Остаток от неиспользованной прибыли

Прежде всего мы сосредоточим свое внимание на вопросе, состоящем из двух частей. Может ли выплата денежных дивидендов повлиять на благосос­ тояние акционеров, и если да, то какой именно коэффициент выплаты диви­ дендов максимизирует благосостояние акционеров? Как и в случае, когда мы изучали влияние финансового "рычага", снова допускаем, что деловой риск ос­ тается неизменным. Чтобы выяснить, действительно ли коэффициент выплаты дивидендов влияет на благосостояние акционеров, необходимо прежде всего проанализировать дивидендную политику фирмы исключительно как решение из сферы финансирования, касающееся сохранения прибыли для нужд разви­ тия фирмы. Каждый раз руководству фирмы приходится решать, оставлять ли всю прибыль в фирме или направлять ее часть (или даже всю прибыль) акцио­ нерам в виде денежных дивидендов. (На данном этапе мы не будем касаться во-

816 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

просов выкупа акций.) Когда речь идет об инвестиционных проектах, которые обеспечивают доходность, превышающую требуемую ставку доходности (напри­ мер, проекты с положительным значением NPV), фирма будет использовать для финансирования этих проектов свою прибыль плюс средства, привлекае­ мые за счет выпуска такого объема старших облигаций, который будет соот­ ветствовать росту собственного капитала. Если после финансирования всех приемлемых инвестиционных возможностей у фирмы останется какая-то прибыль, ее можно направить акционерам в форме денежных дивидендов. Ес­ ли такой прибыли не останется, то не будет и дивидендов. Если же количество приемлемых инвестиционных возможностей требует такой величины средств, которая превышает величину нераспределенной прибыли плюс средства от выпуска старших облигаций, тогда фирма профинансирует свои избыточные потребности путем комбинирования нового выпуска обыкновенных акций и старших облигаций.

В случае, когда мы рассматриваем дивидендную политику фирмы исключи­ тельно как решение из области финансирования бизнеса компании, выплата де­ нежных дивидендов представляет собой пассивный остаток. Процент прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, будет разным в разные периоды времени — в зависимости от колебаний объема приемлемых инвестиционных возможно­ стей, доступных для фирмы. Если фирма не испытывает недостатка в таких возможностях, тогда процент выплачиваемой прибыли, скорее всего, будет ра­ вен нулю. С другой стороны, если фирма неспособна найти для себя прибыль­ ные инвестиционные возможности, тогда вся прибыль может пойти на выплату дивидендов. В ситуациях, находящихся между этими двумя крайностями, ко­ эффициент выплаты дивидендов будет колебаться от нуля до единицы.

Интерпретация дивидендной политики как пассивной (итоговой) выплаты остатка прибыли, определяемой исключительно наличием у фирмы приемле­ мых инвестиционных возможностей, предполагает, что дивиденды — это не­ что несущественное. Можно ли рассматривать дивиденды лишь как средство распределения не использованных компанией средств? Или, наоборот, выпла­ ту дивидендов следует рассматривать как активный фактор в решениях руко­ водства, а удержанную у себя фирмой прибыль — как некий остаток? Чтобы ответить на эти вопросы, нам придется рассмотреть утверждение о незначи­ тельной роли дивидендов, которое сводится к тому, что изменения коэффици­ ента выплаты дивидендов (при постоянстве инвестиционных возможностей) не оказывают влияния на благосостояние акционеров.

Незначительность роли дивидендов

Модильяни и Миллер (М&М ) предоставили наиболее убедительные дока­ зательства незначительности той роли, которую играют дивиденды1. Они ут­ верждают, что при наличии у фирмы инвестиционных возможностей коэф­ фициент выплаты дивидендов — лишь незначительная "подробность", которая не оказывает никакого влияния на благосостояние акционеров. М& М при­ держиваются мнения, что стоимость фирмы определяется исключительно

1 Merton Н. Miller and Franco Modigliani, "LHvidend Policy, Growth, and the Valuation of Shares",

Journal of Business 34 (October 1961), p. 411-433.

Глава 18.Дивидендная политика 817

способностью ее активов приносить прибыль и что способ распределения прибыли между дивидендами и нераспределенной прибылью не оказывает никакого влияния на эту стоимость. Как мы указывали в предыдущей главе, когда рассматривали решения, связанные со структурой капитала, свои рас­ суждения М& М строят на понятии идеальных рынков капитала, когда не су­ ществует налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний. Более того, будущая прибыль фирмы также считает­ ся известной (без каких-либо элементов неопределенности). (Позже это по­ следнее предположение будет устранено.)

Текущие дивиденды или реинвестирование прибыли? Основной довод М& М заключается в том, что влияние дивидендных платежей на благосостоя­ ние акционеров полностью компенсируется другими возможностями финанси­ рования. Рассмотрим вначале вместо простого реинвестирования прибыли до­ полнительную продажу обыкновенных акций с целью увеличения собственного капитала. После того как руководство фирмы выбрало инвестиционное реше­ ние, оно должно определить, во-первых, реинвестировать ли прибыль или, во- вторых, выплачивать дивиденды и продавать новые акции на сумму этих диви­ дендов, чтобы профинансировать требуемые инвестиции. М& М предполагают, что сумма дисконтированной стоимости одной обыкновенной акции после фи­ нансирования за счет выпуска новых акций и текущих дивидендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновенной акции до выплаты теку­ щих дивидендов. Другими словами, снижение рыночной цены обыкновенных акций вследствие разводнения (dilution), вызванного финансированием за счет нового выпуска обыкновенных акций, в точности компенсируется выплатой ди­ видендов. Таким образом, утверждается, что акционеру все равно, получать ли дивиденды или оставить прибыль реинвестированной.