Комбинированное воздействие налогов и компонентов несовершенства рынка

Глава 17. Определение структуры капитала 795

Этот эффект представлен на рис. 17.5 сплошной линией. Мы видим, что неопределенность, вызванная налоговыми льготами, приводит к некоторому подъему кривой стоимости капитала по мере возрастания финансового "рычага". Тем не менее чистый налоговый эффект (корпоративный плюс пер­ сональный) оказывает положительное воздействие на стоимость капитала и акций фирмы. Когда долг компании невелик, издержки, связанные с бан­ кротством, и издержки на мониторинг можно считать незначительными. По мере возрастания используемого долга эти издержки постепенно становятся значительными, что показано пунктирной линией. Во все большей степени эти издержки компенсируют чистые налоговые льготы. В точке, где предель­ ные издержки, связанные с банкротством, и издержки на мониторинг равня­ ются предельным налоговым льготам, стоимость капитала минимизируется, а цена акций становится максимальной. По определению, эта точка соответст­ вует оптимальной структуре капитала (см. отметку на горизонтальной оси, показанную на рис. 17.5). Чтобы четче представить себе влияние финансового "рычага" на цену акций, замените стоимость капитала (вертикальная ось) на стоимость акций и поверните полученный рисунок на 180°.

Влияние дополнительных компонентов несовершенства рынка

Если другие несовершенства и поведенческие факторы еще больше подры­ вают позиции М&М, тогда точка, в которой происходит перегиб кривой стои­ мости капитала, будет отмечена еще раньше, чем показано на рис. 17.5. Рас­ смотрим теперь стоимость привлечения средств за счет выпуска облигаций. После прохождения определенного уровня финансового "рычага", процентная ставка, назначаемая кредиторами, как правило, начинает возрастать. Разуме­ ется, чем больше финансовый "рычаг", тем выше запрашиваемая процентная ставка. В результате после прохождения некоторой точки стоимость долга должна начать возрастать. Это явление мы проиллюстрировали на рис. 17.2. В свою очередь, данный фактор оказывает дополнительное воздействие на кривую совокупной стоимости капитала, в результате которого рассматривае­ мая кривая устремляется вверх скорее, чем этого можно было ожидать. Ин­ ституциональные ограничения, налагаемые на кредиторов, также могут вы­ звать ускоренный (по сравнению с тем, что мы видим на рис. 17.5) поворот кривой стоимости капитала вверх. Вследствие применения чрезвычайно большого финансового "рычага" компания может потерять способность про­ давать некоторым организациям свои долговые ценные бумаги. В таком слу­ чае ей придется подыскать инвесторов, не скованных институциональными ограничениями, но эти инвесторы могут потребовать для себя еще более вы­ соких процентных ставок. Если институциональные несовершенства весьма существенны, денежные средства за счет долга будет невозможно получить после превышения определенного уровня финансового "рычага". В этом слу­ чае на рис. 17.5 будет наблюдаться точка разрыва.

Другие несовершенства рынка капитала создают препятствия процессу арбит­ ража, в результате чего "домашний" финансовый "рычаг" оказывается не лучшей заменой корпоративного финансового "рычага". Вспомним, что эти несовершенст-

796 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

ва включают институциональные ограничения и трансакционные издержки. Чем весомее несовершенства рынка, тем менее эффективен арбитраж и тем вероятнее возможность существования оптимальной структуры капитала.

Имеется целый ряд причин, заставляющих нас верить — по крайней мере теоретически — в существование оптимальной структуры капитала. В зависимо­ сти от точки зрения конкретного специалиста на значимость различных (в том числе и поведенческих) компонентов несовершенства рынка капитала ожидае­ мая оптимальная структура капитала может соответствовать той или иной точке на оси возможных коэффициентов "долг/собственный капитал".

