Преимущественное право (preemptive right)

Глава 19. Рынок капитала 877

Распределяя сертификаты-права, компании следуют процедуре, которая очень напоминает процедуру, разработанную для денежных дивидендов. Совет директоров компании объявляет дату регистрации акционеров (record date) и дату "без сертификатов-прав" (ex-rights date). Акционер, купивший акции компании до наступления даты "без сертификатов-прав", получает право под­ писки на дополнительные акции. Таким образом, считается, что акции, куп­ ленные до наступления даты "без сертификатов-прав", торгуются "с правами". Акции, купленные с наступлением даты "без сертификатов-прав ", а также по­ сле нее, торгуются "без сертификатов-прав".

Стоимость сертификата-права

Стоимость сертификата-права определяется тем, что он позволяет вам поку­ пать новые акции со скидкой с текущей рыночной цены. Скидка предоставляется, чтобы гарантировать успешную продажу нового выпуска ценных бумаг. В боль­ шинстве случаев размещения сертификатов-прав скидка на цену подписки с те­ кущей рыночной цены акции колеблется в диапазоне от 10 до 20%. С "техничес­ кой" точки зрения рыночная стоимость сертификата-права является функцией те­ кущей рыночной цены акций, цены подписки на акции и количества сертифика­ тов-прав, требуемых для покупки одной дополнительной акции.

Допустим, что компания объявила о размещении сертификатов-прав и что покупка ее акций пока еще обеспечивает получение дополнительных серти­ фикатов-прав. Инвестор, желающий приобрести одну дополнительную ак­ цию, обеспечивающую получение дополнительных сертификатов-прав, может купить эту акцию по ее рыночной цене непосредственно перед наступлением даты "без сертификатов-прав" и просто хранить ее у себя. Однако он мог бы купить ряд сертификатов-прав, необходимых для покупки одной акции, от­ ложить сумму, равную цене подписки, и ждать наступления даты подписки, когда можно будет купить акции. Разница между этими двумя подходами за­ ключается в том, что первый обеспечивает инвестору получение одного сер­ тификата-права в дополнение к одной акции. Следовательно, разница (в де­ нежном выражении) между этими двумя альтернативами должна равняться стоимости сертификата-права. С математической точки зрения теоретическая рыночная стоимость одного сертификата-права после объявления размеще­ ния нового выпуска акций, но в период, когда их покупка еще обеспечивает получение дополнительных сертификатов-прав, равняется:

Rv=P0-[(Rfj)(N) + S] (19.1)

где R0 — рыночная стоимость одного сертификата-права, когда акции торгу­ ются "с сертификатами-правами";

Р0 — рыночная цена акции "с сертификатами-правами";

S — подписная цена одной акции;

N— количество сертификатов-прав, необходимое для покупки одной акции. Преобразуя уравнение (19.1), получаем:

(19.2)

878 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Е С Л И рыночная цена одной акции "с сертификатом-правом" равняется

100 долл., цена подписки на одну акцию —9 0 ДОЛЛ. , а для покупки одной до­ полнительной акции требуется наличие четырех сертификатов-прав, то теоре­ тическая рыночная стоимость одного сертификата-права, когда покупка акций еще обеспечивает получение дополнительных сертификатов-прав, равняется:

_ = $2 .

Обратите внимание: рыночная стоимость акции, обеспечивающей получе­ ние дополнительных сертификатов-прав, включает стоимость одного серти­ фиката-права.

Когда покупка акций уже не обеспечивает получения дополнительных сер­ тификатов-прав (после наступления даты "без сертификатов-прав"), рыноч­ ная цена — теоретически — снижается, поскольку инвесторы уже не получают права подписки на дополнительные акции. Теоретическая стоимость одной акции, когда она уже не обеспечивает получения дополнительных сертифика­ тов-прав, Рх, равняется:

Р = Ш П ± 1 (19.3)

N + 1

В нашем случае:

($100)(4 ) + $9 0 4 + 1

Из этого примера следует, что с теоретической точки зрения сертификат-право не обеспечивает дополнительной стоимости акционеру, который может либо вос­ пользоваться этим сертификатом-правом, либо продать его. Заметьте, что стои­ мость акции, находящейся на руках у акционера, составляла 100 долл. до наступ­ ления даты "без сертификатов-прав". После наступления этой даты ее стоимость снизилась до 98 долл. Снижение рыночной цены акции в точности компенсирует­ ся стоимостью сертификата-права. Таким образом, теоретически акционер не по­ лучает дополнительных выгод от размещения сертификатов-прав.

Теоретическая стоимость сертификата-права после наступления даты "без сертификатов-прав", Rv, равняется:

R x = ^ - . (19.4 )

N

Если, как в нашем случае, рыночная цена акции — после наступления даты "без сертификатов-прав " — равняется 98 долл., тогда

R = $ 9 8 - $ 9 0 ^ $ 2

т.е. та же стоимость, что и раньше.

Следует помнить, что фактическая стоимость сертификата-права может несколько отличаться от его теоретической стоимости вследствие наличия

Глава 19.Рынок капитала 879

трансакционных издержек, биржевой игры, а также нерегулярного использо­ вания и продажи сертификатов-прав в течение периода подписки. Однако действие арбитража ограничивает отклонение фактической стоимости серти­ фиката-права от его теоретической стоимости. Если цена сертификата-права оказывается существенно выше его теоретической стоимости, акционеры бу­ дут продавать свои сертификаты-права и покупать акции на рынке. Подобные действия окажут понижающее на рыночную цену сертификата-права и повы­ шающее давление на его теоретическую стоимость. Последнее — результат повышающего давления на рыночную цену акций. Если цена сертификата- права оказывается существенно ниже его теоретической стоимости, то лица, участвующие в арбитражных операциях, будут покупать сертификаты-права, использовать свою возможность покупки акций, а затем продавать эти акции на рынке. Подобные шаги окажут повышающее давление на рыночную цену сертификата-права и понижающее на его теоретическую стоимость. Эти ар­ битражные действия будут продолжаться до тех пор, пока они будут выгодны акционерам.

Резервное соглашение и привилегия дополнительного приобретения акций