Главная Случайная страница


Категории:

ДомЗдоровьеЗоологияИнформатикаИскусствоИскусствоКомпьютерыКулинарияМаркетингМатематикаМедицинаМенеджментОбразованиеПедагогикаПитомцыПрограммированиеПроизводствоПромышленностьПсихологияРазноеРелигияСоциологияСпортСтатистикаТранспортФизикаФилософияФинансыХимияХоббиЭкологияЭкономикаЭлектроника






Каким образом выплата больших дивидендов формирует доверие

Компания Microsoft недавно удвоила выплачиваемые ею дивиденды. Таким обра­ зом, 7 ноября она выплатит своим акционерам примерно 1,7 млрд. долл. Microsoft присоединяется к тысяче других американских компаний, которые в этом году либо начали выплачивать дивиденды, либо увеличили их размер.

В то время как большинство наблюдателей сосредоточили свое внимание на поли­ тических соображениях, породивших эту тенденцию (речь идет, в частности, об


 

 

Глава 18. Дивидендная политика 823

 

увеличении в Соединенных Штатах Америки предельных налоговых ставок на ди­ видендный доход), они упустили из виду другое, не менее важное соображение.

Дивидендная политика остается очень важным — и вместе с тем зачастую не при­ нимающимся в расчет — оружием в борьбе за сокращение издержек на доверитель­ ное представительство (agency costs). Необходимость в такого рода затратах возни­ кает в тех случаях, когда интересы менеджеров расходятся с интересами акционе­ ров. Подобные трения могут возникать по вопросам, спектр которых простирается от уровня оплаты труда руководителей компании до ставки, по которой происходит реинвестирование ее прибыли.

I Несмотря на то что такое расхождение может само по себе играть решающую роль

| (как в случае с компанией Enron), оно нередко проявляется в намного более серьез- Iных вопросах (например, к какому образу действий должна быть склонна компания: к возврату денег акционерам или к инвестированию их в расширение своего бизне-

Iса). Дивидендная политика — важный инструмент для тех, кто стремится привести Iво взаимное соответствие стимулы, ориентированные на менеджеров, и стимулы, Iориентированные на акционеров (правда, дивидендная политика далеко не всегда Iрассматривается именно под таким углом зрения).

j Если компания придерживается политики возврата денег акционерам, тогда увели­ чение дивидендов, по сути, означает перекладывание ответственности за решения по реинвестированию на самих акционеров. Точно так же, как финансисты- консерваторы доказывают, что сокращение налоговых ставок не дает возможности государству тратить деньги на социальные программы, поборники выплаты высо­ ких дивидендов утверждают, что такое повышение не дает компании возможности бездумно расходовать свои ресурсы на сомнительные инвестиции, покупку по за­ вышенным ценам других компаний или выплату слишком высоких премиальных своим руководителям.

Действительно, Ричард Бриден, глава Комиссии по ценным бумагам и биржам, в своем отчете по WorldCom предлагал внести определенные изменения в дивиденд­ ную политику, что, по его мнению, жизненно важно для восстановления доверия к руководству этой компании. Г-н Бриден рекомендует компаниям выплачивать в виде дивидендов 25% своей годовой прибыли. Лиш ь таким способом, по его мне­ нию, можно создать ситуацию, при которой руководству компаний, испытывающих потребность в крупных инвестициях, пришлось бы вернуться на рынки капиталов. Результатом использования такого подхода был бы более тщательный мониторинг

| поведения компаний со стороны рынков капиталов.

Ш
Дивидендная политика — лишь один из инструментов в достаточно широкой сово­ купности инструментов, таких как тщательно продуманные системы оплаты труда, предназначенных для решения проблем "доверенное лицо-доверитель". Но, по мере того как руководители и члены советов директоров компаний будут пересматривать свои подходы к управлению, они неизбежно придут к выводу о том, что дивиденды играют одну из важнейших ролей в формировании доверия к руководству компа-

которые заставляли бы руководителей всегда и во всех добно владельцам компании, в любом случае непросто, ать у себя: "Почему мы должны увеличить размер диви- члены советов директоров компаний должны задать се-

>есам компании противоположный подход.

Michael Jensen, "How bigger dividends build trust", Financial Times

уется с разрешения. Все права защищены.