Подача финансовых сигналов

Понятие подачи сигналов (signalling) тесно связано с издержками на монито­ ринг и агентскими отношениями (т.е. отношениями между владельцами компа­ нии и их доверенными лицами — менеджерами). Поскольку заключение всеобъ­ емлющих контрактов с менеджерами практически невозможно реализовать на практике, менеджер может использовать изменения структуры капитала для пе­ редачи инвесторам информации о прибыльности или риске фирмы. Иными сло­ вами, служащим фирмы (менеджерам) известно о ней что-то такое, чего не зна­ ют "посторонние" инвесторы (если, конечно, так можно назвать держателей ценных бумаг). Заработная плата и всевозможные льготы, которыми пользуе­ тесь вы как менеджер фирмы, могут зависеть от рыночной стоимости компании, что побуждает вас сообщить инвесторам о том, что ее стоимость занижена. Вы могли бы, например, заявить: "Стоимость нашей фирмы занижена", но вам хо­ рошо известно, что для инвесторов это сообщение прозвучит столь же убеди­ тельно, как если бы вы начата хвастать выдающимися способностями своих де­ тей. Именно поэтому вы решаете изменить структуру капитала своей фирмы, выпустив дополнительные облигации. Повышенный "рычаг" предполагает бо­ лее высокую вероятность банкротства. Поскольку — в соответствии с заключен­ ным вами контрактом — в случае банкротства фирмы вы понесете определенное наказание, инвесторы приходят к выводу, что у вас есть достаточно веские осно­ вания полагать, что в действительности дела фирмы обстоят лучше, чем об этом говорит цена акций. Ваши действия намного красноречивее слов. Рост финансо­ вого "рычага" — хороший знак.

С более формальной точки зрения эффект подачи сигналов означает наличие информационной асимметрии (неравенства) между менеджментом и акционе­ рами фирмы. Допустим, что менеджмент изучает возможность использования дополнительного долгосрочного финансирования и собирается выпустить либо облигации, либо обыкновенные акции. Если менеджмент действует в интересах акционеров, он предпочтет выпустить ценную бумагу с завышенной стоимо­ стью. Иными словами, он выпустит обыкновенные акции, если ему кажется, что стоимость существующих обыкновенных акций завышена, и долговые обяза­ тельства — если ему кажется, что стоимость существующих обыкновенных ак­ ций занижена. Однако инвесторам эта ситуация известна достаточно хорошо, и они воспринимают выпуск долговых обязательств как "хорошую новость", а вы­ пуск обыкновенных акций — как "плохую новость".

Глава 17. Определение структуры капитала 797

Мы вовсе не хотим сказать, будто изменения структуры капитала неиз­ бежно приводят к изменениям оценки ее стоимости. Напротив, важны лишь сигналы, подаваемые этими изменениями. Эти сигналы являются результатом более глубоких изменений доходности и риска фирмы, которые в конечном счете и формируют ее стоимость. Подача финансовых сигналов — очень инте­ ресная тема в финансовых исследованиях, однако оценить качество различ­ ных моделей, описывающих ее, очень нелегко. Если контракт, заключенный владельцами фирмы с менеджером, недостаточно четок и всеобъемлющ, то у менеджера возникает соблазн подавать ложные сигналы. Более того, могут существовать более эффективные и менее дорогостоящие способы подачи ин­ формации, чем с помощью изменений структуры капитала фирмы. Мы еще вернемся к вопросу подачи финансовых сигналов в главе 18, когда будем рас­ сматривать дивидендную политику, а также в главе 19, когда исследуем во­ прос выпуска новых ценных бумаг.

Выбор времени эмиссии и финансовая гибкость

После того как компания определит подходящую для себя структуру капи­ тала, ей необходимо решить проблему выбора конкретного времени эмиссии (timing) ценных бумаг. Когда компании требуется внешнее финансирование, ей зачастую приходится искать ответ на вопрос о том, когда именно следует выпус­ кать ценные бумаги, а также выбирать между долговым финансированием и деньгами акционеров. Поскольку финансирование носит неравномерный харак­ тер, компании трудно поддерживать строгие пропорции в структуре своего ка­ питала. Зачастую ей приходится решать, следует ли осуществлять финансиро­ вание прямо сейчас путем выпуска акций, а позднее — путем выпуска долговых обязательств, или поступить наоборот. Следовательно, компании приходится оценивать альтернативные методы финансирования в свете ситуации, склады­ вающейся на рынке в целом, а также в свете собственных ожиданий.

