Капитализируемые расходы (capitalized expenditures)

Расходы, которые могут обеспечивать выгоды в будущем и, следовательно, трактуются как капитальные затраты, а не как издержки за период, когда они образовались,

Продажа или передача амортизируемого актива. Вообще говоря, если какой-либо амортизируемый актив, используемый в деятельности фирмы, продается по цене, превышающей его балансовую стоимость, то любая сумма, вырученная сверх балансовой стоимости, но меньшая, чем амортизационная база этого актива, считается "возвратом амортизации" и облагается налогом по обычной для данной фирмы ставке налога на прибыль. Такой подход позволя­ ет эффективно компенсировать любые налоговые преимущества, возникаю­ щие в результате "чрезмерной" амортизации в первые годы использования со­ ответствующего актива (т.е. сокращения облагаемой налогом балансовой стоимости до уровня ниже рыночной стоимости). Если оказывается, что инте­ ресующий нас актив продается по цене, превышающей его амортизационную базу (что, между прочим, маловероятно), то та часть общей суммы, которая

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 547

превышает амортизационную базу, облагается налогом по ставке налогообло­ жения, применяемой к приросту капитала (эта ставка налогообложения в на­ стоящее время равняется обычной для данной фирмы ставке налога и не пре­ вышает 35%).

Если же оказывается, что интересующий нас актив продается по цене меньше его амортизированной балансовой стоимости, то образуется убыток, равный разнице между продажной ценой и балансовой стоимостью. В прин­ ципе, этот убыток вычитается из обычной прибыли фирмы. В результате ве­ личина облагаемой налогом прибыли, равная этому убытку, оказывается "защищенной" от налогообложения. В итоге у нас получается защищенная от уплаты налога экономия, равная обычной для данной фирмы ставке подоход­ ного налога, умноженной на величину убытка от продажи амортизируемого актива. Таким образом, убыток "на бумаге" является источником экономии денег компании.

Обсуждая налоговые последствия продажи амортизируемого актива, мы не принимали в расчет никакие дополнительные усложняющие факторы. В дейст­ вительности нередко приходится иметь дело с целым рядом усложняющих мо­ ментов. Таким образом, если кому-то из наших читателей придется на практике столкнуться с налоговой интерпретацией продажи того или иного элемента ак­ тивов, ему следует обратиться к соответствующим статьям налогового кодекса и/или к специалисту по налогообложению. В примерах и задачах, приведенных в этой книге, для удобства выполнения вычислений предполагается использо­ вание 40%-ной предельной ставки обычного налога на прибыль.

Вычисление приростных денежных потоков

Итак, мы вплотную подошли к задаче выявления конкретных компонен­ тов, которые определяют денежные потоки, соответствующие рассматривае­ мому инвестиционному проекту. При этом следует учитывать факторы, пере­ численные нами в табл. 12.1 ("Вопросник для оценки денежных потоков"), а также различные налоговые соображения, изложенные нами в предыдущем разделе. Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестицион­ ному проекту, полезно разделить на три категории (по временному признаку).

1. Первоначальные денежные расходы — первоначальные чистые инвестиции.

2. Промежуточный приростной чистый денежный поток — те чистые де­ нежные потоки, которые возникают после первоначального капитало­ вложения, но не включают денежный поток конечного периода.

3. Приростной чистый денежный поток завершающего года — чистый денеж­ ный поток конечного периода. (Денежный поток этого периода мы выделя­ ем в особую категорию, поскольку при завершении инвестиционного про­ екта зачастую возникает особая совокупность денежных потоков.)

Первоначальные денежные расходы. Вообще говоря, первоначальный расход денежных средств для конкретного проекта определяется как показано в табл. 12.3. Как видно из этой таблицы, стоимость актива корректируется с учетом денежных потоков, связанных с его приобретением. Эти денежные потоки включают затраты на монтаж и установку, изменения в чистом обо-

548 Часть V. Инвестиции в основной капитал

ротном капитале, выручку от продажи любых заменяемых активов и соответ­ ствующие налоговые корректировки.

Промежуточные приростные чистые денежные потоки. После совер­ шения первоначальных расходов, без которых невозможно приступить к реа­ лизации любого проекта, фирма надеется получить определенные выгоды от будущих денежных поступлений, генерируемых в рамках соответствующего проекта. Эти будущие денежные потоки можно определить с помощью поша­ говой процедуры, описанной в табл. 12.4.

Таблица12.3. Базовый формат для определения первоначальных денежных расходов

(a) Стоимость "нового" актива (активов)

(b) + Капитализируемые расходы (например, затраты на монтаж и установ­ ку, транспортные расходы и т.п.)*

(c) +(-) Повышение (понижение) уровня "чистого" оборотного капитала**

(d) - Чистая выручка от продажи "старого" актива (активов), если рассмат­ риваемые инвестиции предполагают замену старых активов на новые

(e) +(-) Дополнительные налоги (экономия налогов), образующиеся в резуль­

тате продажи "старого" актива (активов), если рассматриваемая ин­ вестиция предполагает замену старых активов на новые

(f) = Первоначальные денежные расходы

* Стоимость актива и капитализируемые расходы образуют основу, на которой вычисляются на­ логовые амортизационные отчисления.

