Оптимальная структура капитала (optimal capital structure)

Такая структура капитала, которая минимизирует стоимость капитала фирмы и, следовательно, максимизирует стоимость самой компании.

Традиционный подход к структуре капитала и ее оценке предполагает на­ личие некоторой оптимальной структуры капитала (optimal capital structure); при этом также подразумевается, что руководство фирмы способно повысить ее совокупную стоимость с помощью разумного использования финансового "рычага". Этот подход основан на том, что фирма может поначалу снизить стоимость капитала и повысить свою совокупную стоимость путем увеличе­ ния "рычага". Несмотря на то что инвесторы повышают требуемую ставку до­ ходности собственного капитала компании, увеличение ke все же не полностью нивелирует выгоды от использования "более дешевых" заемных средств. По мере увеличения финансового "рычага" инвесторы требуют все большей до­ ходности от использования собственного капитала фирмы.

Финансовый "рычаг" (B/S)

Рис. 172. Стоимость капитала и традиционный подход к его структуре

В соответствии с одной из разновидностей такого традиционного подхода, показанной на рис. 17.2, предполагается, что ke увеличивается более быстрыми темпами по сравнению с увеличением финансового "рычага", в то время как k, начинает увеличиваться только после того, как произойдет существенное по­ вышение финансового "рычага". Поначалу средневзвешенная стоимость капи­ тала уменьшается с увеличением финансового "рычага", поскольку рост ke не полностью компенсирует использование более дешевых заемных денег. В ре­ зультате при умеренном использовании финансового "рычага" средневзве­ шенная стоимость капитала, ko, уменьшается. Однако с некоторого момента увеличение ke обеспечивает избыточную компенсацию использования более

782 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

дешевого долга в структуре капитала, и k0 начинает увеличиваться. Это повы­ шение ke сохраняется и в дальнейшем, поддерживаясь ростом kv Оптималь­ ная структура капитала соответствует точке, в которой начинается рост k0. На рис. 17.2 оптимальная структура капитала соответствует точке X. В по­ зиции оптимальной структуры капитала, представленной точкой X, достига­ ются, во-первых, минимум средневзвешенной стоимости капитала фирмы и, во-вторых, максимум совокупной стоимости фирмы. Это объясняется тем, что чем ниже ставка капитализации, ko, применяемая к потоку чистой операцион­ ной прибыли фирмы, тем выше приведенная стоимость этого потока. Таким образом, традиционный подход к структуре капитала предполагает, что стои­ мость капитала зависит от его структуры, а также что существует некая опти­ мальная структура капитана.

Принцип постоянства совокупной стоимости фирмы

Модильяни и Миллер, или просто — М&М, в своей основополагающей ра­ боте доказывают, что взаимосвязь между финансовым "рычагом" и стоимо­ стью капитала объясняется с помощью подхода, основанного на чистой опера­ ционной прибыли. Они предпринимают сокрушительную атаку на традици­ онную позицию, предлагая "поведенческое" объяснение тому, что уровень ставки капитализации фирмы, ko, остается неизменным для всего диапазона возможных значений финансового "рычага".

Стоимость фирмы - 1-й вариант Стоимость фирмы - 2-й вариант

Рис. 17.3. Иллюстрация принципа постоянства совокупной стоимости фирмы, демонстрирующая независимость стоимо­ сти фирмы от структуры ее капитала

М& М утверждают, что совокупный риск для всех владельцев ценных бу­ маг фирмы не меняется под воздействием изменений структуры ее капитала. Следовательно, совокупная стоимость фирмы должна оставаться одинаковой независимо от применяемого ею комплекса финансирования. Попросту гово­ ря, позиция М& М основывается на том, что — как бы вы ни поделили струк­ туру капитала фирмы между долгом, собственным капиталом и прочими обя­ зательствами — стоимость компании остается постоянной. Иными словами, поскольку совокупная стоимость некоторой корпорации зависит от ее пред­ полагаемой доходности и риска, ее стоимость остается неизменной по отно-

Глава 17.Определение структуры капитала 783

шению к изменениям структуры ее капитала. Следовательно, при идеальных условиях (отсутствие налогов и прочих компонентов несовершенства рынка) совокупная величина стоимости "пирога" (см. рис. 17.3) не изменяется в ре­ зультате любых способов деления его на долг, собственный капитал и прочие ценные бумаги. Эта идея иллюстрируется двумя круговыми диаграммами, по­ казанными на рис. 17.3. Различные сочетания долга и собственного капитала не влияют на общий размер "пирога": иными словами, совокупная стоимость фирмы остается неизменной.

Доводы в пользу такого подхода основываются на той идее, что инвесторы в состоянии вместо корпоративного финансового "рычага" использовать свой личный "рычаг". Таким образом, акционеры могут — путем личных заимствова­ ний — воспроизвести любую структуру капитала, которую может реализовать руководство фирмы. Поскольку сама фирма не в состоянии сделать для своих акционеров (с точки зрения использования финансового "рычага") что-то такое, что они сами не могут сделать для себя, любые изменения структуры ее капита­ ла не представляют особой ценности в мире идеальных рынков капитала, о ко­ тором ведут речь М&М. Следовательно, две фирмы, похожие друг на друга во всем, кроме своей структуры капитала, должны иметь одинаковую совокупную стоимость. В противном случае возможно проведение арбитража (arbitrage), ко­ торый принудительно выравнивает совокупные рыночные стоимости обеих фирм. Иными словами, проведение арбитража препятствует продаже близких по стоимости фирм на одном и том же рынке по разным ценам.