Если бы будущее было вполне определенным, то найти сегодня оптималь­ ную последовательность финансирования на многие годы вперед было бы срав­ нительно легко. Такую последовательность можно было бы спланировать на ос­ нове знания будущих изменений на фондовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом. К сожалению, цены на фондовом рынке, особенно на рынке акций, весьма нестабильны. Вместо принятия решений, основанных на определенности, приходится учитывать оценку будущего, каким оно видится руководству фирмы. Кроме того, есть еще финансовые сигналы и вопросы сти­ мулирования, о которых мы уже говорили. Обычно объявление о выпуске дол­ говых обязательств благоприятно сказывается на цене акций, о чем нам также известно из приведенного выше обсуждения.

Однако если фирма выберет вариант долговых обязательств, ей придется в какой-то мере пожертвовать гибкостью. В данном случае под гибкостью мы подразумеваем степень, в которой нынешнее решение о финансировании ос­ тавит открытыми будущие варианты финансирования. Необходимо помнить о том, что компания не может выпускать долговые обязательства непрерывно,

798 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

не сформировав достаточную величину своего акционерного капитала. Рань­ ше или позже риск дефолта становится слишком высоким. Следовательно, ак­ ционерный капитал с течением времени должен наращиваться, и это именно тот случай, когда гибкость приобретает особую актуальность. Если компания эмитирует значительный объем долговых обязательств, а ситуация со време­ нем ухудшается, возможно, ей придется в будущем выпустить обыкновенные акции на неблагоприятных для себя условиях. Чтобы сохранить свою гиб­ кость при финансировании с помощью рынка капитала, фирме бывает выгод­ нее выпустить обыкновенные акции сегодня, с тем чтобы оставить за собой нерастраченный долговой потенциал для будущих потребностей. Такое со­ хранение нерастраченного долгового потенциала — веский аргумент для ком­ пании, финансовые потребности которой носят внезапный и непредсказуемый характер, поскольку этим у компании сохраняется возможность для финансо­ вого маневра благодаря наличию нескольких вариантов финансирования.

Необходимо помнить, что при достаточно эффективных финансовых рынках вся доступная информация отражается в цене ценных бумаг компании. В этих условиях рыночная цена ценной бумаги представляет собой наиболее точную оценку рынком ее стоимости. Если руководство компании оказывается "не ум­ нее" среднего инвестора в деле прогнозирования будущих рыночных цен, то его действия, направленные на выбор оптимальной временной последовательности выпуска ценных бумаг, окажутся совершенно напрасными. Иными словами, ру­ ководство этой компании будет ошибаться примерно столь же часто, сколько будет принимать правильные решения. Чтобы выбор "оптимальной" временной последовательности выпуска ценных бумаг оказался если и не оптимальным, то хотя бы в некоторой степени полезным, нужно, чтобы составленные руково­ дством прогнозы были точнее прогнозов рынка. В части VI I мы рассматриваем конкретные методы долгосрочного финансирования, выбор временной последо­ вательности выпуска определенных ценных бумаг и гибкость, обеспечиваемую таким механизмом.

Контрольный перечень вопросов, которые необходимо рассмотреть при выборе финансирования

Мы разработали ряд методов анализа, которые помогут получить ответ на вопрос о том, какая структура капитала является оптимальной для компании. В частности, нас интересует соотношение долга и акционерного капитала (конкретные характеристики типичных долгосрочных финансовых инстру­ ментов, а также более "экзотических" инструментов мы рассмотрим в после­ дующих главах). Ниже мы приводим удобный в практической работе кон­ трольный перечень вопросов, которые необходимо рассмотреть при выборе методов финансирования бизнеса компании. Этот перечень составлен на ос­ нове материала главы 16, а также настоящей главы.

Глава 17. Определение структуры капитала 799

• Налоги.Очень важным вопросом является степень "налогового давле­ ния" на компанию. Одно из важнейших преимуществ долгового финан­ сирования связано с налогами. Если, по причине крайне низкой при­ быльности, компания платит невысокий налог (или вообще не платит налогов), долг оказывается менее привлекательным, чем в случае, когда компания платит налоги в полном объеме.

• Явные затраты.Чем выше процентная ставка по долговым обязатель­ ствам и ставка дивидендов по привилегированным акциям, тем менее привлекательным оказывается этот метод финансирования (при прочих равных условиях).

