Главная Случайная страница


Категории:

ДомЗдоровьеЗоологияИнформатикаИскусствоИскусствоКомпьютерыКулинарияМаркетингМатематикаМедицинаМенеджментОбразованиеПедагогикаПитомцыПрограммированиеПроизводствоПромышленностьПсихологияРазноеРелигияСоциологияСпортСтатистикаТранспортФизикаФилософияФинансыХимияХоббиЭкологияЭкономикаЭлектроника






Разводнение (разбавление) (dilution)

Уменьшение долевого участия акционеров в прибылях и активах компании вследст­ вие выпуска дополнительных акций.

 

 

После этого у читателей может возникнуть вполне законный вопрос: "Как все это связано с предыдущими главами, где говорилось, что дивиденды — это основа оценки обыкновенных акций?" Можно ли считать это противо­ речием? Хотя справедливость утверждения, что рыночная стоимость обык­ новенной акции равняется приведенной стоимости всех ожидаемых буду­ щих дивидендов, ни в коем случае не подвергается сомнению, величина дивидендов и график их выплаты могут изменяться. По-прежнему остается в силе утверждение, что стоимость компании, от которой вообще не ожи­ дается выплаты дивидендов (даже ликвидационных дивидендов), для инве­ стора равняется нулю. Убежденность в незначительности роли, которую играют дивиденды, основывается на том, что приведенная стоимость бу­ дущих дивидендов остается неизменной, несмотря на то что дивидендная политика может влиять на величину дивидендов и график их выплаты, Это вовсе не означает, что дивиденды, в том числе ликвидационные, никогда не выплачиваются. Напротив, утверждается лишь, что когда речь идет о ры­ ночной цене обыкновенных акций, задержка выплаты дивидендов не имеет значения,


 

818 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

Сохранение стоимости. Если исходить из предположений М& М о полной определенности и идеальных рынках капитала, естественно приходим к выводу о незначительности роли, которую играют дивиденды. Как и в случае нашего примера для корпоративного финансового "рычага" из предыдущей главы, принцип постоянства совокупной стоимости фирмы (total-value principle) га­ рантирует, что сумма рыночной стоимости акций и текущих дивидендов у двух фирм, идентичных во всех отношениях, за исключением коэффициентов выпла­ ты дивидендов, будет одинакова.

У инвесторов есть возможность самостоятельно воспроизвести любой по­ ток дивидендов, которые корпорация может выплачивать, но в настоящее время не выплачивает. Если дивиденды оказываются ниже, чем требовалось, инвесторы могут продать определенную часть акций, чтобы получить необхо­ димые им деньги. Если дивиденды оказываются выше, чем требовалось, инве­ сторы могут использовать дивиденды для покупки дополнительных акций в соответствующей компании. Таким образом, инвесторы в состоянии произ­ водить "домашние" дивиденды точно так же, как они могли разрабатывать "домашний" финансовый "рычаг", когда их не устраивала текущая структура капитала фирмы. Чтобы решение корпорации относительно выплаты диви­ дендов имело значение, у нее должна быть возможность сделать для своих ак­ ционеров что-то такое, чего они не могут сделать для себя сами. Ввиду того что инвесторы в состоянии производить "домашние" дивиденды, являющиеся идеальной заменой корпоративных дивидендов (с учетом сделанных выше предположений), дивидендная политика не имеет особого значения. Иными словами, нельзя сказать, что одна дивидендная политика лучше или хуже дру­ гой. Фирма не в состоянии увеличить богатство акционеров, просто изменив соотношение дивидендов и реинвестируемой прибыли. Здесь, как и в теории структуры капитала, действует закон "сохранения стоимости", в результате чего сумма частей всегда остается неизменной. Как ни разрезай пирог, его об­ щая величина остается прежней.

 

Аргументы в пользу выплаты дивидендов

Тем не менее был выдвинут ряд аргументов в поддержку противополож­ ной точки зрения, сторонники которой утверждают, что выплата дивидендов имеет смысл в условиях неопределенности. Другими словами, инвесторам не­ безразлично, получают ли они прибыль в форме дивидендного дохода или за счет повышения цены акций. Проанализируем эти аргументы в условиях не­ определенности.