 

 

824 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

Выводы, касающиеся корпоративной политики

Компания должна стремиться проводить такую дивидендную политику, которая максимизирует благосостояние акционеров. Практически все соглас­ ны с тем, что если компания не располагает достаточно прибыльными инве­ стиционными возможностями, то любые избыточные денежные средства она должна направлять своим акционерам. Однако фирма не обязана в каждый период времени выплачивать всю неиспользуемую часть прибыли. В качестве более разумного варианта можно предпочесть периодическую выплату ста­ бильных дивидендов на протяжении длительного периода времени. Но в те­ чение длительного времени нераспределенная прибыль и средства, привле­ ченные за счет выпуска старших облигаций, обеспеченных ростом собственно­ го капитала компании, будут соответствовать объему новых прибыльных инвестиционных возможностей. Дивидендная политика по-прежнему будет пассивным итогом, определяемым объемом инвестиционных возможностей.

Чтобы выплата фирмой дивидендов, превышающих величину, которая диктует­ ся суммой остающейся после реализации всех приемлемых инвестиционньгх воз­ можностей прибыли, была действительно оправданной, на рынке должно наблю­ даться некое "чистое" предпочтение дивидендов. Однако бывает очень нелегко "вьщелить в сухом остатке" каждый из приведенных нами аргументов, чтобы на их основе ггоийти к какому-то конечному результату. В пользу дивидендов говорят лишь институциональные офаничения и предпочтения некоторых инвесторов. Дру­ гие аргументы либо предполагают нейтральный эффект, либо говорят в пользу удержания прибыли в фирме. Все же считается, что лучше выплачивать умеренные дивиденды, чем не выплачивать их вообще. Такое мнение может объясняться нали­ чием институционатьньгх ограшяений и эффектом сишализации. Все остальное — тайна, покрытая мраком; кое-кто утверждает, что даже умеренные дивиденды никак не сказываются на оценке стоимости фирмы. Некоторые специалисты заявляют, что выплата дивидендов, существенно превышающих уровень, диктуемый пассивной политикой, ведет к повышению цены акггий. Учитывая индивидуальные налоги и издержки на размещение, акционеры проигрывают в деньгах, когда компания вы­ пускает акции для выплаты дивидендов. Прежде чем сделать окончательные выво­ ды, рассмотрим ряд гфактических соображений, которые следует учитывать при вы­ работке решения, касающегося дивидендной политики.

 

Факторы, влияющие

На дивидендную политику

До сих пор мы обсуждали лишь теоретические аспекты дивидендной поли­ тики. Тем не менее, когда компания разрабатывает дивидендную политику, она учитывает и ряд других факторов. Эти дополнительные соображения сле­ дует соотнести с теоретическими взглядами на выплату дивидендов и опреде­ ление стоимости фирмы. Рассмотрим ряд практических факторов, которые должны быть проанализированы руководством фирмы при выработке реше­ ния по дивидендной политике.


 

 

Глава 18. Дивидендная политика 825

 

Юридические нормы

Законы, на основании которых регистрируется фирма как юридическое ли­ цо, устанавливают правомерность любых выплат держателям обыкновенных акций. Обсуждаемые ниже юридические нормы очень важны для установления правовых рамок, в которых может проводиться окончательный вариант диви­ дендной политики, выработанной руководством фирмы. Эти юридические нор­ мы должны касаться "ухудшения" капитала, банкротства и злоупотребления удержанием прибыли.

Правило, касающееся "ухудшения " капитала. Несмотря на существенные расхождения законов, действующих в разных штатах, во многих штатах выплата дивидендов запрещается, если это негативно влияет на капитал компании. В ря­ де штатов капитал определяется как общая номинальная стоимость всех обык­ новенных акций. Например, акционерный (собственный) капитал фирмы вклю­ чает в себя: 4 млн. долл. обыкновенных акций (по номинальной стоимости), 3 млн. долл. дополнительно оплаченного капитала и 2 млн. долл. нераспреде­ ленной прибыли. В целом совокупный капитал составляет 4 млн. долл. Такая компания не сможет выплачивать денежные дивиденды, общая сумма которых будет превышать 5 млн. долл., не "ухудшив" при этом свой капитал (т.е. умень­ шив причитающуюся акционерам долю в фирме до уровня ниже 4 млн. долл.).