• Возможность обслуживать долг за счет денежных поступлений.Анализ в данном случае сосредоточивается как на деловом, так и на финансовом риске компании. Ответы на поставленные здесь вопросы очень важны для определения долгового потенциала фирмы. Насколько велики и стабиль­ ны ожидаемые будущие денежные поступления фирмы? Каковы коэф­ фициенты покрытия процентов и обеспечения обслуживания долга и как они "смотрятся" на фоне соответствующих показателей других фирм из той же отрасли? Какова вероятность того, что величины прибыли компа­ нии не хватит для обслуживания долга? Какова вероятность того, что у компании не хватит денежных средств для покрытия платежей по долгу?

• Затраты на посредников и вопросы стимулирования.Готовы ли ак­ ционеры компании нести дополнительные издержки на мониторинг, требуемые владельцами долга, в случае роста объема последнего? Ока­ жется ли руководство более эффективным, если будет вынуждено за­ ниматься вопросами обслуживания долга? Необходимо найти ответы на эти и другие подобные вопросы.

• Финансовые сигналы.Какой может быть вероятная реакция фондового рынка на то или иное конкретное решение, касающееся финансирова­ ния (и какова причина такой реакции)? Результат (если таковой дейст­ вительно будет) базируется на асимметричности информации, которой располагают руководство и держатели ценных бумаг.

• Анализ соотношения EBIT-EPS .В какой точке прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) становится равной величине прибыли на акцию (EPS) при использовании альтернативных методов финансиро­ вания? Как это связано с существующим уровнем EBIT и какова веро­ ятность падения ее ниже точки безразличия EBIT-EPS?

• Коэффициенты структуры капитала.Каким образом тот или иной метод финансирования сказывается на коэффициентах структуры капитала компании (например, на коэффициентах, показывающих соотношение между величиной долга и акционерным капиталом, между величиной долга и совокупными активами, а также между величиной долга и чистой стоимостью компании)? Как эти коэффициенты "смотрятся" на фоне со­ ответствующих коэффициентов других компаний той же отрасли? Каким образом изменение этих коэффициентов может сказаться на мнении кре­ диторов и финансовых аналитиков?

800 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

• Рейтинг ценных бумаг.Какова вероятность того, что выбор метода фи­ нансирования повысит или понизит рейтинг ценных бумаг компании? Ни один из финансовых руководителей не имеет права игнорировать это соображение (правда, это соображение вовсе необязательно должно быть ограничением).

• Выбор конкретных сроков выпуска ценных бумаг.Наступил ли под­ ходящий момент для выпуска ценных бумаг? Каждый раз, когда реша­ ется вопрос о выпуске ценных бумаг, необходимо учитывать текущую ситуацию на рынке долговых обязательств и на рынке акций.

• Гибкость.Если компании требуется осуществлять финансирование на непрерывной основе в течение определенного времени, необходимо по­ нимать, каким образом выбранный компанией метод финансирования может повлиять на будущее финансирование. Насколько для фирмы важно, чтобы в будущем она имела возможность обратиться на рынки долговых обязательств?

Все эти вопросы и соображения необходимо учитывать при выборе вели­ чины финансового "рычага", подходящей для конкретной компании. Проведя детальный анализ, финансовый руководитель должен уметь определить структуру капитала, подходящую для его компании. Окончательное решение, конечно же, будет в определенной степени субъективным, но оно должно ос­ новываться на использовании всей доступной информации. Будем надеяться, что это решение не будет противоречить принципу максимизации благосос­ тояния акционеров компании.

Резюме

• Может ли фирма влиять на свою совокупную стоимость (долг плюс собст­ венный капитал) в денежном выражении, а также на стоимость своего ка­ питала путем изменения комплекса финансирования, — вопрос, вызы­ вающий много споров среди финансистов.

• Традиционный подход к структуре капитала и определению стоимости фирмы исходит из существования оптимальной структуры капитала; он также предполагает, что руководство фирмы может повысить ее совокуп­ ную стоимость (и рыночную стоимость ее акций) благодаря разумному использованию финансового "рычага".

• В то же время Модильяни и Миллер (М&М ) утверждают, что в идеаль­ ных условиях (когда отсутствуют налоги и прочие компоненты несовер­ шенства рынка) совокупная стоимость фирмы и стоимость ее капитала не зависят от структуры капитала.

