Совокупный риск фирмы (total firm risk)

• коэффициентвариациивеличиныприбылинаоднуакцию,CVEPS ,являет­ сямеройотносительногосовокупногорискафирмы:CVEP S =oE P S /E(EPS);

• коэффициент вариации прибыли до выплаты процентов и налогов, CVEBIT,является мерой относительного делового риска фирмы: CVE B T = o„/E(EBIT);

• таким образом, разница между коэффициентом вариации величины прибылинаоднуакцию,CVEPS ,икоэффициентомвариацииприбылидо выплатыпроцентовиналогов,CVE m ,являетсямеройотносительногофи­ нансовогориска фирмы:(CVEP S -CVEB„).

Из табл. 16.4 мы видели, что в нашем примере совокупный риск фирмы, измеряемый коэффициентом вариации величины прибыли на одну акцию, оказывается более высоким в случае 50%-ного финансирования с помощью облигаций, чем в случае 100%-ного финансирования с помощью собственного капитала. Однако ожидаемый уровень прибыли на одну акцию также оказы-

746 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

вается более высоким. Таким образом, мы еще раз приходим к выводу о том, что соотношение "риск/прибыль" влияет на большинство решений, касаю­ щихся использования финансового "рычага".

DFL увеличивает риск. Нашу меру относительного совокупного риска фирмы, коэффициент вариации EPS, можно вычислить непосредственно, раз­ делив стандартное отклонение EPS на ее ожидаемую величину. Однако, учи­ тывая предположения, сделанные для нашего примера, можно показать, что эта мера также равняется коэффициенту вариации прибыли до выплаты про­ центов и налогов, умноженному на силу финансового "рычага" при ожидае­ мом уровне EBIT 5 . В нашем примере фирма А вообще не использует финансо­ вый "рычаг" и ее DFL равняется 1; иными словами, мы не отмечаем усиления делового риска, измеряемого показателем CVEBRR Таким образом, для фирмы А СУEPS = СУЕВГТ и > следовательно, совокупный риск этой фирмы равняется ее де­ ловому риску. В то же время CVEPS фирмы В равняется ее CVEBIT (мере делового риска), умноженному на 1,6 (DF L при ожидаемом уровне EBIT). Таким обра­ зом, у фирм, использующих финансовый "рычаг", их DFL усиливает влияние делового риска на изменчивость EPS. Поэтому, несмотря на то что DFL не яв­ ляется синонимом финансового риска, ее величина все же определяет относи­ тельную величину дополнительного риска, вызванного использованием фи­ нансового "рычага". В результате фирмы с высоким деловым риском нередко применяют такой комплекс финансирования, который порождает ограничен­ ную DFL, и наоборот.

Совокупный "рычаг"

^1 ... &

Совокупный ( ИЛ И комбинированный) "рычаг" (total (or combined) leverage)

Использование фирмой для увеличения прибыли как постоянных операционных за­ трат, так и долгового финансирования.

Когда финансовый "рычаг" применяется в сочетании с операционным "рычагом", полученный "рычаг" называется совокупным(или комбинирован­ ным) "рычагом"(total [or combined] leverage). Результатом объединения фи­ нансового и операционного "рычагов" будет двухэтапное "усиление" любого изменения объемов продаж, которое приводит к еще большему относительно­ му изменению EPS. Количественная мера этой совокупной чувствительности величины прибыли на одну акцию фирмы к изменению ее объемов продаж на­ зывается силой совокупного "рычага"(degree of total leverage — DTL) .

5 Доказательство:

(l/JVS)(l-0(<w)

E(EPS) [E(EBIT)(\ -t)-I(i-t)-PD]/NS

E(EBIT)-I-[PD/(\-t)]

„ „ Е(ЕВГГ)

E(EBIT) E(EBIT)-I-[PD/(\-t)}

= С^ЕВП x DFLE(EBTT)

Глава 16.Операционный и финансовый "рычаги" 747

Сила совокупного "рычага" (DTL)

Сила совокупного "рычага" (degree of total leverage — DTL)

Процентное изменение EPS, являющееся результатом 1%-ного изменения объема выпускаемой продукции (или объема продаж). Оно также равняется силе опера­ ционного "рычага" фирмы (DOL), умноженной на силу ее финансового "рычага" (DFL) при определенном уровне выпуска продукции (объеме продаж).