По законам, действующим в других штатах, понятие капитала (capital) должно включать не только совокупную номинальную стоимость обыкновен­ ных акций, но и величину дополнительно оплаченного капитала. В соответст­ вии с законами этих штатов, дивиденды могут выплачиваться только "в пре­ делах нераспределенной прибыли". Обратите внимание: мы не говорим, что дивиденды могут выплачиваться "из нераспределенной прибыли". Компания выплачивает дивиденды "из имеющихся у нее денежных средств", что приво­ дит к соответствующему снижению величины нераспределенной прибыли.

Интересно отметить, что в некоторых штатах дивиденды, выплачиваемые держателям обыкновенных акций, могут превосходить не только балансовую стоимость прибыли, удерживаемой фирмой, но и совокупную балансовую стои­ мость акционерного капитала. Например, Holiday Corporation (материнская компания Holiday Inns of America) выплатила в 1987 году — в качестве одного из элементов своей стратегии, направленной против возможного поглощения дру­ гой компанией, — одноразовые дивиденды в размере 65 долл. на каждую акцию. Эти дивиденды, составившие в сумме 1,55 млрд. долл., создали отрицательное сальдо балансового капитала в размере 770 млн. долл. В условиях действия "традиционных" законов, не допускающих "ухудшения" капитала, это было бы невозможным, поскольку балансовая стоимость капитала в этом случае оказы­ валась отрицательной. Holiday Corporation, корпорация, зарегистрированная в штате Делавэр, могла осуществить выплату столь значительной суммы диви­ дендов (в полном соответствии с законами этого штата) лишь тогда, когда ис­ точником этих дивидендов являлся излишек (surplus). В штате Делавэр понятие капитала означает "номинальную стоимость" обыкновенных акций, а излишек равняется "обоснованной стоимости" (т.е. рыночной стоимости) ее активов ми­ нус сумма всех ее долговых обязательств плюс капитал. Таким образом, в Дела­ вэре — и подобных ему штатах — для суждения о том, "ухудшает" ли выплата


 

 

826 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

дивидендов капитал, может использоваться понятие "обоснованной стоимости", а не балансовой стоимости активов фирмы. Между прочим, мы решили привес­ ти пример компании из Делавэра по одной важной причине. Делавэр — штат, где зарегистрировано примерно 60% фирм, входящих в список Fortune 500, и 50% всех компаний, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже.

Правило банкротства. В некоторых штатах запрещено выплачивать де­ нежные дивиденды, если компания неплатежеспособна (т.е. является банкро­ том). Банкротство (insolvency) определяется либо в юридическом смысле как превышение долговых обязательств компании над ее активами "по обосно­ ванной стоимости", либо в "долевом" (техническом) смысле как неспособ­ ность фирмы своевременно расплачиваться со своими кредиторами. Посколь­

ку способность фирмы платить по своим долговым обязательствам зависит скорее от ее ликвидности, чем от ее капитала, указанное ограничение на "долевое" (техническое) банкротство весьма неплохо защищает кредиторов. Когда денежные средства компании весьма ограниченны, ей не разрешается отдавать предпочтение акционерам в ущерб кредиторам.

Правило злоупотребления реинвестированием прибыли. Налоговое за­ конодательство СШ А (Internal Revenue Code) запрещает злоупотребление реинвестированием прибыли. Несмотря на то что злоупотребление реинвести­ рованием прибыли (undue retention) — понятие довольно расплывчатое, при­

нято считать, что оно означает существенное превышение удерживаемой при­ были в сравнении с текущими и будущими инвестиционными потребностями компании. Цель этого закона — запретить компаниям удерживать прибыль исключительно ради того, чтобы избежать налогов. Например, компания мо­ жет реинвестировать всю свою прибыль, чтобы накопить значительные де­ нежные средства и обеспечить выгодные позиции для своих ценных бумаг, ко­ торые обращаются на рынке. В этом случае можно продать всю компанию и применить к акционерам лишь налог на прирост капитала, представляющий собой отсрочку по сравнению с ситуацией, когда выплачиваются дивиденды. Если Налоговая администрация (Internal Revenue Service — IRS) сможет до­ казать факт злоупотребления удержанием прибыли, компания может быть оштрафована. Когда фирма действительно обеспечивает себе избыточно прочную ликвидную позицию, ее руководство должно быть готово к тому, чтобы предъявить IRS достаточно убедительные аргументы в пользу удержа­ ния прибыли. В противном случае выгоднее выплачивать избыточные денеж­ ные средства акционерам в виде дивидендов.