• Позиция М&М, совпадающая с подходом, основанным на чистой операци­ онной прибыли (N01), базируется на неизменности рыночной стоимости компании. Каким бы образом вы ни разделили "пирог" стоимости компа­ нии на облигации и собственный капитал, общая величина "пирога" (или стоимость данной фирмы) от этого не изменится. Следовательно, утвер­ ждают М&М, конкретная величина финансового "рычага" не имеет значе-

Глава 17. Определение структуры капитала 801

ния. "Поведенческая" поддержка позиции М& М основывается на процессе

арбитража.

• Издержки, связанные с банкротством, и издержки на мониторинг ухуд­ шают инвестиционную привлекательность компании, использующей фи­ нансовый "рычаг" (особенно, если его значение очень велико).

• В реальном мире, где корпорации платят налог на прибыль, появляются дополнительные аргументы в пользу применения долгового финансиро­ вания, и мы можем определить приведенную стоимость налоговых льгот, связанных с использованием долга. Это преимущество сокращается по причине неопределенности налоговых льгот, особенно если финансовый "рычаг" оказывается большим.

• Если учитывать личный подоходный налог, то налоговые преимущества, связанные с использованием долга, оказываются еще меньше.

• Сочетание чистого налогового эффекта с издержками, связанными с бан­ кротством, и издержками на мониторинг приводит к появлению опти­ мальной структуры капитала. Другие компоненты несовершенства рынка затрудняют достижение равновесия цен на ценные бумаги, базирующегося на ожидаемой доходности и риске. В результате финансовый "рычаг" мо­ жет оказывать влияние на стоимость фирмы.

• Подача финансовых сигналов имеет место в случае, когда информация об изменениях структуры капитала передается держателям ценных бумаг. Поведение руководства фирмы сводится к выпуску новых долговых обя­ зательств, воспринимаемому инвесторами как "хорошая новость", или вы­ пуску новых акций, что считается "плохой новостью".

• После того как компания определит подходящую для себя структуру ка­ питала, ей предстоит решить проблему выбора конкретного времени эмис­ сии долговых обязательств или акций. Когда же компания использует по­ следовательное финансирование, выбор между долговыми обязательства­ ми и акциями оказывает влияние на ее будущую финансовую гибкость.

• Контрольный перечень практических соображений, составленный на ос­ нове материала этой и предыдущей глав, окажет вам помощь в определе­ нии структуры капитала вашей фирмы.

1. Сравните теоретические взгляды на структуру капитала, осно­ ванные на чистой операционной прибыли (N01), и подход Мо­ дильяни и Миллера (М&М).

2. Почему у вас может возникнуть подозрение, что оптимальная структура капитала в разных отраслях должна существенно раз­ личаться? Не порождаются ли различия в оптимальной структу­ ре капитала в рамках любой отрасли теми же факторами?

3. Какие факторы определяют процентную ставку, которую фирма

должна выплачивать за денежные средства, привлеченные за счет

802 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

выпуска облигаций? Имеет ли смысл ожидать, что эта ставка будет повышаться с ростом соотношения "долг/собственный капитал"? Почему?

4. Что представляет собой принцип постоянства совокупной стои­ мости фирмы применительно к структуре капитала?

5. Дайте определение арбитража. Какое влияние он оказывает на структуру капитала?

6. Какую структуру капитала предпочла бы фирма, если бы фи­ нансовым рынкам не были присущи компоненты несовершен­ ства? Почему они считаются важным фактором в финансирова­ нии? Какие компоненты несовершенства самые важные?

7. Что представляют собой издержки, связанные с банкротством? Что такое мониторинговые издержки? Как они влияют на оцен­ ку фирмы в связи с использованием финансового "рычага"?

8. Почему институциональные кредиторы прекращают кредито­ вать корпорацию, когда она берет слишком большой долг?

9. Допустим, что компания получает пренебрежимо малую при­ быль и не платит налоги. Какое влияние это окажет на опти­ мальную структуру ее капитала?

10.

Если корпоративную налоговую ставку сократить наполовину, как это повлияет на долговое финансирование?