Предпочтение в пользу выплаты дивидендов. Определенные инвесторы могут предпочитать дивиденды вместо прироста капитала. Выплата дивиден­ дов способна разрешить существующие у них сомнения относительно при­ быльности компании. Дивиденды выплачиваются на текущей основе, тогда как перспектива реализации прироста капитала относится к будущему. Таким образом, акционеры компании, выплачивающей дивиденды, разрешают свои возможные сомнения раньше, чем те, кто инвестирует капитал в компанию, не выплачивающую дивиденды. Чем сильнее желание акционеров убедиться в прибыльности компании, тем выше их готовность платить за акции, обе-


 

 

Глава 18.Дивидендная политика 819

 

щающие более высокие дивиденды (при прочих равных условиях). Если инве­ сторы в действительности в состоянии производить "домашним образом" ди­ виденды, такое предпочтение нерационально. Тем не менее существует вполне достаточно заявлений со стороны акционеров, чтобы не учитывать этот аргу­ мент. Возможно, либо по психологическим причинам, либо по причинам не­ удобства инвесторы предпочитают не заниматься самостоятельно в домашних условиях получением дивидендов, а получать "нечто осязаемое" непосредст­ венно от компании.

Налогообложение акционеров. Когда мы допускаем существование нало­ гов, это порождает целый ряд эффектов. В той мере, в какой индивидуальный налог на прирост капитала оказывается меньше, чем налог на дивидендный доход, реинвестирование прибыли может иметь определенное преимущество. Кроме того, налог на прирост капитала отсрочивается до момента фактиче­ ской продажи акций (когда, собственно, и происходит реализация прироста капитала). По сути, акционеру предоставляется ценный временной выбор ме­ жду удержанием фирмой прибыли и выплатой дивидендов. Кроме того, нало­ га на прирост капитала можно вообще избежать, если подорожавшие ценные бумаги предоставляются в качестве подарка в благотворительных целях или если владелец ценной бумаги умирает. По этим причинам эффективный налог на прирост капитала (выраженный в приведенной стоимости) оказывается меньше, чем налог на дивидендный доход, — даже в тех случаях, когда феде­ ральная налоговая ставка на эти два вида дохода одинакова. Это означает, что акции, по которым выплачиваются дивиденды, должны обеспечивать инве­ стору более высокую ожидаемую доходность (до уплаты налогов), чем акции, по которым дивиденды не выплачиваются (при условии, что степень риска у этих акций одинакова). В соответствии с этим положением, чем выше диви­ дендная доходность (dividend yield) акций, тем выше требуемая инвестором доналоговая доходность (при прочих равных условиях).

 

Дивидендная доходность (dividend yield)

Ожидаемое значение годовых дивидендов, деленное на рыночную цену акций,

 

Однако не все инвесторы облагаются одинаковым налогом по двум видам только что описанных нами доходов. Например, определенные институцио­ нальные инвесторы, такие как пенсионные фонды, не платят налог ни на ди­ видендный доход, ни на реализуемый прирост капитала. Таким инвесторам совершенно безразлично — с налоговой точки зрения, — получать ли диви­ дендный доход или реализовать прирост капитала. Для корпоративных инве­ сторов межфирменные дивиденды облагаются налогом по средней ставке — ниже той, которая применяется к приросту капитала. Если, например, Alpha Corporation владеет 100 акциями Omega Corporation, которая выплачивает го­ довые дивиденды в размере 1 долл. на одну акцию, тогда 70% получаемого ею дивидендного дохода освобождаются от уплаты налогов. Другими словами, Alpha Corporation заплатит налоги только с 30 долл. полученных дивидендов. Суммарные налоговые выплаты окажутся меньше, чем если бы акции Omega Corporation выросли в цене на 100 долл., причем вся эта сумма облагалась бы налогом по ставке, применяемой к приросту капитала. Соответственно корпо-


 

 

 

820 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

ративные инвесторы могут отдавать предпочтение текущим дивидендам. Сле­ дует также учитывать растущее количество институциональных инвесторов.

