Что говорят руководители о целях своих компаний

"Мы стремимся в максимально возможной степени увеличить богатство наших ак­ ционеров".

Источник. ABMAMRO Annual Report 2002.

"Главной целью Cadbury Schweppes является увеличение стоимости акций, которы­ ми владеют акционеры".

Источник. Cadbury Schweppes Report & Accounts и Form 20-F2002.

"Совет директоров и высшее руководство осознают свою ответственность как пред­ ставителей интересов акционеров компании и стремятся максимизировать акцио­ нерную стоимость компании".

Источник. CLP Holdings Limited, материнская компания China Light & Power Group, Annual Report 2002.

"Наши основные цели заключаются в том, чтобы обеспечить высокую степень удов­ летворенности клиентов, максимизировать рыночную стоимость компании и быть одним из самых привлекательных работодателей для талантливых специалистов".

Источник. Credit Suisse Group, Annual Report 2002.

"Наша конечная цель остается такой же, какой она была всегда: максимизировать стоимость компании для акционеров в долгосрочной перспективе".

Источник. The Dow Chemical Company, Annual Report 2002.

"Наивысшая цель ExxonMobil заключается в том, чтобы обеспечить долгосрочный и устойчивый рост стоимости акционерного капитала компании".

Источник. ExxonMobil 2002 Summary Annual Report.

Еще одним недостатком цели, заключающейся в максимизации величины прибыли на акцию (недостатком, присущим и другим традиционным критериям доходности, таким как показатель доходности инвестиций (ROI)), выступает игнорирование фактора риска. Одни инвестиционные проекты связаны со зна­ чительно большим риском, чем другие. В результате у первых ожидаемые зна­ чения доходности характеризовались бы большей степенью риска. Кроме того, компания является в большей или меньшей степени рискованной в зависимости от соотношения величины заемных средств (долга) и собственного капитала в структуре ее капитала. Этот финансовый риск — также один из компонентов суммарного риска инвестора. У двух компаний может быть одинаковая величи­ на ожидаемого показателя EPS, но если зарабатывание прибыли одной из них сопряжен со значительно большим риском по сравнению со второй, то рыноч­ ный курс ее акций может оказаться существенно ниже.

Наконец, эта цель не учитывает влияния дивидендной политики на рыноч­ ную цену акций компании. Если бы единственной целью фирмы была максими­ зация величины прибыли на акцию, то такая фирма, наверное, никогда не вы­ плачивала бы дивиденды. Она могла бы всегда повышать величину EPS, реин­ вестируя прибыль с той или иной положительной (пусть даже и весьма незначительной) ставкой доходности. Поэтому в связи с тем, что выплата диви­ дендов может оказывать влияние на стоимость акций, максимизация величины EPS сама по себе не может считаться приемлемой целью.

42 Часть I.Введение в финансовый менеджмент

В силу перечисленных причин цель, состоящая в максимизации величины прибыли на акцию, может означать отнюдь не то же самое, что максимизация рыночной цены акции. Рыночный курс акций фирмы представляет собой кон­ центрированное выражение суждений всех участников рынка по поводу ее стоимости. Он учитывает текущие и ожидаемые значения EPS; период и дли­ тельность получения прибыли; рискованность операций компании; политику выплаты дивидендов, принятую в фирме; другие факторы, сказывающиеся на рыночной цене ее акций. Курс акций выполняет роль показателя эффективно­ сти деятельности корпорации, демонстрируя, насколько успешно руководство фирмы действует в интересах своих акционеров.

Деятельность руководства фирмы находится под постоянным контролем ее акционеров, и если часть из них не удовлетворена состоянием дел, то они могут продать свои акции и на вырученные средства купить акции другой компании. Это действие, если его поддержат и другие акционеры, недоволь­ ные работой компании, неизбежно скажется на рыночных котировках ее ак­ ций и их курс снизится. Таким образом, руководство фирмы должно постоян­ но ориентироваться на такие решения, которые увеличивают богатство ак­ ционеров, т.е. рыночную цену принадлежащих им акций. Это предполагает, что руководство фирмы должно рассматривать альтернативные стратегии ин­ вестирования, финансирования и управления активами фирмы с точки зрения их влияния на богатство акционеров (т.е. на курс акций). Кроме того, руковод­ ство фирмы должно реализовывать те или иные продуктово-рыночные стра­ тегии, направленные на завоевание определенной доли рынка или повышение степени удовлетворенности потребителей, лишь в том случае, если они также повышают богатство акционеров.

Проблема доверенных лиц

Уже давно признано, что разделение прав собственности и управления в современной корпорации обусловливает возникновение потенциальных кон­ фликтов между ее владельцами и менеджерами. В частности, цели руковод­ ства могут отличаться от целей акционеров фирмы. В крупной корпорации акционерный капитал может быть распылен до такой степени, что акционерам очень трудно контролировать действия руководства и влиять на него. Следо­ вательно, сложившееся разделение прав собственности и управления порож­ дает ситуацию, при которой менеджмент может действовать исходя из своих собственных интересов, а не из интересов владельцев акций.

Руководство корпорации можно представлять как доверенных лиц (agents), которые действуют в интересах владельцев компании. Акционеры, полагающие, что доверенные лица будут действовать в их интересах, делегируют им право при­ нятия решений. Майкл Дженсен и Вильям Меклинг разработали всестороннюю теорию представительства (agency theory)1. Они показали, что доверители (акцио­ неры) могут быть уверены в том, что их доверенные лица (руководство корпора­ ции) будут принимать оптимальные решения лишь при наличии соответствую­ щих стимулов и только тогда, когда деятельность этих доверенных лиц будет кон-

1 Michael C.Jensen and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics 3 (October 1976), p. 305-360.

Глава 1.Роль финансового менеджмента 43

третироваться. Перечень возможных стимулов включает опционы на акции своей компании, бонусы и дополнительные льготы (например, возможность пользовать­ ся автомобилями компании и дорогостоящими офисами), причем эти стимулы должны напрямую зависеть от того, в какой мере управленческие решения соот­ ветствуют интересам акционеров. Контроль за деятельностью доверенного лица осуществляется подписанием с ним специальных контрактов, систематическим пересмотром предоставляемых руководству льгот и привилегий, аудитом финан­ совой отчетности и ограничением в принятии управленческих решений. Такая мониторинговая деятельность обязательно связана с определенными затратами, что является неизбежным результатом разделения прав собственности и управле­ ния корпорацией. Чем меньше акций компании у менеджеров, тем меньше и веро­ ятность того, что их действия будут направлены исключительно на максимизацию богатства акционеров, и тем больше потребность в мониторинге деятельности ру­ ководства со стороны "внешних" акционеров.