 

Потребность фирмы в денежных средствах

После того как будут установлены юридические рамки дивидендной поли­ тики фирмы, следующим шагом станет оценка ее потребности в денежных средствах. В этом отношении особенно важны кассовые планы, предполагае­ мые источники и сферы использования фондов (из отчета о движении фон­ дов), а такие прогнозируемые показатели денежных потоков (см. главу 7). За­ дача заключается в определении вероятных денежных потоков и денежной позиции компании при неизменной дивидендной политике. Помимо анализа ожидаемых результатов, мы должны учитывать деловой риск, что позволит


 

 

Глава 18. Дивидендная политика 827

 

нам получить целый спектр возможных результатов движения денежных средств (эту процедуру мы также обсуждали в главе 7).

С учетом уже проведенного нами обсуждения теоретических аспектов диви­ дендной политики руководство фирмы наверняка захочет определить, осталось ли у нее что-нибудь после обслуживания своих денежных потребностей, вклю­ чая финансирование приемлемых инвестиционных проектов. В связи с этим фирма должна проанализировать свою ситуацию на несколько лет вперед. Ве­ роятную способность фирмы обеспечить выплату определенных дивидендов необходимо проанализировать в связи с распределениями вероятностей воз­ можных будущих денежных потоков и кассовых остатков. На основе этого ана­ лиза компания может определить свои вероятные будущие остаточные фонды.

 

Ликвидность

Ликвидность компании — главная составляющая многих решений, касаю­ щихся дивидендной политики. Поскольку дивиденды представляют собой расходование денежных средств, чем больше денег на счете компании и ее об­ щая ликвидность, тем выше ее способность выплачивать дивиденды. Разви­ вающаяся и прибыльная компания может не быть ликвидной, так как ее де­ нежные средства могут быть заключены в основные средства и фиксирован­ ный оборотный капитал. Поскольку руководство такой компании обычно стремится поддерживать некоторую "подушку" ликвидности для обеспечения ее финансовой гибкости и защиты от неопределенности, оно вряд ли согла­ сится ослабить эту позицию выплатой больших дивидендов.

 

Способность занимать деньги

Ликвидная позиция — не единственный способ обеспечить финансовую гибкость компании и таким образом защитить ее от неопределенности. Если у фирмы есть возможность сравнительно быстро занимать деньги, то такая ее финансовая гибкость может считаться вполне достаточной. Эта способность занимать деньги может принимать форму кредитной линии, или соглашения с банком об автоматически возобновляемом кредите, или просто неформаль­ ной готовности того или иного финансового учреждения предоставлять кре­ диты. Кроме того, финансовая гибкость может выражаться в способности фирмы выпускать на рынок капитала свои облигации. Чем крупнее и солид­ нее компания, тем проще ей выйти на рынок капитала. Чем выше способность фирмы занимать деньги, тем больше ее финансовая гибкость и, следовательно, способность выплачивать денежные дивиденды. Имея широкий доступ к де­ нежным средствам, получаемым за счет выпуска долговых обязательств, руко­ водство фирмы наверняка будет не так озабочено возможным влиянием вы­ платы денежных дивидендов на ее ликвидность.

 

Ограничения в долговых соглашениях

Защитные условия, предусмотренные в соглашении о выпуске облигаций или кредитном соглашении, нередко включают ограничение на выплату диви­ дендов. Такое ограничение используется кредиторами для обеспечения спо-


 

 

828 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

собности компании обслуживать долг. Обычно оно выражается в виде макси­ мального процента накопленной прибыли, реинвестируемой в рамках фирмы. Когда такое ограничение вступает в силу, оно, естественно, оказывает влияние на дивидендную политику соответствующей фирмы. Иногда руководство компании даже приветствует подобные ограничения на выплату дивидендов, налагаемые кредиторами, поскольку в этом случае им не приходится оправ­ дывать удержание прибыли в фирме перед своими акционерами. В этом слу­ чае им остается лишь сослаться на ограничение, "навязанное" кредиторами.