** Любое изменение в оборотном капитале должно рассматриваться без учета (как "чистое") лю­ бых спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, возникающих вследствие реа­ лизации рассматриваемого инвестиционного проекта.

Таблица12.4. Базовый формат для определения промежуточного приростного чистого денежного потока (за один период)

Глава 12.Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 549

Обратите внимание на то, что сначала мы вычитаем любое увеличение (при­ бавляем любое уменьшение) приростных налоговых амортизационных отчис­ лений, связанных с принятием инвестиционного проекта — см. этап Ь, — опре­ деляя "изменение в прибыли до уплаты налогов". Однако несколькими этапами позже мы снова добавляем любое увеличение (вычитаем любое уменьшение) налоговых амортизационных отчислений — см. этап f, — определяя "приростной чистый денежный операционный поток за соответствующий период". Что про­ исходит в данном случае? Сами по себе амортизационные отчисления, как вы, наверное, помните, представляют собой неденежные вычеты из дохода от ос­ новной деятельности фирмы, которые сокращают величину облагаемой налогом прибыли. Поэтому нам следует учитывать их, когда мы определяем приростное влияние принятия инвестиционного проекта на налоги, которые выплачивает фирма. Однако в конечном счете нам следует снова добавить любое увеличение (вычесть любое уменьшение) амортизационных отчислений к полученной нами величине "изменения прибыли после уплаты налогов", чтобы не занизить влия­ ние рассматриваемого инвестиционного проекта на денежный поток.

Изменения в оборотном капитале, связанные с принятием инвестиционно­ го проекта, чаще всего происходят в самом начале реализации проекта и при его завершении, Таким образом, табл. 12,4 не отображает отдель­ ной, текущей поправки на изменения оборотного капитала, Однако для любого промежуточного периода, в течение которого происходит то или иное материальное изменение в оборотном капитале, нам придется вно­ сить соответствующие поправки в наши базовые вычисления, Таким обра­ зом, мы должны включить дополнительный этап в определение промежу­ точного приростного чистого денежного потока. Вот почему сразу же по­ сле этапа f должен следовать еще один этап: + (-) Уменьшившийся (повысившийся) уровень "чистого" оборотного капитала, — причем любое изменение в оборотном капитале должно считаться свободным от любых спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, являющихся следствием реализации проекта за этот период времени,

Приростной чистый денежный поток завершающего года. Наконец зай­ мемся определением приростного денежного потока, связанного с рассматри­ ваемым инвестиционным проектом, в последний, или завершающий, год его реализации. К денежному потоку этого периода мы применяем ту же пошаговую процедуру, которую применяли к денежным потокам во все промежуточные пе­ риоды. Кроме того, мы обращаем особое внимание на ряд денежных потоков, которые зачастую бывают связаны только с завершением проекта. Этими по­ тенциальными денежными потоками завершающего периода являются сле­ дующие поступления (в скобках — расходы): 1) ликвидационная стоимость (затраты на передачу и исправления) любых продаваемых или передаваемых активов; 2) налоги (экономия за счет уменьшения налоговых платежей), свя­ занные с продажей или передачей активов, и 3) любые изменения в оборотном капитале, связанные с периодом завершения проекта, — вообще говоря, любые первоначальные инвестиции оборотного капитала теперь возвращаются в виде дополнительного денежного поступления. В табл. 12.5 перечислены все необхо­ димые этапы (выделены относящиеся только к стадии завершения проекта).

550 ЧастьV. Инвестиции в основной капитал

Таблица 12.5. Базовый формат для определения приростного чистого денежного потока завершающего года

'Любое изменение в оборотном капитале должно рассматриваться без учета (как "чистое") любых спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, возникающих вследствие реализации рассматриваемого инвестиционного проекта.

Пример 1. Расширение производства

Для иллюстрации рассмотренных выше соображений проанализируем следующую ситуацию. Компания Faversham Fish Farm собирается построить новый цех по переработке рыбы. Для его оснащения необходимым оборудова­ нием понадобится 90 тыс. долл. Срок службы этого оборудования — четыре года; с точки зрения налогообложения это оборудование относится к имуще­ ству трехлетнего класса. Расходы на его транспортировку и монтаж составля­ ют 10 тыс. долл., а его ожидаемая конечная ликвидационная стоимость через четыре года будет равняться 16, 5 тыс. долл. Оборудование должно разме­ щаться в пустующем складе вблизи основного завода по переработке рыбы. Других вариантов использования этого пустующего склада у компании нет. Для реализации данного инвестиционного проекта дополнительный "чистый" оборотный капитал не требуется. Маркетинговый отдел компании полагает, что использование нового цеха создаст дополнительные денежные потоки в виде прибыли от основной деятельности компании (без учета амортизации и налогов), которые можно представить в следующем виде.

Глава 12.Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 551

Конец года

Чистые денежные поступления (долл.) 35 167 36 250 55 725 32 258

Предположив, что предельная ставка налога равняется 40%, нам необходимо теперь оценить приростные денежные потоки, относящиеся к данному проекту.

На первом этапе мы должны оценить первоначальные денежные затраты по данному проекту.