Привилегированные акции, дающие право на выплату дополнительных дивидендов (participating preferred stock)

Привилегированные акции, позволяющие их держателю участвовать в распределе­ нии "излишка" дивидендов, если держателям обыкновенных акций выплачиваются повышенные дивиденды,

Право голоса (в особых ситуациях)

Вследствие наличия у держателей привилегированных акций "преимущест­ венного" права на активы и прибыль компании, им, как правило, не предоставля­ ется право голоса в управлении компанией. Исключением из этого правила является ситуация, когда компания в течение определенного периода оказы­ вается не в состоянии выплачивать дивиденды на привилегированные акции. К подобному дефолту может привести невыплата компанией квартальных диви­ дендов в течение четырех кварталов. В таком случае держатели привилегирован­ ных акций получают право избирать определенное количество директоров, хотя и весьма незначительно по сравнению с их общей численностью. Кроме того, к моменту, когда держатели привилегированных акций получат право голоса в управлении компанией, не исключено, что она начнет испытывать серьезные фи­ нансовые затруднения. Следовательно, право голоса, которое получат держатели привилегированных акций, может, по сути, ничего не значить.

В зависимости от соглашения между держателями привилегированных ак­ ций и руководством компании первые могут быть наделены правом голоса и при других обстоятельствах. Компания может оказаться в состоянии дефол­ та в результате действия таких ограничений, предусмотренных в этом согла­ шении, которые напоминают ограничения, включаемые в кредитное соглаше­ ние или контракт о долговых обязательствах. Одно из наиболее часто встре­ чающихся ограничений заключается в запрете выплачивать дивиденды на обыкновенные акции, если компания не отвечает определенным финансовым критериям. Отметим, однако, что дефолт, наступающий в соответствии с лю­ бым из пунктов соглашения, заключенного между корпорацией и держателя­ ми ее привилегированных акций, вовсе не приводит к немедленной выплате долговых обязательств компании держателям ее привилегированных акций, как это бывает в случае дефолта, наступающего в соответствии с кредитным соглашением или контрактом о долговых обязательствах. Держателям приви-

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 925

легированных акций лишь предоставляется право голоса в управлении ком­ панией, а также гарантия того, что в период дефолта не будут выплачиваться дивиденды на обыкновенные акции. Таким образом, держатели привилегиро­ ванных акций обладают в случае дефолта далеко не такими же юридическими правами, как держатели облигаций.

Выкуп привилегированных акций

Из факта, что у привилегированных акций, подобно обыкновенным, нет какого-то определенного срока погашения, вовсе не следует, что большинство выпусков привилегированных акций остается в обращении "навсегда". Поло­ жения, касающиеся выкупа привилегированных акций, предусматриваются в любом случае.

Положение о досрочном выкупе. Практически для всех выпусков привиле­ гированных акций предусматривается определенная цена их досрочного выку­ па, которая превышает первоначальную цену выпуска и может снижаться с те­ чением времени. Подобно положению о досрочном выкупе облигаций, положе­ ние о досрочном выкупе привилегированных акций обеспечивает компании определенную гибкость. Долгосрочные облигации, в отличие от привилегиро­ ванных акций, имеют конечный срок погашения, гарантирующий их выкуп со временем. Если бы не возможность досрочного выкупа привилегированных ак­ ций, корпорация могла бы выкупить их выпуск лишь с помощью более дорого­ стоящих и менее эффективных методов покупки акций на открытом рынке, проводя тендеры на выкуп привилегированных акций у их держателей по цене, превышающей рыночную, или предлагая держателям привилегированных ак­ ций взамен какие-либо другие ценные бумаги.

Фонд погашения. Многие выпуски привилегированных акций предусмат­ ривают создание фонда погашения, который частично гарантирует надлежа­ щий выкуп этих акций. Подобно эмиссии облигаций, фонд погашения приви­ легированных акций может быть выгоден инвесторам, поскольку процесс вы­ купа способствует повышению рыночной цены остающихся акций.

Конверсия. Определенные выпуски привилегированных акций преду­ сматривают возможность конвертации в обыкновенные акции — по желанию их держателя. При выполнении конверсии привилегированные акции, разу­ меется, выкупаются. Поскольку практически все конвертируемые ценные бу­ маги обладают свойством досрочного выкупа, компания может осуществить конверсию принудительно, выкупив досрочно привилегированные акции, ес­ ли их рыночная цена оказывается существенно выше цены досрочного выку­ па. Конвертируемые привилегированные акции часто используются при по­ глощении других компаний. Частично такое их использование объясняется тем обстоятельством, что по подобной трансакции поглощаемая компания или ее акционеры (в момент поглощения) не платят налог. По ней уплачивается налог только в случае продажи привилегированных акций. Более подробно конвертируемые ценные бумаги будут описаны в главе 22.

