Премия сверх конверсионной стоимости (premium over conversion value)

Разница между рыночной ценой конвертируемой ценной бумаги и ее конверсион­ ной стоимостью; также называется конверсионной премией (conversion premium).

Почти все без исключения конвертируемые ценные бумаги предусматри­ вают в условиях своего выпуска цену при их досрочном выкупе (call price). Как и в случае обыкновенных облигаций или привилегированных акций, условие облигационного займа о праве досрочного погашения эмитентом позволяет корпорации потребовать от держателя ценных бумаг предъявить их для выку­ па. Однако реально выкупаются лишь немногие конвертируемые ценные бу­ маги. Напротив, объявляя досрочный выкуп, руководство компании обычно намерено форсировать процесс конверсии, когда конверсионная стоимость ценной бумаги существенно выше цены ее досрочного выкупа.

Другие характеристики

Почти все выпуски конвертируемых облигаций являются субординирован­ ными (subordinated) по отношению к другим кредиторам. Это значит, что имущественные права их держателей удовлетворяются после всех остальных кредиторов корпорации. Этот факт позволяет при оценке финансового поло­ жения эмитента, обращающегося за займом, рассматривать субординирован-

998 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

ные облигации или конвертируемые привилегированные акции как его собст­ венный капитал. При ликвидации кредитору безразлично, является ли выпуск облигаций действительно конвертируемым, поскольку в любом случае он имеет приоритетное право.

Инвесторы, вкладывающие деньги в обыкновенные акции компании, стре­ мятся узнать о потенциальном ослаблении своей позиции (разводнении (разбавлении) капитала компании) (dilution) прежде, чем произойдет конвер­ сия. При предоставлении финансовой отчетности от компании, имеющей кон­ вертируемые ценные бумаги или выпущенные варранты, требуется сообщать о коэффициенте "чистая прибыль на акцию" (EPS), чтобы ее пользователь мог четко уяснить для себя угрозу потенциального разводнения. Точнее сказать, фирма должна двояким образом сообщать о EPS. Во-первых, она информиру­ ет об основной прибыли на акцию (basic earnings per share), где в основу расчета прибыли на акцию положены выпущенные обыкновенные акции. Во-вторых, прибыль на акцию считается разводненной (diluted earnings per share), когда подсчет происходит при условии, что все ценные бумаги, потенциально несу­ щие угрозу разводнения, были конвертированы или исполнены. Для компа­ ний, значительная доля финансирования которых приходится на средства от выпуска ценных бумаг, потенциально разводняющих капитал компании, раз­ ница между двумя доходами на акцию может быть существенной.

Разводнение, разбавление (dilution)

Уменьшение долевого участия акционеров в прибылях и активах компании вследст­ вие выпуска дополнительных акций.

Финансирование с помощью конвертируемых ценных бумаг

Во многих случаях конвертируемые ценные бумаги используют как способ финансирования с помощью "отсроченного выпуска" обыкновенных акций. Формально эти ценные бумаги представляют собой облигации или привиле­ гированные акции, но по существу они являются обыкновенными акциями с отсроченным сроком выпуска. Компании, выпускающие конвертируемые ценные бумаги, надеются, что в будущем они будут обменены на акции.

Разводнение. Продавая конвертируемые ценные бумаги вместо обычных акций, компании ставят преграды для снижения прибыли на одну акцию как в настоящем, так и в будущем. Дело в том, что цена конверсии конвертируе­ мых ценных бумаг выше, чем курс нового выпуска обыкновенных акций.

Рассмотрим следующий пример. Текущий курс обыкновенных акций компа­ нии ABC составляет 40 долл. за акцию. Если компания увеличивает капитал путем эмиссии обыкновенных акций, то, чтобы продать их на рынке, она вынуждена за­ нижать цены акций нового выпуска. Компания может продать акции с помощью процедуры андеррайтинга (подписки) и, таким образом, выручить 36 долл. за ак­ цию. Если компания намерена привлечь 18 млн. долл., то потребуется выпустить 500 тысяч дополнительных акций. В то же время если корпорация ABC размещает эмиссию конвертируемых ценных бумаг, то она может установить цену конверсии выше текущей рыночной цены за акцию. Если конверсионная премия составляет

Глава 22. Конвертируемые ценные бумаги, обмениваемые ценные бумаги.., 999

15%, то цена конверсии будет 46 ДОЛЛ . за акцию. Допуская, что выпуск ценных бу­ маг будет осуществлен на 18 млн. долл., получим количество дополнительных обыкновенных акций после конверсии:

$ 1 8 м Л Н = 391305.

$46

Мы видим, что потенциальное разводнение капитала при эмиссии конвер­ тируемых ценных бумаг меньше, чем при выпуске обыкновенных акций на 108 695 акций (500 ООО акций минус 391 305).