В настоящее время дивиденды подвергаются двойному налого­ обложению. Корпорация должна выплачивать налоги на свою прибыль, а затем акционеры должны уплатить налоги на полу­ ченные ими дивиденды. Как сказалась бы на корпоративном финансировании отмена такого двойного налогообложения (для этого нужно разрешить компаниям выплачивать дивиден­ ды из прибыли до уплаты налогов)?

12.Почему изменения структуры капитала оказываются красноре­ чивее слов в случае, если руководство фирмы полагает, что стоимость ее акций занижена? Каким должно быть направление соответствующего финансового сигнала?

>J< j j Задачи для самопроверки

Компании Qwert Typewriter Company и Yuiop Typewriters, Inc. со­ вершенно идентичны, за исключением структуры капитала. Ис­ точники финансирования бизнеса Qwert на 50% состоят из за­ емных средств и на 50% — из собственного капитала. Финанси­ рование компании Yuiop на 20% состоит из долга и на 80% — из собственного капитала. (Указанные проценты отражают ры­ ночную стоимость.) Процентная ставка по облигациям для обе­

их компаний равняется 13% (предполагается, что они не платят налоги, а рынки капитала считаются идеальными). Предпола-

Глава 17. Определение структуры капитала 803

гаются нулевые темпы роста прибыли обеих компаний, причем вся прибыль выплачивается акционерам в форме дивидендов.

a) Если вы владеете 2% обыкновенных акций компании Qwert, какой будет ваша прибыль (в денежном выражении), если ее чистая операционная прибыль равняется 360 тыс. долл., а об­ щая ставка капитализации компании, k„ — 18%? Какова пред­ полагаемая ставка капитализации собственного капитала, ke?

b) Чистая операционная прибыль компании Yuiop такая же, как у Qwert. Какова предполагаемая ставка капитализации собст­ венного капитала компании Yuiop? Почему она отличается от предполагаемой ставки капитализации собственного капитала компании Qwert?

2. Прибыль до уплаты процентов и налогов компании Enoch-Arden Corporation составляет 3 млн. долл., а ее налоговая ставка —40%. У нее есть возможность привлечь заемные средства на фондо­ вом рынке под 14%, тогда как ее ставка капитализации собст­ венного капитала в отсутствие долга равняется 18%. Предпола­ гаются нулевые темпы роста прибыли Enoch-Arden Corporation. Вся прибыль компании выплачивается акционерам в форме ди­ видендов. Какой будет стоимость компании с позиций М& М при наличии корпоративного налога, но в отсутствие индивиду­ ального налога (финансовый "рычаг" не используется)? От­ ветьте на этот же вопрос, если у компании появится долг в 4 млн. и 7 млн. долл.

3. Руководство компании LEtoile du Nord Resorts изучает различные варианты долгового финансирования. В настоящее время у ком­ пании нет долга, а ее совокупная рыночная стоимость равняется

15 млн. долл. Руководство компании полагает, что, воспользо­ вавшись финансовым "рычагом", можно добиться "чистого" нало­ гового преимущества (корпоративного плюс индивидуального), выражающегося в положительном значении приведенной стои­ мости налоговых льгот, которое в сумме составит 20% от рыноч­ ной стоимости заемных средств.

Однако руководство компании обеспокоено издержками, связан­ ными с банкротством, а также издержками на мониторинг. Кроме того, вызывает озабоченность то обстоятельство, что кредиторы мо­ гут повысить процентную ставку, если компания возьмет слишком большой долг. Руководство также полагает, что максимальная сум­ ма долга, который они могут взять, не навлекая на себя указанных дополнительных издержек, равняется 5 млн. долл. Однако ожида­ ется, что каждые очередные 5 млн. долл. долга обязательно приве­ дут к появлению трех перечисленных видов издержек. Более того, ожидается, что эти издержки будут увеличиваться с возрастающей скоростью по мере роста финансового "рычага". Ожидается также,

804 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

что приведенная стоимость издержек будет следующей (для раз­ личных уровней долга).

Существует ли оптимальная величина долга для этой компа­ нии? Если да, то какова она?