926 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Использование в финансировании

Как средство долгосрочного финансирования неконвертируемые привиле­ гированные акции не нашли широкого применения. Один из их недостатков заключается в том, что дивиденды на привилегированные акции должны вы­ плачиваться из прибыли после уплаты налогов. Тем не менее компании, пре­ доставляющие коммунальные услуги, используют их достаточно часто. Поче­ му? Дело в том, что им разрешается учитывать дивиденды на привилегиро­ ванные акции при расчете тарифов на свои услуги. Таким образом, регулируемые монополии имеют возможность переложить повышенные из­ держки по привилегированным акциям на плечи своих клиентов.

Однако для корпоративного инвестора привилегированные акции могут оказаться более привлекательными, чем облигации, поскольку в общей слож­ ности 70% дивидендов, получаемых корпорацией, не подлежат налогообложе­ нию2. Учитывая это обстоятельство, не приходится удивляться тому, что дер­ жателями большинства привилегированных акций выступают именно корпо­ ративные инвесторы.

Данная привлекательная для корпоративных инвесторов черта привела к по­ явлению привилегированных акций с плавающей ставкой. В одном из вариан­ тов — речь идет о привилегированных акциях денежного рынка (money market preferred stock — MMP ) — дивидендная ставка устанавливается на аукционе че­ рез каждые 49 дней. Иными словами, дивидендная ставка определяется под влиянием спроса и предложения (в общем случае — в привязке к ставкам де­ нежного рынка). Типичная ставка может равняться (0,75 х ставка доходности коммерческих векселей), а более платежеспособные эмитенты могут устанавли­ вать еще большее значение дисконта. Если в каждом аукционе участвует доста­ точное количество инвесторов, средний срок погашения соответствующих цен­ ных бумаг равняется 49 дням. В результате рыночная цена инвестиции подвер­ жена весьма незначительным колебаниям с течением времени. Для компании- эмитента самым подходящим "эталоном" издержек по привлечению средств с помощью привилегированных акций считаются посленалоговые издержки других методов краткосрочного финансирования.

Помимо указанных соображений, касающихся краткосрочного финансиро­ вания, одним из преимуществ регулярного (долгосрочного) финансирования с помощью привилегированных акций выступает присущая ему гибкость органи­ зации финансирования. Выплата дивидендов не считается узаконенной обязан­ ностью корпорации, выпускающей соответствующие ценные бумаги. В случае сокращения прибыли и ухудшения финансового положения компании выплату дивидендов можно прекратить. При использовании финансирования за счет средств, поступавших от выпуска облигаций, проценты приходится выплачи­ вать независимо от размера получаемой компанией прибыли. Для большей уве­ ренности фирмы, привыкшие выплачивать дивиденды на свои обыкновенные

2 Этим 70%-ным освобождением от налогов пользуются корпоративные инвесторы, получающие дивиденды от корпораций, в которых им принадлежит не менее 20% уставного капитала. На ди­ виденды, получаемые от корпораций, в которых корпоративный инвесторам принадлежит 20% и более капитала, распространяется 80%-ное освобождение от налогов.

Глава20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 927

акции, рассматривают дивиденды, выплачиваемые на привилегированные ак­ ции, как свое фиксированное обязательство. Тем не менее, если обстоятельства складываются явно не в пользу компании, она может прекратить выплату диви­ дендов не только на обыкновенные, но и на привилегированные акции.

Еще одно преимущество простого (неконвертируемого) выпуска привиле­ гированных акций заключается в отсутствии какого-либо конечного срока по­ гашения. В сущности, речь идет о бессрочном займе. С точки зрения кредито­ ров, привилегированные акции служат добавкой к собственному капиталу компании и, следовательно, делают ее финансовое положение более устойчи­ вым и повышают будущую кредитоспособность компании. Несмотря на то что явно выраженная, посленалоговая стоимость привлечения средств путем вы­ пуска привилегированных акций значительно выше стоимости ресурсов, по­ лученных за счет эмиссии облигаций, описанные выше предполагаемые выго­ ды вполне могут компенсировать эти затраты. Кроме того, косвенные издерж­ ки финансирования с помощью привилегированных акций — с точки зрения ухудшения коэффициента "цена/прибыль" (price/earnings ratio) обыкновен­ ных акций — могут оказаться несколько меньше затрат долгового финансиро­ вания. Чем больше инвесторы опасаются юридического банкротства фирмы, тем более рискованной формой финансового "рычага" представляется им долг. В отличие от кредиторов, держатели привилегированных акций не могут заставить компанию признать юридическое банкротство.

