Ипотечный банк (mortgage banker)

Финансовый институт, который инициирует выпуск закладных и покупает их в первую очередь для перепродажи.

Вторичный рынок

Четкому функционированию финансовой системы способствует наличие всевозможных бирж и торговых площадок для различных типов ценных бу­ маг. Покупки и продажи существующих финансовых активов происходят на вторичном рынке (secondary market). Сделки на этом рынке не увеличивают общую сумму выпущенных ценных бумаг, однако наличие реального вторич­ ного рынка повышает ликвидность финансовых активов и, следовательно, способствует функционированию первичного (или прямого) рынка ценных бумаг. В этом отношении такие организованные биржи, как Нью-йоркская фондовая биржа, Американская фондовая биржа и Нью-йоркская биржа об­ лигаций, являются теми институтами, которые сводят вместе покупателей и продавцов соответствующих ценных бумаг. Цена на бирже определяется пу­ тем взаимодействия на бирже предложения и спроса.

Кроме того, внебиржевой рынок ценных бумаг (over-the-counter (ОТС) market) служит вторичным рынком для тех акций и облигаций, которые не прошли лис­ тинг на бирже, а также для определенных зарегистрированных на бирже ценных бумаг. На нем действуют брокеры и дилеры, готовые к покупке и продаже ценных бумаг по сложившемуся курсу. Большинство корпоративных облигаций и посто­ янно возрастающее количество акций продаются и покупаются не на организо­ ванной бирже, а на внебиржевом рынке ценных бумаг. Внебиржевой рынок цен­ ных бумаг стал "высокоавтоматизированным": участники рынка связаны между собой телекоммуникационной сетью. Им не приходится собираться в каком-то определенном месте, как это обычно делается на организованной бирже. Работу этой сети, с помощью которой можно практически мгновенно получать биржевые котировки, обеспечивает Служба автоматизированных котировок национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers

Глава 2.Правовая, налоговая и финансовая среда бизнеса 85

Automated Quotation Service — NASDAQ (произносится "нас-дак". — Примеч. ред.)). Времена, когда регистрация своих акций на какой-нибудь из ведущих бирж была для любой компании вопросом престижа (а во многих случаях и жизненной необ­ ходимости), прошли с наступлением эры электронных технологий. Многие ком­ пании теперь предпочитают торговать своими акциями на внебиржевом рынке ценных бумаг, даже несмотря на то что они вполне могли бы зарегистрировать их на какой-либо из солидных бирж. Просто они уверены в том, что пользование ус­ лугами внебиржевого рынка ценных бумаг обеспечит им не худший, а может быть, и лучший результат.

Несмотря на наличие целого ряда других финансовых институтов, мы рас­ смотрели лишь те из них, которые взаимодействуют с фирмами. По мере дальнейшего изложения материала этой книги мы поближе познакомимся со многими из уже упомянутых нами финансовых институтов. Пока же наша за­ дача заключалась лишь в том, чтобы кратко ввести вас в курс дела. Подробно­ сти вы узнаете позже.

Что посоветует Motley Fool

The Motley Fool (www. foo l .com) — лучший в мире образовательный Web- сайт, посвященный инвестициям. Его миссия заключается в том, чтобы "Обучать, развлекать и обогащать". Братья Дэвид и Том Гарднеры, осно­ вавшие The Motley Fool, написали несколько замечательных книг, ставших подлинными бестселлерами. The Motley Fool в настоящее время издает еженедельную общенациональную синдицированную газету (объем кото­ рой превышает 150 страниц) и ведет собственную радиопрограмму, охва­ тывающую более 100 регионов. Время от времени The Motley Fool будет де­ литься с нами некоторыми вопросами, на которые они отвечают в своей га­ зете или на Web-сайте www. f o o l . com. бог один из этих вопросов.

В.Что представляют собой внебиржевые акции (OTC-issued stocks)?