Сила совокупного "рычага" фирмы при определенном уровне выпуска продукции (или объеме продаж) равняется процентному изменению величи­ ны EPS по отношению к процентному изменению объема выпускаемой про­ дукции (или объема продаж), которое приводит к соответствующему измене­ нию EPS. Таким образом,

Сила совокупного

рычага (DTL), при объеме выпуска

Q шт. (или объеме продаж S долларов) Процентное изменение величины! прибыли на одну акцию (EPS) Процентное изменение объемов выпуска (продажи) продукции

(16.15)

Для удобства вычислений можно воспользоваться тем обстоятельством, что сила совокупного "рычага" представляет собой произведение силы опера­ ционного "рычага" и силы финансового "рычага", т.е.

(16.16)

Далее, умножая альтернативные варианты DOL, представленные уравне­ ниями (16.8) и (16.9), на DFL, представленную уравнением (16.14), получаем:

(16.17)

(16.18)

Эти варианты уравнений свидетельствуют о том, что чем выше для кон­ кретной фирмы значение издержек финансирования до уплаты налогов, тем больше сила совокупного "рычага" по сравнению с тем, какой она была бы в отсутствие финансового "рычага".

Допустим, что долг нашей фирмы, выпускающей велосипедные шлемы (эту фирму мы использовали для иллюстрации операционного "рычага"), составляет 200 тыс. долл.; проценты по долгу равняются восьми. Вспомним, что цена одно­ го изделия — 50 долл., переменные операционные издержки — 25 долл. на одно

изделие, а годовые постоянные операционные издержки —100 тыс. долл. До-

748 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Таким образом, 10%-ное увеличение количества произведенной и продан­ ной продукции приводит к 23,8%-ному повышению величины прибыли на од­ ну акцию.

В отсутствие финансового "рычага" сила совокупного "рычага" нашей фир­ мы равнялась бы силе ее операционного "рычага", равной 2 (вспомним, что DFL для фирмы без финансового "рычага" равняется 1). Однако мы видим, что фи­ нансовый "рычаг" фирмы усиливает ее показатель DO L с коэффициентом 1,19. В результате сила совокупного "рычага" оказывается равной 2,38.

DTL и совокупный риск фирмы

Операционный "рычаг" и финансовый "рычаг" можно комбинировать множеством различных способов, получая требуемые силу совокупного "рычага" и уровень совокупного риска фирмы. Высокий деловой риск можно компенсировать низким финансовым риском, и наоборот. Надлежащий об­ щий уровень риска фирмы подразумевает обеспечение определенного баланса между совокупным риском фирмы и ожидаемой доходностью. Этот баланс необходимо обеспечивать, имея в виду "глобальную" цель фирмы — максими­ зацию стоимости акций. Задача приведенного здесь обсуждения заключается в том, чтобы показать, как с помощью определенных инструментов получить информацию о двух типах "рычага" — операционном и финансовом — и их со­ вместном влиянии.

Способность фирмы генерировать денежные потоки для обслуживания долговых обязательств

Пытаясь определить для фирмы подходящий финансовый "рычаг", необ­ ходимо также проанализировать ее способность генерировать денежные пото­ ки для обслуживания постоянных финансовых платежей. Чем больше абсо­ лютная сумма выпущенных фирмой ценных бумаг с преимущественным пра-

Глава 16.Операционный и финансовый "рычаги" 749

вом на ее активы в случае ее ликвидации (senior securities) и чем короче срок их погашения, тем выше постоянные финансовые платежи этой фирмы. Эти платежи включают выплату основной суммы долга и процентов по нему, пла­ тежи по финансовому лизингу и дивиденды на привилегированные акции. Прежде чем брать на себя дополнительные постоянные финансовые платежи, фирма должна проанализировать свои ожидаемые будущие денежные потоки, поскольку постоянные финансовые платежи должны отвечать ее финансовым возможностям. Неспособность фирмы своевременно производить требуемые платежи (за исключением выплаты дивидендов на привилегированные акции) может привести ее к банкротству. Чем больше ожидаемые будущие денежные потоки фирмы и чем выше их стабильность, тем значительнее ее долговой по­ тенциал (debt capacity).