Коэффициент "цена/прибыль" (price/earnings ratio)

Рыночная цена обыкновенной акции фирмы, деленная на величину прибыли в рас­ чете на одну акцию за последние 12 месяцев,

Привилегированные ценные бумаги доверительного фонда (TPS): пример новшества в сфере долгосрочных ценных бумаг

С начала 1990-х годов инвестиционные банки Уолл-стрит работают над созданием Iдесятков новых, "экзотических" ценных бумаг, которые населяют "серую зону", рас- | сположенную где-то между долгосрочными долговыми обязательствами и акциями. | К числу наиболее новаторских инструментов финансирования относятся так назы- | ваемые привилегированные ценные бумаги доверительного фонда (trust-preferred se- Icurities — TPS).

Первый этап выпуска TPS предполагает создание так называемого специализиро- I ванного эмитента (special-purpose vehicle — SPV). SPV представляет собой филиал 1(обычно это бизнес-траст или компания с ограниченной ответственностью), нахо- Iдящийся в полной собственности материнской компании. SPV выпускает привиле- jтированные акции, которые могут покупать любые инвесторы. Полученная от про- 1 дажи выручка затем передается в качестве ссуды материнской компании. Процен- 1ты, выплачиваемые по этой ссуде, вычитаются материнской компанией как расходы I (это делается с целью оптимизации налогов). Проценты, получаемые SPV, исполь- ] зуются для выплаты привилегированных денежных дивидендов сторонним инве- | сторам. Сама ссуда зависит от другого долга материнской компании и обычно явля- | ется долгосрочной (например, 30 лет — типичный в таких случаях срок).

Еще одной "тонкостью" является то, что выплата процентов по этому долговому i

обязательству может быть отложена до определенного максимального срока |

928 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

(например, на пять лет), что обеспечивает материнской компании значительную финансовую гибкость, не характерную для обычных долговых обязательств. Таким образом, вплоть до окончания периода отсрочки выплаты процентов, SPV не может добиться принудительного банкротства материнской компании за невыплату про­ центов. Кроме того, если проценты на это долговое обязательство не выплачивают­ ся, материнская компания не может выплачивать дивиденды на обыкновенные ак­ ции — традиционная особенность накопительных привилегированных акций.

В соответствии с налоговым законодательством США, SPV считается объектом, не подлежащим налогообложению (или официально зарегистрированной компани­ ей, не имеющей существенных активов и не ведущей операций). Номинальная стоимость привилегированных ценных бумаг доверительного фонда зачастую уста­ навливается на уровне лишь 25 долл., что весьма ценится индивидуальными инве­ сторами. Выплачиваемые дивиденды не подпадают под обычные 70%-ные диви­ дендные вычеты, если эти дивиденды получает какая-либо другая корпорация.

Инвестиционные банки создали несколько разновидностей TPS, из которых наиболее широко используемыми являются MIPS, QUIPS и TOPRS. Первая из этих разновидно­ стей, MIPS, расшифровывается как "Monthly Income Preferred Securities" (привилегированные ценные бумаги с ежемесячным доходом). Фирма Goldman Sachs (инвестиционный банк) изобрела MIPS в 1993 году. Как следует из самого названия, дивиденды выплачиваются ежемесячно. Привилегированные ценные бумаги с еже­ квартальным доходом ("Quarterly Income Preferred Securities" — QUIPS) предполага­ ют ежеквартальную выплату дивидендов. Аббревиатура TOPRS расшифровывается как "Trust-Originated Preferred Redeemable Securities" (привилегированные погашае­ мые ценные бумаги, выпускаемые доверительным фондом). TOPRS — детище Merrill Lynch. В этом случае дивиденды также выплачиваются ежеквартально. Популярность TPS объясняется не только указанным налоговым преимуществом, которое они пре­ доставляют фирме-эмитенту, но и обеспечиваемой ими финансовой гибкостью.

Обыкновенные акции | и их особенности !

Обыкновенные акции (common stock)

Ценные бумаги, которые предоставляют инвестору права на определенную долю собственности (и риска) в корпорации,

Держатели обыкновенных акций компании являются ее собственниками. В со­ вокупности они владеют этой компанией и принимают на себя основной риск, связанный с реализацией права собственности. Однако их ответственность огра­ ничивается объемом их инвестиций. В случае ликвидации компании эти акционе­ ры обладают остаточным правом на ее активы (после реализации имущественных претензий всех кредиторов и держателей привилегированных акций). Обыкно­ венные акции (common stock), подобно привилегированным, не имеют срока по­ гашения. Однако держатели обыкновенных акций могут избавиться от своих ак­ ций, продав их на вторичном рынке.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 929

Уставный капитал, выпущенные акции,