации решали привлекать денеж­ ные средства именно таким методом, а не путем открытого раз­ мещения акций, особенно с учетом того, что весьма значитель­ ный процент сертификатов-прав (от 2 до 5%), как правило, ос­ тается неиспользованным?

8. Какую роль играет подписная цена в размещении сертифика­ тов-прав?

9. Дайте определения резервного соглашения и привилегии дополни­ тельного приобретения акций. Какова прилина их использования? Какой из этих методов, по вашему мнению, используется чаще?

10. Назовите главный регуляторный орган, осуществляющий над­ зор за выпуском новых ценных бумаг. Какова его функция?

 

 

Глава 19. Рынок капитала 901

 

11. . Какая из перечисленных ниже компаний будет, по вашему мне­ нию, использовать частное (а не открытое) размещение долго­ срочных долговых обязательств?

a) Электроэнергетическая компания, обслуживающая Чикаго.

b) Производитель электронных компонентов (с годовым объе­ мом продаж — 13 млн. долл.).

c) Консорциум нефтяных компаний (для финансирования раз­ ведки нефтяных месторождений в Арктике).

d) Компания, занимающаяся восстановлением теннисной обу­ ви и обслуживающая Северную Калифорнию.

12. Как в общем случае издержки частного размещения выпуска долговых обязательств отличаются от издержек традиционного андеррайтинга (принятия на себя твердых обязательств)?

13. Снизила ли значимость частного размещения широкая доступ­ ность резервной регистрации? Почему?

14. Что надеется получить владелец венчурного (рискового) капи­ тала от инвестиций в новое предприятие? Насколько ликвид­ ными являются эти инвестиции?

15. Почему размещению новых обыкновенных акций часто сопутству­ ет реакция в виде изменения цены акций компании (непосредст­ венно перед объявлением о размещении и сразу же после него)?

 

Задачи для самопроверки

1. Акции компании Ocean Specific Company продаются по цене

150 ДОЛЛ . за штуку. Компания выпускает сертификаты-права, которые П О З В О Л Я Ю Т ее акционерам подписаться на дополни­ тельные акции по подписной цене 125 долл. за каждую акцию (при наличии у этого акционера девяти прав на каждую допол­ нительную акцию). Вычислите теоретическую стоимость сле­ дующих элементов:

a) сертификата-права, если акции покупаются до наступления даты "без сертификатов-прав";

b) одной акции, если акции покупаются после наступления да­ ты "без сертификатов-прав";

c) сертификата-права, если акции покупаются после наступле­ ния даты "без сертификатов-прав", а фактическая рыночная цена акций достигает 143 долл. за штуку.

2. Компания Dim-Sum Restaurants, Inc. должна сделать выбор меж­ ду открытым размещением среднесрочных облигаций (нот) и частным их размещением в одной из страховых компаний. В обоих случаях требуемый объем денежных средств составляет 6 млн. долл. на шесть лет без выплаты основной суммы долга до

 

 

902 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

 

наступления окончательного срока погашения этих нот. В слу­ чае открытого размещения процентная ставка будет равняться 15%, а подписной спрэд — 10 долл. на одну ноту, причем цена ноты в открытой продаже составит 1000 долл. за единицу. Что­ бы получить прибыль в размере 6 млн. долл., компании понадо­ бится выпустить некоторое количество дополнительных нот с целью компенсации подписного спрэда. Юридические издерж­ ки, расходы на публикацию и прочие начальные затраты в слу­ чае открытого размещения составляют 195 тыс. долл. В случае частного размещения процентная ставка будет равняться 15,5%, а начальные затраты составят лишь 20 тыс. долл.

a) Какой из методов характеризуется самыми высокими сово­ купными затратами по истечении шести лет, если не учиты­ вать изменение стоимости денег во времени?

b) Рассмотрите вариант, когда срок погашения составляет 12 лет (все прочие показатели остаются теми же).