Арбитраж (arbitrage)

Нахождение двух активов, которые, в принципе, ничем не отличаются друг от друга, покупка более дешевого из них и продажа более дорогого.

Иллюстрация процедуры арбитража

Рассмотрим две компании (с нулевыми темпами роста), идентичные во всех отношениях, за исключением того, что компания NL вообще не использу­ ет финансовый "рычаг", тогда как компания L выпустила в обращение 12%- ные облигации на общую сумму 30 тыс. долл. В соответствии с традиционной точкой зрения компания L может характеризоваться более высокой совокуп­ ной стоимостью и пониженной величиной средневзвешенной стоимости капи­ тала по сравнению с компанией NL. Для упрощения предположим, что рыноч­ ная стоимость долга компании L равняется его номинальной стоимости (это означает, что купонная ставка по облигациям равняется текущей процентной ставке, требуемой потенциальными инвесторами по условиям рынка). Также предположим, что требуемая доходность собственного капитала компании L равняется 16% (что несколько выше, чем у компании NL). Оценка стоимости этих двух фирм приведена в следующей таблице.

784 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

М& М утверждают, что описанная нами ситуация не может быть устойчи­ вой, поскольку арбитраж уравняет совокупные стоимости обеих фирм. Ком­ пания L не может иметь более высокую совокупную стоимость только потому, что применяемый ею комплекс финансирования отличается от комплекса фи­ нансирования компании NL. М& М утверждают также, что инвесторы компа­ нии L в состоянии обеспечивать себе такую же доходность. К тому же они мо­ гут достичь этого путем арбитража при меньших размерах своих инвестиций и без увеличения финансового риска. Это предусматривает продажу инвесто­ рами своих акций компании L (фирма с завышенной стоимостью) и покупку акций в компании NL (фирма с заниженной стоимостью). Эти процедуры ар­ битража будут продолжаться до тех пор, пока цена акций компании L не пони­ зится, а цена акций компании Ж, наоборот, не повысится так, что совокупные стоимости обеих фирм уравняются.

Допустим, например, что вы рациональный инвестор, владеющий 1% акций компании I (фирмы, использующей финансовый "рычаг") с рыночной стоимо­ стью в 40 тыс. долл. х 0,01 = 400 долл.Вы должны выполнить следующее.

1. Продать свои акции компании L за 400 долл.

2.Взять кредит в размере 300 долл. под 12% годовых. Этот личный долг равняется 1% долга компании L, т.е. такому же проценту, как ваш преды­ дущий процент собственности в ней. (Совокупный капитал, которым вы располагаете для инвестиций, теперь равняется: 400 долл. + 300 долл. = 700 долл.)

3. Купить 1% акций компании NL (фирмы без финансового "рычага") за 666,67 долл. и получить в остатке: 700 долл. - 666,67 долл. = 33,33 долл.,которые можно направить на другие инвестиции.

До выполнения этих операций ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обыкновенные акции компании L равнялась 16%. Поскольку величина инве­ стиции составляла 400 долл., ваша ожидаемая прибыль составляла 64 долл.

Глава 17. Определение структуры капитала 785

Ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обыкновенные акции компании NL равнялась 15%; поскольку величина инвестиции равнялась 666,67 долл., ваша ожидаемая прибыль составляла 100 долл. Из этой прибыли необходимо вычесть процентные выплаты по вашему личному займу. Следовательно, ваша чистая прибыль (в денежном выражении) определяется так.

Таким образом, ваша чистая прибыль в денежном выражении (64 долл.) такая же, как и в случае инвестиций в компанию L. Однако ваши личные де­ нежные расходы, составляющие 366,67 долл. (666,67 долл. минус персональ­ ный заем в размере 300 долл.), оказываются на 33,33 долл. меньше, чем пре­ дыдущие инвестиции в компанию L (400 долл.), использующую финансовый "рычаг". Вследствие более низкого уровня личных инвестиций и с учетом опи­ санных выше условий, вы наверняка предпочтете инвестировать свой капитал в компанию NL. По сути, принимая на себя личные долговые обязательства, вы применяете "рычаг" к обыкновенным акциям фирмы "без рычага".

Совместные действия ряда инвесторов, предпринимающих одинаковые ар­ битражные трансакции, приводят, во-первых, к подъему цены акций компании NL и одновременному снижению требуемой доходности ее собственного капи­ тала и, во-вторых, к снижению цены акций компании L и одновременному по­ вышению требуемой доходности ее собственного капитала. Такая процедура арбитража будет продолжаться до тех пор, пока не исчезнет возможность дальнейшего сокращения личных инвестиционных расходов при сохранении той же прибыли. При достижении этой "точки равновесия" совокупные стои­ мости обеих фирм должны уравняться. В результате средневзвешенные стои­ мости капитала у этих двух фирм, ко, также должны уравняться.