Если же налицо контингент инвесторов, характеризующийся разнообразием своих дивидендных предпочтений, корпорации могут скорректировать свой ко­ эффициент выплаты дивидендов таким образом, чтобы воспользоваться пре­ имуществами данной ситуации. Допустим, что две пятых всех инвесторов пред­ почитают нулевой коэффициент выплаты дивидендов, одна пятая — 25%-ный коэффициент выплаты дивидендов, а оставшиеся две пятых 50%-ный коэф­ фициент. Если большинство компаний выплачивает в виде дивидендов 25% своей прибыли, тогда образуется повышенный спрос на акции компаний, вы­ плачивающих нулевые дивиденды, а также на акции компаний, коэффициент выплаты дивидендов которых составляет 50%. По-видимому, ряд компаний, вы­ явив этот повышенный спрос, попытается скорректировать свой коэффициент выплаты дивидендов, чтобы повысить цену своих акций. Подобные их действия приведут к устранению повышенного спроса. По достижении равновесия коэф­ фициент выплаты дивидендов корпораций будет полностью соответствовать потребностям указанных групп инвесторов. В этой точке ни одна из корпораций не сможет повлиять на цену своих акций за счет изменения коэффициента вы­ платы дивидендов. В результате — даже при наличии налогов — коэффициент выплаты дивидендов не будет играть никакой роли.

В действительности неразрешенной остается ситуация, когда влияние на­ логов на дивиденды не совсем ясно. Прежде чем рассмотреть ряд эмпириче­ ских свидетельств влияния дивидендной политики на цену акций, необходимо проанализировать другие факторы, которые могут воздействовать на выплату дивидендов.

Издержки размещения ценных бумаг. Незначительность факта выплаты дивидендов основывается на следующей посылке: когда существуют благо­ приятные инвестиционные возможности и дивиденды, тем не менее, выплачи­ ваются, денежные средства, выплачиваемые фирмой, должны возмещаться денежными средствами, получаемыми за счет внешнего финансирования. По­ явление издержек размещения, связанных с внешним финансированием, сти­ мулирует реинвестирование прибыли. За каждый доллар, выплачиваемый в виде дивидендов, фирма из-за издержек размещения при внешнем финанси­ ровании выручает меньше, чем доллар.

Трансакционные издержки и делимость ценных бумаг. Трансакционные издержки, связанные с продажей ценных бумаг, обычно ограничивают арбит­ ражную активность аналогично тому, как это происходит в случае операций с облигациями. Акционеры должны выплачивать брокерские комиссионные за продажу части их акций, если выплачиваемых дивидендов недостаточно для удовлетворения их текущих потребностей в доходе. Эти комиссионные (на каждый доллар проданных акций) находятся в обратно пропорциональной за­ висимости от объема продаж. Если объем продаж невелик, брокерские комис­ сионные могут составлять довольно значительный процент от общего объема продаж. Наличие комиссионных приводит к тому, что акционеры, ориенти­ рующиеся на доход, превышающий текущие дивиденды, предпочли бы, чтобы компания выплачивала дополнительные дивиденды.


 

 

Глава 18. Дивидендная политика 821

 

Совершенные рынки капитала также предполагают, что ценные бумаги яв­ ляются бесконечно делимыми. То обстоятельство, что наименьшей единицей ценных бумаг в данном случае выступает одна акция, может привести к про­ даже акций небольшими порциями для получения текущего дохода. Это так­ же действует как сдерживающий фактор продажи акций вместо получения дивидендов. С другой стороны, акционерам, не желающим получать дивиден­ ды для целей текущего потребления, придется реинвестировать свои диви­ денды. И в этом случае трансакционные издержки и проблемы делимости соз­ дают для акционера определенные неудобства, правда, на этот раз как сдер­ живающий фактор покупки акций. Таким образом, трансакционные издержки и проблемы делимости нежелательны и в том, и в другом случае. Невозможно разработать исчерпывающие рекомендации относительно того, что лучше: выплачивать дивиденды или реинвестировать прибыль.

Институциональные ограничения. Некоторые институциональные инве­ сторы ограничены определенными типами обыкновенных акций, которые они могут покупать, или процентами различных типов обыкновенных акций, кото­ рые они могут держать в своем портфеле. Рекомендуемый перечень приемле­ мых ценных бумаг для этих инвесторов частично определяется продолжитель­ ностью времени, по истечении которого выплачиваются дивиденды. Если ком­ пания не выплачивает дивиденды или не выплатила их по истечении достаточно длительного промежутка времени, определенным институциональным инвесто­ рам не разрешается инвестировать свои активы в акции такой компании.