 

Контроль над компанией

Если компания выплачивает значительные дивиденды, впоследствии у нее может возникнуть потребность в привлечении капитала путем продажи ак­ ций, чтобы профинансировать прибыльные инвестиционные возможности. При таких обстоятельствах может произойти "размазывание" контрольного пакета акций компании, если контролирующие компанию акционеры не же­ лают (или не могут) приобретать новые акции. Поэтому они могут предпо­ честь выплату незначительных дивидендов и финансирование инвестицион­ ных потребностей фирмы путем удержания прибыли. Подобная дивидендная политика не всегда способствует максимизации благосостояния акционеров в целом, но вполне отвечает интересам тех, кто контролирует фирму.

Однако контроль может осуществляться совершенно по-другому. Когда компанию собирается поглотить другая компания (или отдельные лица), вы­ плата незначительных дивидендов может быть лишь на руку "чужакам", стре­ мящимся захватить контроль над организацией. Эти "чужаки" могут убедить акционеров, что компания не стремится к максимизации их благосостояния, и только они ("чужаки") могут его обеспечить. Таким образом, бывает, что ком­ пании, которым угрожает поглощение, выплачивают высокие дивиденды, что­ бы "ублажить" своих акционеров.

 

Несколько заключительных замечаний

Определяя величину выплачиваемых дивидендов, типичная компания должна проанализировать все перечисленные нами факторы, в значительной степени определяющие юридические и прочие рамки, которыми будет ограни­ чиваться выплата дивидендов. Когда компания выплачивает дивиденды, пре­ вышающие ее остаточные фонды, это означает, что ее руководство и совет ди­ ректоров полагают, что это положительно отразится на благосостоянии ак­ ционеров. Несколько разочаровывает лишь то обстоятельство, что у нас нет достаточных оснований для четких обобщений, которые можно было бы сде­ лать из практического опыта. Нехватка достоверных данных для прогнозиро­ вания долговременного влияния конкретной дивидендной политики на стои­ мость фирмы делает решение по установлению размера дивидендов наиболее сложным из всех связанных с выбором дивидендной политики.

Факторы, рассмотренные нами в этом разделе, позволяют компании с дос­ таточной точностью определить подходящую пассивную дивидендную страте­ гию. Активная дивидендная политика подразумевает наличие определенного доверия, поскольку требует, чтобы часть накопленных дивидендов, выплачи-


 

 

Глава 18. Дивидендная политика 829

 

ваемых в конечном счете, была заменена на финансирование с помощью обыкновенных акций. Такая стратегия реализуется в условиях значительной неопределенности — однако в таких, относительно которых у большинства ученых нет твердой уверенности в том, что благосостояние акционеров повы­ сится. Тем не менее во многих компаниях считают, что выплата дивидендов влияет на цену акций. Да и все действия таких организаций свидетельствуют о важности для них проводимой дивидендной политики.

 

Стабильность дивидендов

Стабильность выплачиваемых дивидендов — черта, которая привлекает многих инвесторов. Под стабильностью (stability) мы подразумеваем под­ держание фирмой своих дивидендных платежей в непосредственной близости к некоторой линии тренда — желательно с наклоном вверх. При прочих рав­ ных условиях цена акций может быть выше, если в течение длительного вре­ мени по ним выплачиваются стабильные дивиденды, чем в случае выплаты фиксированного процента прибыли. Допустим, что долгосрочный коэффици­ ент выплаты дивидендов у компании А составляет 50% от прибыли. При этом фирма выплачивает этот процент ежегодно, несмотря на то что ее прибыль но­ сит циклический характер. Прибыль и дивиденды, выплачиваемые на одну акцию компании А, показаны на рис. 18.1. В то же время компания В получает точно такую же прибыль, ее долгосрочный коэффициент выплаты дивидендов также равняется 50%, однако она в течение длительного времени выплачивает относительно стабильные дивиденды. Абсолютная величина дивидендных выплат меняется лишь в зависимости от тенденций получения этой компани­ ей прибыли. Прибыль и дивиденды, выплачиваемые на одну акцию компании В, показаны на рис. 18.2.