 

щА* |3адачи

В течение следующих двух лет компании Turner Telecommunications Company требуется привлечь 1,8 млрд. долл. (номинальная стои­ мость) заемных средств с помощью облигаций. Если бы она вос­ пользовалась традиционным андеррайтингом (принятие на себя твердых обязательств), то могла бы рассчитывать на шесть подпи­ сок на протяжении двухлетнего периода. Подписной спрэд, веро­ ятнее всего, составил бы 7,50 долл. за каждую облигацию, а раз­ личные наличные платежи — 350 тыс. долл. за каждый случай андеррайтинга. При использовании резервной регистрации сред­ ний размер предложения, вероятно, равнялся бы 75 млн. долл. В этом случае спрэд оценивается величиной 3 долл. на каждую об­ лигацию, причем ожидается, что наличные платежи компании достигнут 40 тыс. долл. за каждый выпуск.

a) Если не учитывать затраты на выплату процентов и измене­ ние стоимости денег во времени, какими будут совокупные абсолютные издержки размещения в течение следующих двух лет в случае использования для размещения ценных бумаг, во-первых, традиционного метода андеррайтинга, во- вторых, метода резервной регистрации?

b) Какой из этих методов обеспечивает меньшие совокупные затраты?

Художественная школа Cliff Claven Artists School собирается выпустить — путем привилегированной подписки —200 тысяч обыкновенных акций по цене 40 долл. за штуку. Рыночная цена уже находящихся в обращении (и обеспечивающих соответст-

Глава 19. Рынок капитала 903

вующие права) 800 тысяч акций этой школы равняется 50 долл. за одну акцию.

a)Вычислите количество сертификатов-прав, которое требует­ ся, чтобы купить одну акцию по цене 40 долл.

b)Вычислите стоимость сертификата-права.

c)Вычислите стоимость акции после наступления даты "без сертификатов-прав".

3. Акции HAL Computer Corporation продаются по цене 50 долл. за одну акцию. Компания собирается выпустить права, которые позволяют ее акционерам подписаться на дополнительные ак­ ции по цене 40 долл. за штуку (при наличии у этого акционера пяти прав на каждую дополнительную акцию).

a)Какова теоретическая стоимость права, если акции покупа­ ются до наступления даты "без сертификатов-прав"?

b)Какова теоретическая стоимость одной акции после наступ­ ления даты "без сертификатов-прав"?

c)Какова теоретическая стоимость права, если акции продают­ ся после наступления даты "без сертификатов-прав" по цене 50 долл. за одну акцию?

4. Две разные компании планируют размещение сертификатов- прав. В обоих случаях текущая рыночная цена акции равняется 48 долл. Чтобы учесть колебания рыночной цены, компания X собирается установить подписную цену в размере 42 долл., то­ гда как руководство компании У полагает, что подписная цена должна составить 41,50 долл. Количество сертификатов-прав, необходимых для покупки одной дополнительной акции компа­ нии X, равняется 14, а компании У — 4.

a)Какая из этих компаний (потенциально) обеспечит себе наи­ больший процентный рост количества акций, находящихся в обращении?

b)В каком из случаев риск того, что рыночная цена упадет ни­ же подписной цены, оказывается меньшим?

5. Получите проспект эмиссии для одного из последних выпусков ценных бумаг какой-либо корпорации. Проанализируйте его с точки зрения следующих показателей.

a)Тип предлагаемых ценных бумаг. Обладают ли они какими- либо особенностями? Если это облигации, обеспечены ли они? Как именно они обеспечены?

b)Объем выпуска и тип компании-эмитента. Какова финансо­ вая надежность этой компании? Насколько стабильна полу­ чаемая ею прибыль? Каков потенциал ее роста? Можно ли считать адекватным объем выпуска ценных бумаг?

904 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

c)Издержки размещения. Каков подписной спрэд? Не слишком ли он велик относительно размера привлекаемых средств? Какая часть этого спрэда направляется на поддержку гаран­ тий размещения? Каковы комиссионные дилеров? При ка­ ких условиях они получат эти комиссионные?

d)Эмиссионный синдикат. Сколько андеррайтеров входит в этот синдикат? Каково максимальное участие? Каково ми­ нимальное участие? Кто является лид-менеджером синдика­ та? Предусмотрены ли какие-нибудь меры по поддержке це­ ны на протяжении периода продажи?

e)Ценообразование. Установлены ли надлежащим образом це­ ны, связанные с этим выпуском с точки зрения компании- эмитента? инвестора? банка-андеррайтера? Насколько ус­ пешным оказался этот выпуск?

Решения задач для самопроверки

1. a) R,

P0-S

$150

- ^ = ^ = $2,50

N + 1 9 + 1 10

Ь) РХ =