Задачи

1. Чистая операционная прибыль компании Lexl. Cographer Dictionary Company равняется 10 млн. долл. Долг компании составляет 20 млн. долл., эмитированных под 7%. Предполагаются нулевые темпы роста прибыли Lex I. Cographer Dictionary Company. Вся ее прибыль выплачивается акционерам в форме дивидендов. Во всех случаях предполагается отсутствие налогов.

a) Воспользовавшись подходом, основанным на чистой опера­ ционной прибыли (ставка капитализации собственного ка­ питала, ke, равняется 12,5% при величине долга в 20 млн. долл.), вычислите совокупную стоимость фирмы и предпо­ лагаемую общую ставку капитализации, kc.

b) Затем предположите, что фирма выпускает дополнительные облигации на сумму 10 млн. долл., а полученные средства использует для выкупа обыкновенных акций. Кроме того, предположите, что процентная ставка и общая ставка капи­ тализации остаются такими же, как в пункте а). Вычислите новую совокупную стоимость фирмы и новую предполагае­ мую ставку капитализации ее собственного капитала.

2. Компании Wannabee Company и Gottahave Company идентичны во всех отношениях, за исключением того, что первая не применяет финансовый "рычаг", тогда как вторая выпустила 12%-ные обли­ гации на сумму 2 млн. долл. Предполагается, что налоги не взи­ маются, а рынки капитала идеальны. Предполагается также, что темпы роста прибыли обеих компаний нулевые, а вся их прибыль выплачивается их акционерам в форме дивидендов. Ниже приве­ дена оценка этих двух фирм.

Глава 17. Определение структуры капитала 805

Е Прибыль, направляемая владельцам обыкно- 600 360

венных акций компании (О - /) (тыс. долл.)

к Ставка капитализации собственного капи- -4-0,15 4-0,16 тала компании

S Рыночная стоимость акций (Е/ке)(млн.долл.) 4 , 0 2,250 В Рыночная стоимость облигаций (млн. долл.) 0 2,0

B/S Соотношение "долг/собственный капитал" 0 0,89

a) Вы владеете акциями G ottahave Company на сумму 22,5 тыс. долл.). Покажите процесс арбитража и величину, на которую вы могли бы сократить свои расходы, используя арбитраж.

b) Когда арбитраж прекратится?

3. Структура капитала компании Т. Boom Pickens Corporation состав- ляет 1 млн. долл.; эта балансовая стоимость всегда остается неиз- менной. В настоящее время годовая прибыль компании до уплаты налогов (составляющих 50%) равняется 250 тыс. долл., а ее струк- тура капитала состоит исключительно из собственного капитала (100 тысяч акций). Вся прибыль выплачивается акционерам в форме дивидендов. Компания предполагает выпустить облигации, чтобы выкупить свои обыкновенные акции. Стоимость долга и ре- зультирующая цена одной обыкновенной акции при различных уровнях долга приведена в таблице (см. ниже). Предполагается, что новая структура капитала будет достигнута единовременно путем выкупа обыкновенных акций по текущей цене 10 долл. за акцию. Иными словами, показанная ниже таблица представляет собой пе- речень различных вариантов в конкретный момент времени.

Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

a) Исходя из этих данных, какой, по вашему мнению, является оп­ тимальная структура капитала (структура капитала, которая минимизирует общую стоимость капитала фирмы)? Почему?

b) Постройте график, который устанавливает взаимосвязь ме­ жду посленалоговыми показателями стоимости капитала (ke, k и k0) и коэффициентами "долг/собственный капитал" (B/S) исходя из приведенных выше данных.

c) Подтверждаются ли ваши выводы, сделанные при выполне­ нии пункта а)?

4. Прибыль, получаемая компанией Gioanni Chantel Truffles, Inc. до уплаты процентов и налогов, составляет 1 млн. долл. В настоя­ щее время финансирование компании осуществляется исклю­ чительно за счет собственного капитала. Чтобы выкупить свои акции и осуществить таким образом рекапитализацию корпора­ ции, Gioanni Chantel Tmffles может выпустить 15%-ные бес­ срочные облигации на сумму 3 млн. долл. Предполагается, что индивидуальные налоги не выплачиваются.

a) Какой будет прибыль, направляемая всем держателям ценных бумаг компании, если ее финансирование по-прежнему будет осуществляться исключительно за счет собственного капита­ ла, а корпоративная налоговая ставка будет равняться 40%?

b) Какова приведенная стоимость налоговых льгот, связанных с использованием долгового финансирования?