 
 

Рис. 18.1. Дивидендная политика компании А, демонстрирующая стро­ гое соблюдение фирмой 50%-ного коэффициента выплаты дивидендов


830 Часть VI!. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 
 

I I I I I I I I I II

Время

Рис. 18.2. Дивидендная политика компании В, демонстрирующая соблю­ дение фирмой в течение длительного периода 50%-ного коэффициента выплаты дивидендов; однако дивиденды повышаются лишь в случае, если такое повышение обеспечивается приростом прибыли

На длительном отрезке времени общая сумма дивидендов, выплачиваемых этими двумя фирмами, будет одинаковой. Однако рыночная цена акций ком­ пании В может оказаться выше, чем у компании А (при прочих равных усло­ виях). Инвесторы вполне могут предпочесть стабильность дивидендов и пла­ тить "премию" компании, которая выплачивает эти дивиденды. В той мере, в какой инвесторы предпочитают стабильность дивидендов, дивидендная по­ литика компании В в целом будет лучше дивидендной политики компании А. Эта политика включает не только процент дивидендных выплат от прибыли, но и фактический способ выплаты дивидендов. Вместо того чтобы менять ве­ личину дивидендов в зависимости от изменений прибыли на одну акцию, компания В повышает дивиденды только в случае, когда уверена в своих воз­ можностях и в дальнейшем выплачивать эти повышенные дивиденды.

Оценка стабильности дивидендов

Готовность акционеров платить "премию" к цене акций, обусловленная на­ личием стабильных дивидендов, объясняется действием следующих факто­ ров: информационным наполнением дивидендов, желанием инвесторов полу­ чать текущий доход, а также исходя из определенных институциональных со­ ображений.

Информационное наполнение дивидендов. Когда прибыль компании па­ дает, но она не снижает размер выплачиваемых акционерам дивидендов, у рынка возникает большее доверие к ее акциям, чем в случае снижения вели­ чины ее дивидендов. Стабильные дивиденды могут отражать мнение руково­ дства компании о том, что ее будущее все же лучше, чем можно было ожидать исходя из падения ее прибыли. Таким образом, руководство компании может


 

 

Глава "18. Дивидендная политика 831

 

влиять на ожидания инвесторов с помощью информационной составляющей дивидендов. Однако постоянно обманывать рынок оно не сможет. Если на­ блюдается отчетливая тенденция к падению прибыли, стабильные дивиденды вряд ли смогут бесконечно долго производить впечатление "светлого будуще­ го". Более того, если фирма занимается нестабильным бизнесом с широкими колебаниями прибыли, стабильные дивиденды не смогут создать иллюзию стабильности самого бизнеса.

Желание инвесторов получать текущий доход. Это второй фактор, спо­ собный обусловливать выбор инвесторов в пользу стабильных дивидендов. Акционеры, которые стремятся получать определенный периодический доход, отдают предпочтение компании со стабильными дивидендами, а не компании, выплачивающей нестабильные дивиденды, — даже если картина получаемой обеими фирмами прибыли и сумма выплаченных в течение длительного вре­ мени дивидендов оказываются у них одинаковыми. Несмотря на то что инве­ сторы, желающие получить доход, всегда могут продать часть своих обыкно­ венных акций, если размер выплачиваемых дивидендов недостаточен для удовлетворения их текущих потребностей, многие из них испытывают преду­ беждение против использования своего "базового" капитала. Более того, когда компания сокращает выплаты дивидендов, ее прибыль, как правило, также па­ дает; то же самое происходит и с рыночной ценой ее обыкновенных акций. В целом инвесторы, озабоченные возможностью получения текущих доходов, предпочитают стабильные дивиденды, даже при том, что они всегда могут удовлетворить свои насущные потребности за счет продажи части своих обыкновенных акций.

Институциональные соображения. Стабильные дивиденды могут быть предпочтительнее и с юридической точки зрения — в связи с наличием или от­ сутствием у определенных институциональных инвесторов возможности поку­ пать обыкновенные акции. Различные государственные органы составляют ут­ вержденные (или законные) перечни (approved (or legal) lists) ценных бумаг, в которые могут вкладывать свои капиталы пенсионные фонды, сберегательные банки, доверительные собственники, страховые компании и некоторые другие учреждения. Чтобы получить право оказаться в этом списке, компании нередко требуется предоставить свидетельства непрерывной выплаты ею дивидендов в течение длительного времени. Перерывы в выплате дивидендов могут привес­ ти к тому, что компания будет вычеркнута из такого перечня.

