Цена досрочного выкупа, цена отзыва (call price)

Цена, по которой ценная бумага (предусматривающая возможность досрочного выкупа) может быть выкуплена эмитентом до наступления срока ее погашения,

Существует два типа условий досрочного выкупа, соответствующих тому, в какой момент они (эти условия) могут применяться. Например, ценную бу­ магу можно выкупить немедленно, что, попросту говоря, означает: компания- эмитент может выкупить соответствующий инструмент по цене досрочного выкупа в любой момент времени. Как альтернативный вариант вступление в действие условия досрочного выкупа может быть отложено на определен­ ный срок. Чаще всего это пять лет для облигаций, выпускаемых компаниями, предоставляющими коммунальные услуги населению, и 10 — для облигаций производственных компаний. В течение соответствующего периода отсрочки инвестор защищен от досрочного выкупа облигаций компанией-эмитентом. В последние годы практически все выпуски корпоративных облигаций преду­ сматривают отложенное условие досрочного выкупа.

Условие досрочного выкупа обеспечивает компании гибкость, которая ей необходима при организации финансирования. Если предстоит существенное снижение процентных ставок, то компания может досрочно выкупить свои облигации и рефинансировать выпуск при более низких затратах на выплату

1 Среди профессионалов (ив газетных материалах, посвященных облигациям) на те или иные об­ лигации принято ссылаться, указывая процент от их номинальной стоимости. Например, обли­ гация, досрочно выкупаемая по 105, на самом деле выкупается досрочно по цене, составляющей 105% от 1000 долл., или по цене 1050 долл. на номинальную стоимость, равную 1000 долл.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 921

процентов. Таким образом, компании не придется ждать наступления оконча­ тельного срока погашения, чтобы приступить к рефинансированию. Кроме то­ го, условие досрочного выкупа может оказаться выгодным для нее, если ее ру­ ководство считает, что какие-либо из защитных положений контракта о дол­ говых обязательствах неоправданно жесткие.

Стоимость привилегии досрочного выкупа облигаций. Несмотря на то что привилегия (право) досрочного выкупа облигаций приносит определен­ ные выгоды компании-эмитенту, инвесторам она невыгодна. Если процентные ставки падают и выпуск облигаций выкупается досрочно, инвесторы могут вкладывать свои капиталы в другие облигации, принеся в жертву лишь до­ ходность при погашении (yield to maturuty — YTM) . Следовательно, привиле­ гия досрочного выкупа, как правило, обладает для заемщика вполне опреде­ ленной стоимостью, измеряемой в момент выпуска облигаций как разность доходности облигации, выкупаемой досрочно, и доходности, которая потребо­ валась бы в случае, если бы облигацию нельзя было выкупить досрочно. Эта стоимость определяется спросом и предложением на рынке облигаций.

Стоимость облигации, выкупаемой досрочно, можно представить в таком виде:

Стоимость облигации, которую можно выкупить досрочно

(20.1)

где предполагается, что облигация, не подлежащая досрочному выкупу, иден­ тична во всех отношениях облигации, подлежащей досрочному выкупу, за ис­ ключением права на досрочный выкуп. Чем больше стоимость права на досроч­ ный выкуп облигации, тем ниже стоимость облигации, подлежащей досрочному выкупу, относительно стоимости облигации, не подлежащей досрочному выку­ пу. Абсолютный уровень и изменчивость процентных ставок — важнейшие фак­ торы, которые определяют стоимость права досрочного выкупа.

Если процентные ставки высоки и ожидается их снижение, то стоимость права досрочного выкупа облигаций будет значительна. Поскольку цена дос­ рочного выкупа ограничивает верхние пределы движения цены облигации, их держатели не в состоянии воспользоваться всеми преимуществами значи­ тельного падения процентных ставок. Как только в стане держателей облига­ ций предпринимаются соответствующие действия, облигации тут же выкупа­ ются и инвесторы могут вкладывать свои капиталы в другие облигации только по купонной ставке ниже той, которой они пользуются в настоящее время. В результате инвесторы требуют значительно более высокой доходности (и низкой цены) по облигациям с правом отзыва, чем по облигациям без такого права. И наоборот, когда процентные ставки оказываются низкими и ожидает­ ся их рост, вероятность досрочного выкупа ничтожно мала. В результате до­ ходность облигаций обоих типов (с правом досрочного выкупа и без оного)

922 Часть VII.Среднесрочное и долгосрочное финансирование

может быть приблизительно одинаковой. Изменчивость процентных ставок определяет величину колебаний цен облигаций. Чем больше эта изменчи­ вость, тем выше величина возможного снижения процентной ставки. Как и при наличии любых альтернатив, чем больше изменчивость соответствую­ щего актива, тем ценнее возможность выбора. (Более подробное описание это­ го принципа приведено в главе 21 и приложении к ней.)

В приложении к настоящей главе мы рассматриваем ситуацию, когда руко­ водство компании решает, стоит ли досрочно выкупать ее облигации. Рефинан­ сируя (заменяя) эти облигации новым выпуском облигаций с пониженной став­ кой купонной доходности, можно с лихвой компенсировать определенные за­ траты, поэтому досрочный выкуп облигаций может оказаться выгодным делом.

Привилегированные акции и их особенности