О.Аббревиатура "ОТС" расшифровывается как "over the counter" ("внебир­ жевой"), однако в наши дни больше подошел бы такой вариант как "over th e computer " ("компьютерный" или "с помощью компьютера"). В прежние време­ на, чтобы купить или продать акции, которые не обращаются на фондовой бирже, вы должны были обратиться к своему брокеру. Тот обратился бы к дру­ гому брокеру и выполнил бы соответствующую сделку по телефону, Подобную систему не назовешь чересчур эффективной. Именно поэтому в 1971 году была создана NASDAQ, предоставляющая в распоряжение своих клиентов автома­ тизированную систему. Оказалось, что такая система существенно облегчает процесс оптимизации цен при осуществлении сделок, К тому же стало доста­ точно легко отслеживать сам процесс осуществления сделок,

Акциями, которые котируются на фондовых биржах, торгуют лицом к лицу, в определенном месте (так называемых "ямах"). Все остальные акции яв­ ляются внебиржевыми акциями (ОТС stocks). Торги этими акциями осущест­ вляются электронным способом, через сеть дилеров, разбросанных по всей стране. Рынок NASDAQ — главная внебиржевая система в США. На этом рынке котируются свыше 5500 компаний. NASDAQ охватывает доста­ точно широкий спектр фирм, начиная с молодых, относительно неизвест­ ных предприятий и заканчивая такими известными компаниями, как

86 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

Microsoft и Intel. Тысячи малоизвестных и совсем неизвестных внебиржевых компаний (так называемых "темных лошадок"), которые не удовлетворяют требованиям NASDAQ, торгуют своими акциями отдельно, Нередко цены их акций указываются лишь один раз в день — на так называемых "розовых листах". Зачастую о таких компаниях неизвестно практически ничего (или очень мало), Чаще всего они торгуют грошовыми акциями, которые в со­ стоянии привлечь внимание лишь круглых болванов (fools).

I Источник. The Motley Fool (www.fooi.com), Перепечатывается с разрешения The

| Motley Fool.

Распределение денежных средств и процентные ставки

Распределение денежных средств в экономике осуществляется в первую очередь на основе их цены, под которой понимается ожидаемая доходность от их использования. Хозяйственные единицы, нуждающиеся в капитале, долж­ ны каким-то образом обойти своих конкурентов, которые стремятся получить те же средства. Несмотря на то что на процесс распределения влияют ограни­ ченность средств у компаний, различные государственные и институциональ­ ные ограничения, именно с помощью ожидаемой доходности приводится в действие основной механизм достижения баланса предложения и спроса для конкретного финансового инструмента на различных финансовых рынках. При неизменном уровне риска право на использование средств получат хо­ зяйственные единицы, готовые предложить самую высокую цену — т.е. ожи­ даемую доходность их использования. Придерживаясь допущения о том, что люди действуют рационально, приходим к выводу, что хозяйственные едини­ цы, предлагающие за деньги наивысшую цену, получат самые высокие инве­ стиционные возможности. В результате сбережения, как правило, будут попа­ дать к тому, кто может распорядиться ими наиболее эффективным способом.

Важно отметить, что процесс, в соответствии с которым сбережения рас­ пределяются в экономике, осуществляется не только на основе ожидаемой до­ ходности, но и на основе риска. Инвестиции в различные финансовые инст­ рументы характеризуются различными степенями риска. Чтобы эти финансо­ вые инструменты могли успешно конкурировать за денежные средства, они

должны обеспечивать различные величины ожидаемой доходности. Рис. 2.2

иллюстрирует суть рыночного "компромисса" между риском и доходностью ценных бумаг. Из этого рисунка следует: чем выше риск, присущий ценным бумагам, тем выше ожидаемая доходность, которая должна быть предложена инвестору. Если бы все ценные бумаги имели совершенно одинаковые харак­ теристики риска, они обеспечивали бы одинаковую ожидаемую прибыль (при условии рыночного равновесия). Однако ценные бумаги различаются по та­ ким характеристикам, как риск дефолта, степень ликвидности, сроки погаше­ ния, особенности налогообложения дохода и наличие вложенных опционов. Поэтому различным финансовым инструментам присущи разные степени риска, а сами эти инструменты обеспечивают инвестору разные величины ожидаемой прибыли.