Аргументы, представленные в поддержку того, что стабильные дивиденды оказывают положительное влияние на рыночную цену акций, носят характер предположения. В их пользу можно привести очень мало практических свиде­ тельств. Несмотря на то что исследования отдельных акций нередко говорят о том, что стабильные дивиденды сглаживают изменения рыночной цены ак­ ций в периоды падения прибыли компании, нам неизвестны исчерпывающие исследования достаточно крупной выборки акций, в ходе которых были бы сделаны попытки установить взаимосвязь между стабильностью дивидендов и стоимостью фирмы. Тем не менее большинство компаний стремится к ста­ бильности своих дивидендных выплат. Это полностью отвечает общей убеж­ денности в том, что стабильные дивиденды оказывают положительное влия­ ние на стоимость фирмы.


 

 

832 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

Плановые коэффициенты дивидендных выплат

Создается впечатление, что некоторые компании проводят политику "планового коэффициента выплаты дивидендов", который они стремятся под­ держивать на протяжении длительного периода времени. Джон Линтнер ут­ верждает, что дивиденды корректируются в соответствии с изменениями при­ были — но лишь с некоторым запаздыванием2. Когда прибыль возрастает до нового уровня, компания повышает размер дивидендов лишь после того, как почувствует, что сможет и в дальнейшем сохранить этот новый уровень при­ были. Не менее отрицательно относятся компании и к сокращению абсолют­ ной величины своих денежных дивидендов. Оба этих фактора помогают объ­ яснить, почему изменения дивидендов нередко отстают по времени от изме­ нений прибыли. В моменты экономического подъема такое отставание становится заметным, когда удерживаемая прибыль повышается относитель­ но дивидендов. В периоды же спада удерживаемая прибыль уменьшается от­ носительно дивидендов.

 

Регулярные и дополнительные дивиденды

Дополнительные дивиденды (extra dividend)

Единовременные дивиденды, выплачиваемые акционерам помимо регулярных ди­ видендов. Выплата дополнительных дивидендов объясняется особыми обстоятель­ ствами,

 

 

Регулярные дивиденды (regular dividend)

Дивиденды, выплачиваемые фирмой на регулярной, "ожидаемой" основе.

 

Один из способов, с помощью которых компания может в благоприятный для себя период увеличить денежный поток, направляемый акционерам, со­ стоит в объявлении дополнительных дивидендов(extra dividend), помимо ре­ гулярных дивидендов(regular dividend), выплачиваемых поквартально иликаждые полгода. Объявляя выплату дополнительных дивидендов, компания предупреждает инвесторов, что эти дивиденды не означают повышения уста­ новленного коэффициента выплаты дивидендов. Объявление дополнитель­ ных дивидендов особенно подходит для компаний со значительными колеба­ ниями прибыли. Использование дополнительных дивидендов позволяет фир­ ме поддерживать стабильный уровень регулярных дивидендов и, кроме того, дать акционерам почувствовать плоды своего процветания. Если компания постоянно выплачивает дополнительные дивиденды, она тем самым нивели­ рует их смысл. Дополнительные дивиденды становятся ожидаемыми. Если, однако, дополнительными (или специальными) дивидендами пользоваться правильно, то они способны передавать на рынок положительную информа­ цию, касающуюся нынешнего и будущего положения дел в фирме.

 

См. John Lintner, "Distribution of Income of Corporations", American Economic Review 46 (May 1956), p. 97-113.


Глава 18.Дивидендная политика 833

 

Дивиденды, выплачиваемые акциями, и дробление акций

Дивиденды, выплачиваемые акциями, и выпуск новых акций для бесплат­ ного распределения между акционерами (или просто — дробление акций) час­ то используются для самых разных целей. В экономическом смысле между этими двумя понятиями особой разницы нет. Разница — и притом существен­ ная — есть лишь с точки зрения бухгалтерского учета.

 

Дивиденды, выплачиваемые акциями

Дивиденды, выплачиваемые акциями (stock dividend)

Передача дополнительных акций акционерам компании. Часто используется вме­ сто денежных дивидендов (или помимо них).

 

Дивиденды, выплачиваемые акциями(stock dividend), — это просто пере­ дача дополнительных обыкновенных акций акционерам компании. Это не бо­ лее чем бухгалтерский прием, заключающийся в перераспределении акцио­ нерного капитала между статьями баланса фирмы. Доля каждого акционера в собственности фирмы остается неизменной. Контролирующие финансовые органы усматривают определенную разницу между дивидендами, выплачи­ ваемыми небольшим процентом акций, и дивидендами, выплачиваемыми зна­ чительным процентом акций.

