Столкнувшись с огромными капитальными затратами, финансовые руководители некоторых азиатских компаний стали уделять больше внимания секьюритизации на основе активов (ABS)

В сущности, секьюритизация на основе активов — это преобразование неликвидных активов (например, дебиторской задолженности) в ценные бумаги, которые выпус­ каются, а затем покупаются и продаются на рынке капитала. Как правило, заклад­ ные, автомобильные кредиты и платежи за коммунальные услуги считаются самы­ ми распространенными типами потоков доходов, которые можно использовать для формирования обеспеченных активами ценных бумаг, которые затем покупаются и продаются на рынках СШ А и Европы.

Однако секьюритизация на основе активов отличается по многим показателям от традиционного кредитования на основе активов. При использовании ABS кредиты или другие финансовые требования, такие как дебиторская задолженность или бу­ дущая прибыль, продаются третьей стороне, называемой специализированной ком­ панией (special-purpose vehicle — SPV). SPV затем выпускает долговые инструмен­ ты, выплаты процентов и основной суммы которых обеспечиваются денежными по­ токами, генерируемыми соответствующими активами.

Такое отделение активов от компании-эмитента носит принципиальный характер. Почему? Потому что качество этих активов уже не связано с платежеспособностью исходной компании. По-видимому, в наши дни это служит неплохой "приманкой" для азиатских инвесторов. Это, несомненно, "плюс" для финансовых руководителей, со- ) вершающих сделки. Предлагая высоколиквидные активы, т.е. активы, которые уже никак не связаны с финансовым благополучием компании-эмитента, финансовые ру­ ководители в состоянии обеспечить более низкие затраты на финансирование.

В зависимости от качества активов дл я ABS обычно требуется определенная сте­ пень избыточности обеспечения кредита. Как правило, это связано с вовлечением дополнительных активов или денежных средств. Это избыточное обеспечение затем

:: пользуетс я для обслуживания долга, причитающегося SPV при наступлении оп­ иленны х "пусковых" событий, таких как несвоевременность выплат со стороны

Я илжника (или отсутствие таких выплат).

Сердцевиной глобального рынка ABS являются ипотечные займы на строительство

-:ллья. К другим видам часто секьюритизируемых активов относятся дебиторская задолженность по кредитным карточкам, кредиты на собственный капитал, деби­ торская задолженность по сотовому телефону, кредиты на покупку оборудования хтя тяжелой промышленности, корпоративные ссуды и аренда. Секьюритизировать можно практически любые активы, обеспечивающие доход и обладающие достаточ­ ной эффективностью.

''"частники "азиатской игры" под названием "секьюритизация" очень верят в ABS, не только служащие источником денежных средств, но и представляющих собой чрезвычайно важный первый шаг в создании эффективных местных рынков капи-

, тала. Их вера подкрепляется феноменальным развитием в СШ А и Европе деятель-

; ности, связанной с ABS. В период с 1991 по 1996 год выпуски ABS в СШ А увеличи- I лись с 50 млрд. до 150 млрд. долл. в год. Аналитики прогнозируют, что выпуски ABS, осуществляемые европейскими корпорациями, достигнут отметки 1,8 трлн.

долл. еще до 2003 года.

Источник. Выдержка из Simon Littlewood, "Tomorrow's Cash Today", CFO Asia (February 1999), p. 70—73. © 1999 CFO ASIA, (www.cfoasia.com) Воспроизводится с разрешения. Все права защищены.

918 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Погашение облигаций

Погашение (retirement) облигаций может осуществляться несколькими различными способами. Например, облигации могут погашаться путем едино­ временной выплаты при наступлении конечного срока погашения; путем кон­ версии (conversion), т.е. обмена на обыкновенные акции, если речь идет о кон­ вертируемых облигациях; путем их досрочного погашения (выкупа) эмитен­ том, если право такого досрочного погашения предусмотрено, путем периодических выплат. Периодическая выплата долга возможна при исполь­ зовании фонда погашения или выпуске серийных облигаций. Вопросы кон­ версии будут обсуждаться в главе 22, а о досрочном погашении облигаций мы поговорим в этой главе. Но сначала рассмотрим использование фонда пога­ шения и выпуск серийных облигаций.