Важный элемент этой процедуры — наличие на рынке рациональных инвесто­ ров, которые желают вместо корпоративного финансового "рычага" воспользо­ ваться личным, или домашним финансовым "рычагом" (homemade financial leverage). Исходя из описанной нами процедуры арбитража М& М приходят к вы­ воду, что фирма не может изменить свою совокупную стоимость или средневзве­ шенную стоимость своего капитала с помощью финансового "рычага". Из приве­ денного выше подхода N01 (которого придерживаются М&М) видно, что измене­ ния финансового "рычага" не влияют не только на совокупную стоимость фирмы, но и на цену ее акций. Следовательно, решения, касающиеся финансирования, не имеют никакого значения с точки зрения нашей главной цели — максимизации рыночной цены акций фирмы. В этом смысле одна структура капитала ничем не отличается от другой.

786 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Компоненты несовершенства рынка и вопросы стимулирования

ЕСЛ И речь идет об идеальных рынках капитала, то процедура арбитража га­ рантирует справедливость утверждения М& М о том, что стоимость капитала и совокупная стоимость фирмы не зависят от структуры ее капитала. Чтобы оспорить точку зрения М&М, нам нужно проанализировать причины, кото­ рые препятствуют идеальному функционированию арбитража. Ниже пере­ числены основные аргументы против процедуры арбитража М&М.

Издержки, связанные с банкротством

Если существует возможность банкротства и связанные с ним администра­ тивные и прочие издержки оказываются значительными, фирма, применяю­ щая долговое финансирование, может быть менее привлекательна для инве­ сторов, чем фирма, не использующая финансовый "рычаг". Когда речь идет об идеальных рынках капитала, предполагается, что издержки, связанные с бан­ кротством, равны нулю. Если фирма становится банкротом, то предполагает­ ся, что ее активы можно продать по их экономической стоимости (ликвида­ ционные и юридические расходы на этот случай не предусматриваются). До­ ходы от продажи распределяются в соответствии с приоритетами предъяв­ ляемых по активам исков (см. приложение к главе 23). Однако если рынки ка­ питала не идеальны, возможно появление административных расходов, и то­ гда ликвидация активов осуществляется по цене ниже их экономической стоимости. Эти административные расходы и "недобор" в ликвидационной стоимости по сравнению с экономической, с точки зрения держателей долго­ вых обязательств и обыкновенных акций фирмы, представляют "утечку" их средств из ее общей стоимости. (Обзор административных аспектов банкрот­ ства приведен в приложении к главе 23.)

В случае банкротства владельцы ценных бумаг в целом получают меньше, чем они могли бы получить в отсутствие издержек, связанных с этой процеду­ рой. В той мере, в какой у фирмы, использующей "рычаг", выше вероятность банкротства, чем у фирмы "без рычага", в такой же ниже ее привлекатель­ ность для инвестиций (при прочих равных условиях). Вероятность банкрот­ ства не является линейной функцией соотношения "долг/собственный капи­ тал": после перехода определенного порогового значения она начинает увели­ чиваться с повышенной скоростью. В результате ожидаемые затраты в связи с банкротством также возрастают ускоренными темпами и сказываются соот­ ветствующим отрицательным образом на стоимости фирмы.

Иными словами, по мере увеличения "рычага" фирмы инвесторы, как прави­ ло, "штрафуют" цену ее акций. Природа этого "штрафа" отражена на рис. 17.4 (предполагается отсутствие налогов). В этом случае требуемая ставка доходно­ сти для владельцев акций фирмы, ke, разбивается на отдельные составляющие. Существует безрисковая ставка, Rf, плюс премия за деловой риск. Эта премия отображается на вертикальной оси величиной разницы между требуемой став­ кой доходности для структуры капитала, ориентированной исключительно на

Глава 17.Определение структуры капитала 787

собственный капитал, и безрисковой ставкой. По мере наращивания долга воз­ растает и требуемая ставка доходности; это приращение представляет собой премию за финансовый риск. В отсутствие издержек, связанных с банкротством, требуемая ставка доходности возрастает линейно (в соответствии с М&М); эта зависимость также отражена на рис. 17.4. Однако при наличии издержек, свя­ занных с банкротством, и повышении вероятности банкротства с увеличением финансового "рычага", требуемая ставка доходности собственного капитала — по достижении определенного порогового значения — возрастает ускоренными темпами. Вначале, когда вероятность банкротства пренебрежимо мала, величина "штрафа" мала или даже равна нулю. С увеличением финансового "рычага" воз­ растает и размер "штрафа". Когда финансовый "рычаг" достигает очень больших величин, "штраф" становится весьма ощутимым.

Премия

>• за финансовый риск

Премия за деловой

риск

Безрисковая ставка доходности

Финансовый "рычаг" (B/S)

Рис. 17.4. Требуемая ставка доходности собственного капитала при наличии издержек, связанных с банкротством

Издержки на мониторинг