 

Глава 2.Правовая, налоговая и финансовая среда бизнеса87

О1

Риск

Рис. 2.2. График зависимости ожидаемой доходности от степени риска для ценных бумаг: чем больше степень риска для ценных бумаг опреде­ ленного типа, тем выше ожидаемая доходность

Риск дефолта. Когда мы говорим о риске дефолта (default), то подразу­ меваем, что заемщик может не оплатить основную сумму долга или проценты по нему. Вкладывая свой капитал в ценные бумаги, характеризующиеся опре­ деленным риском (ненулевым), инвесторы требуют для себя дополнительную премию за риск (или дополнительную ожидаемую доходность). Чем выше ве­ роятность того, что заемщик попадет в ситуацию дефолта, тем больше риск дефолта и величина дополнительной премии, которую придется уплатить. Поскольку предполагается, что казначейские ценные бумаги вообще не под­ вержены риску дефолта, возможный риск и прибыль оцениваются по отноше­ нию к ценным бумагам этого вида. Чем больше риск дефолта у эмитента кон­ кретных ценных бумаг, тем больше ожидаемая доходность или доходность этих ценных бумаг — при прочих равных условиях'.

Дефолт (default)

Неспособность выполнить условия финансового контракта, например неспособ­ ность выплатить основную сумму долга или проценты по нему,

Обычным инвестором риск дефолта оценивается не прямо, а с помощью рейтинга инвестиционного качества ценной бумаги, присваиваемого рейтин­ говыми агентствами — Moody's Investors Service и Standard & Poor's. Они при­ сваивают и публикуют оценки качества ценных бумаг, отличающиеся набором

букв. Именно ими и руководствуются инвесторы. В своих рейтингах агентства

' Более подробное обсуждение влияния риска дефолта на доходность соответствующих ценных

бумаг, а также обзор различных эмпирических исследований можно найти в книге Van Ноте, Financial Market Rates and Flows, глава 8. В этой книге также представлен подробный анализ других важных характеристик ценных бумаг, которые оказывают влияние на величину ожидае­ мой прибыли.

88 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

Moody's Investors Service и Standard & Poor's пытаются ранжировать ценные бумаги в порядке предполагаемой вероятности дефолта. Рейтинги, исполь­ зуемые этими двумя агентствами, представлены в табл. 2.2. Ценным бумагам наивысшего класса, риск дефолта которых пренебрежимо мал, присваиваются три буквы "А".

Кредитные рейтинги в четырех высших категориях (для Moody's — от Ааа до Ваа; для Standard & Poor's — от AAA до ВВВ) присваиваются "ценным бу­ магам инвестиционного уровня" (или "ценным бумагам, рекомендуемым для покупки инвесторам" — investment grade quality). Этот термин применяется регуляторными агентствами для обозначения ценных бумаг, которые подхо­ дят для инвестиций, выполняемых такими финансовыми институтами, как коммерческие банки и страховые компании. Ценные бумаги, рейтинги кото­ рых оказываются ниже четырех высших категорий, относятся к так называе­ мому "спекулятивному классу" (speculative grade). Ввиду весьма ограниченно­ го институционального спроса на эти ценные бумаги и присущего им повы­ шенного риска дефолта, они должны обещать значительно более высокие ожидаемые прибыли, чем ценные бумаги инвестиционного уровня.

Ликвидность. С помощью критерия ликвидности (liquidity, marketability) ценных бумаг описывается то, насколько легко они превращаются в деньги.