Фонды погашения

Фонд погашения (sinking fund)

Фонд, создаваемый с целью периодического погашения определенной части вы­ пуска облигаций до наступления окончательного срока их погашения, Корпорация обязана осуществлять периодические выплаты доверенному представителю из фонда погашения.

Условия большинства выпусков корпоративных облигаций предусматри­ вают создание фонда погашения (sinking fund), который формируется у дове­ ренного представителя за счет периодических платежей корпорации- эмитента. Эти выплаты направляются на периодическое погашение опреде­ ленного количества облигаций по их номинальной стоимости.

Погашение облигаций за счет фонда погашения может осуществляться в двух формах. Корпорация может уплатить определенную сумму доверенному предста­ вителю, который, в свою очередь, выкупает облигации по цене отзыва (call price) за счет фонда погашения. (Эта цена чаще всего ниже обычной цены выкупа обли­ гаций, о которой мы вскоре поговорим подробнее.) Сами облигации выкупаются по лотерейному принципу — по их серийным номерам, которые публикуются в Wall Street Journal и других газетах. Вторая возможность, которой может восполь­ зоваться фирма-эмитент, заключается в покупке облигаций на открытом рынке и поставке определенного количества облигаций доверенному представителю.

Корпорация должна покупать облигации на открытом рынке, пока их ры­ ночная цена будет ниже выкупной цены фонда погашения. Когда рыночная цена облигаций превысит выкупную цену фонда погашения, корпорация должна будет платить доверенному лицу "живыми" деньгами. В случае повы­ шения процентной ставки и/ил и ухудшения кредитного качества цена обли­ гаций снизится относительно выкупной цены фонда погашения. Таким обра­ зом, возможность корпорации платить доверенному представителю либо "живыми" деньгами, либо облигациями особенно ценна. Как и любой другой вариант выбора, этот оказывается на руку тому, кто может к нему прибег­ нуть, — в данном случае корпорации, — и создает определенные неудобства держателям облигаций. Чем выше изменчивость процентных ставок и/ил и

Глава20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 919

нестабильность стоимости фирмы, тем большую ценность представляет ука­ занная возможность для корпорации.

Однако использование фонда погашения может оказаться на руку и держа­ телям облигаций. Поставляя доверенному лицу облигации, стоимость кото­ рых ниже цены отзыва, компания экономит "живые" деньги, что снижает ве­ роятность дефолта. Благодаря четкой организации выкупа долга с использо­ ванием фонда погашения, или амортизационному эффекту (amortization effect), кое-кто полагает, что этому типу долга присущ меньший риск дефолта, чем долгу, который не предусматривает использование фонда погашения. Кроме того, действия корпорации, направленные на регулярный выкуп обли­ гаций, повышают ликвидность рынка, что может быть на руку держателям ее облигаций.

Платеж типа "воздушный шар" (balloon payment)

Выплата по долгу, намного превышающая другие выплаты. Конечным платежом типа "воздушный шар" является выплата всей основной суммы при погашении облигации,

Два упомянутых нами фактора действуют в противоположных направле­ ниях. Вариант "предъявления" облигаций создает неудобства держателям об­ лигаций фирмы, однако амортизация долга и прочие факторы, снижающие риск и/ил и повышающие ликвидность, создают им определенные преимуще­ ства. Даже весьма ограниченные эмпирические свидетельства подтверждают оба указанных эффекта, однако амортизационный эффект все же представля­ ется более значимым. Кроме того, выплаты с использованием фонда погаше­ ния вовсе не обязательно позволяют погасить весь выпуск облигаций. В мо­ мент окончательного их погашения может проводиться так называемый пла­ теж типа "воздушного шара" (balloon payment).

Последовательные выплаты