Дивиденды, выплачиваемые небольшим процентом акций. Если дивиден­ ды, выплачиваемые акциями, приводят менее чем к 25%-ному (как правило) увеличению объема обыкновенных акций, ранее выпущенных в обращение, то­ гда они считаются дивидендами, выплачиваемыми небольшим процентом акций (small-percentage stock dividend). Учет этого типа дивидендов, выплачиваемых акциями, влечет за собой перенос некоторой суммы из реинвестируемой прибы­ ли в статьи обыкновенных акций и дополнительно оплаченного капитала.

Допустим, что статья совокупного акционерного капитала компании Chen Industries — до выпуска дивидендов, выплачиваемых акциями, — имеет вид, по­ казанный в левой части табл. 18.1. Затем Chen Industries предоставляет своим акционерам 5%-ные дивиденды, выплачиваемые акциями, в количестве 20 тысяч дополнительных акций (400 тыс. х 0,05). Реальная рыночная стои­ мость этих акций составляет 40 долл. за одну акцию. За каждые 20 обыкновен­ ных акций, которыми владеет акционер, он получает одну дополнительную ак­ цию. Бухгалтерский учет изменений соответствующих статей после выплаты дивидендов дополнительными акциями представлен в правой части табл. 18.1.

При условии предоставления акционерам 5%-ных дивидендов, выплачивае­ мых акциями, 800 тыс. долл. (40 долл. х 20 тыс. акций) в рыночной стоимости дополнительных акций переносятся (на бумаге) со статьи "Нераспределенная прибыль" в статьи "Обыкновенные акции" и "Дополнительно оплаченный капи­ тал". Поскольку номинальная стоимость одной акции остается неизменной, уве­ личение количества акций выражается в увеличении суммы, указываемой в ста­ тье "Обыкновенные акции". Этот рост составляет: 100 тыс. долл. (5 долл. х 20


 

 

834 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

 

тыс. акций). Остаток 700 тыс. ДОЛЛ . добавляется к статье "Дополнительно оплаченный капитал". Совокупный акционерный капитал компании остается неизменным, т.е. 10 млн. долл.

 

Таблица 18.1.5%-ные дивиденды, выплачиваемые акциями компании Chen

Industries

До   После Обыкновенные акции (5 долл. по номиналу; 420 тысяч 2,1 акций) (млн. долл.) Дополнительно оплаченный 1,7 капитал (млн. долл.) Нераспределенная прибыль 6,2 (млн. долл.) Совокупный акционерный 10,0 капитал (млн. долл.)  
Обыкновенные акции    
(5 долл. по номиналу; 2,0  
400 тысяч акций) (млн.    
долл.)    
Дополнительно 1,0  
оплаченный капитал    
(млн. долл.)    
Нераспределенная 7,0  
прибыль (млн. долл.)    
Совокупный 10,0  
акционерный капитал  
   
(млн, долл.)  

Примечание. Текущая рыночная цена одной акции равна 40 долл.

 

Поскольку количество находящихся в обращении обыкновенных акций увеличивается на 5%, пропорционально сокращается и прибыль компании, приходящаяся на одну акцию. Допустим, что чистая прибыль после уплаты налогов за только что закончившийся период составляет 1 млн. долл. До вы­ платы дивидендов акциями, прибыль на одну акцию составляла: 2,50 долл. (1 млн. долл. / 400 тыс. акций). После выплаты дивидендов акциями прибыль на одну акцию составила бы: 2,38 долл. (1 млн. долл. / 420 тыс. акций). У ак­ ционеров оказалось больше акций, но прибыль на одну акцию уменьшилась. Однако доля каждого акционера в совокупной прибыли, направляемой дер­ жателям обыкновенных акций, остается неизменной.

Дивиденды, выплачиваемые значительным процентом акций. Дивиден­ ды, выплачиваемые значительным процентом акций (large-percentage stock dividend) (как правило, 25% или выше от объема обыкновенных акций, ранее выпущенных в обращение), должны учитываться по-другому. В то время как дивиденды, выплачиваемые небольшим процентом акций, предположительно не должны оказывать существенного влияния на рыночную цену одной акции, считается, что дивиденды, выплачиваемые значительным пр

Последнее изменение этой страницы: 2016-07-28

lectmania.ru. Все права принадлежат авторам данных материалов. В случае нарушения авторского права напишите нам сюда...