Однако учебные заведения иногда имеют ограничения по расходованию капитального прироста от поступающих им пожертвований. Следует учиты­ вать, что ряду трастов запрещается проводить продажу своих активов. В слу­ чае обыкновенных акций трастовый бенефициарий имеет право на получение дивидендного дохода, но не на доходы от продажи обыкновенных акций. В ре­ зультате действия таких ограничений у доверительного собственника, управ­ ляющего инвестициями, может не хватать возможностей, чтобы уделять дос­ таточно внимания вопросу дивидендной доходности и поиску акций, прино­ сящих требуемые дивиденды. Несмотря на то что два описанных нами фактора в совокупности не столь уж значительны, они "работают" именно в пользу выплаты дивидендов, а не реинвестирования прибыли и прироста капитала.

Подача финансовых сигналов. Суть подачи финансовых сигналов состоит в том, что дивиденды оказывают влияние на цену акций, поскольку они пере­ дают информацию (или "сигнализируют") о прибыльности фирмы. Считается, что фирмы, которым есть что сказать хорошего о своей будущей доходности, непременно расскажут об этом своим инвесторам. Вместо того чтобы просто сделать соответствующее объявление, можно увеличить дивиденды, что лишь добавит инвесторам уверенности в правдивости этого объявления. Когда у фирмы есть некий запланированный коэффициент выплаты дивидендов, ста­ бильный в течение достаточно длительного времени, и она повышает его, ин­ весторы полагают, что руководство компании тем самым заявляет о положи­ тельных изменениях в ожидаемой будущей доходности фирмы. Сигнал для инвесторов заключается в том, что ее руководство и совет директоров искрен­ не верят в то, что дела фирмы идут лучше, чем это следует из цены ее акций.


 

 

822 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

Соответственно цена акций может положительно отреагировать на этот рост дивидендов. Идея заключается в том, что прибыль компании, указанная в фи­ нансовом отчете, может неадекватно отражать экономическую ситуацию в этой организации. В той мере, в какой выплачиваемые дивиденды несут в себе ин­ формацию об экономическом положении компании, отсутствующую в ее фи­ нансовом отчете, будет реагировать и цена ее акций, т.е. денежные дивиденды оказываются красноречивее слов. Таким образом, говорят, что дивиденды ис­ пользуются инвесторами как показатели будущего экономического положения фирмы. Дивиденды несут в себе ожидания руководства компании, касающиеся ее будущего.

 

Эмпирическая проверка дивидендной политики

Несмотря на существование ряда факторов, которые могут объяснять влия­ ние дивидендов на оценку акций фирмы, многие из них трудно проверить. Эм­ пирическая проверка в основном сводится к оценке влияния налогов и подачи финансовых сигналов. Мы вовсе не хотим сказать, будто такие вещи, как пред­ почтение дивидендов, издержки размещения, трансакционные издержки и ин­ ституциональные ограничения, не оказывают никакого влияния. Мы хотим лишь сказать, что, каким бы ни был результат воздействия этих факторов, он полностью перекрывается влиянием налогов и финансовой сигнализацией.

Если говорить о влиянии налогов, то в случаях, когда дивидендный доход облагается более высоким налогом (выраженным в приведенной стоимости), чем прирост капитала, то цены акций и ставка доходности (до выплаты нало­ гов) должны отражать это различие в налогообложении. В эмпирических ре­ зультатах наблюдается немалая путаница в отношении того, действительно ли акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, чтобы компенсиро­ вать влияние налогов обеспечивают инвестору более высокую ожидаемую до- налоговую доходность, чем акции, по которым выплачиваются низкие диви­ денды. В последние годы, однако, появляется все больше свидетельств, дока­ зывающих "нейтральность" дивидендов.

В отличие от запутанных результатов, касающихся влияния налогов, про­ верка подачи финансовых сигналов говорит в пользу "объявления с помощью дивидендов". Повышение дивидендов приводит к положительному измене­ нию доходности акций, тогда как их сокращение приводит к падению доход­ ности. Таким образом, оказывается, что с помощью дивидендов можно пере­ давать определенную информацию. Какие же рекомендации и выводы для ди­ видендной политики корпорации можно сделать из всего сказанного?

 

Последнее изменение этой страницы: 2016-07-28

lectmania.ru. Все права принадлежат авторам данных материалов. В случае нарушения авторского права напишите нам сюда...