Стоимость финансирования. Другое преимущество для компании при использовании конвертируемых ценных бумаг состоит в том, что процентная ставка по облигациям или дивидендная доходность привилегированных ак­ ций ниже, чем ставка доходности, которую компания должна будет заплатить при эмиссии обычных облигаций или обычных привилегированных акций. Возможность конверсии делает такую эмиссию более привлекательной для инвесторов. Чем выше стоимость конверсии для инвесторов, тем меньший уровень доходности можно предложить инвесторам, чтобы разместить этот выпуск. Более низкие процентные выплаты могут быть особенно выгодны для растущей компании, поскольку они позволяют фирме сохранить больше средств для роста. Более того, новые компании или компании с относительно низким кредитным рейтингом могут столкнуться с трудностями при разме­ щении выпуска обычных облигаций или привилегированных акций. Рынок может благоприятно отреагировать на выпуски конвертируемых ценных бу­ маг таких компаний, но не из-за их качества, а, по сути, из-за качества подле­ жащих обыкновенных акций.

Проблема "комитент-комиссионер". Конвертируемые ценные бумаги могут быть полезны компании при наличии проблем комитент-комиссионер (agency problems). Мы имеем в виду, что держателей обычных облигаций ин­ тересуют действия руководства компании, которые могут привести к отчуж­ дению ее капитала в пользу акционеров. Конвертируемая облигация смягчает эту проблему путем предоставления кредиторам финансового инструмента, потенциально способного засвидетельствовать их права как собственников компании наряду с прочими акционерами.

Принуждение к конверсии и ее стимулирование

Обычно компании выпускают конвертируемые ценные бумаги в надежде, что они будут конвертированы в течение определенного периода времени. Инвесторы могут в любое время добровольно реализовать (exercise) свои пра­ ва (так сказать исполнить (exercise) опцион) и обменять конвертируемую ценную бумагу на обыкновенную акцию. Однако они могут предпочесть оста­ вить у себя эту ценную бумагу, поскольку ее цена будет увеличиваться с рос­ том курса обыкновенных акций. Кроме того, в течение этого времени они по­ лучают регулярные процентные платежи, или дивиденды, по привилегиро­ ванным акциям. Если ценные бумаги конвертируют в обыкновенные акции, по которым дивиденды не выплачиваются, то владельцу невыгодно добро­ вольно их конвертировать. Иными словами, инвестору по возможности следу-

1000 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

ет оттягивать конверсию. (Если компания выплачивает дивиденды по обык­ новенным акциям, то держатель конвертируемых ценных бумаг может быть заинтересован в добровольной конверсии). В то же время в интересах компа­ нии и ее акционеров принудить владельцев конверсионных ценных бумаг к конверсии как только конверсионная стоимость превысит цену отзыва обли­ гации. Поступая таким образом, фирма избегает необходимости нести затраты по выплате процентов по конвертируемым облигациям или дивидендов по конвертируемым привилегированным акциям. Если дивиденды по обыкно­ венным акциям, которые предстоит выплачивать после конверсии, больше расходов корпорации на выплату процентов (после уплаты налогов) для кон­ вертируемой ценной бумаги, то у корпорации-эмитента есть причина не же­ лать ускорения конверсии. В этом случае конвертируемая ценная бумага обеспечивает компании экономию денежных средств.

Принуждение к конверсии. Чтобы принудить инвесторов к конверсии, компании — эмитенты конвертируемых ценных бумаг обычно должны потре­ бовать предъявить их к выкупу. Чтобы отзыв был успешным, совокупная ры­ ночная стоимость акций, на которую будет обмениваться облигация, должна быть существенно выше цены отзыва. В этом случае инвесторы конвертируют облигацию, а не согласятся на более низкую цену отзыва. Многие компании считают премию в 15% от конверсионной стоимости сверх цены отзыва обли­ гации суммой, достаточной для смягчения возможного падения курса акций в будущем и поощрения инвесторов конвертировать свои ценные бумаги.

Рассмотрим следующий пример. Конверсионная цена конвертируемой об­ лигации (номиналом 1000 долл.) может быть 50 долл., а цена досрочного вы­ купа облигации — 1080 долл. Для того чтобы конверсионная стоимость обли­ гации стала равной цене облигации при ее досрочном выкупе, курс акции должен быть равен частному от деления 1080 долл. на 20, т.е. 54 долл. за ак­ цию. Если облигации погашаются досрочно и курс акций составляет 54 долл., то многие инвесторы скорее выберут досрочный выкуп облигации, а не кон­ версию. Компания вынуждена будет привлечь для выкупа части облигаций средства, предназначавшиеся для других целей. Чтобы обеспечить почти пол­ ную конверсию, компания должна дождаться такой ситуации, когда конвер­ сионная стоимость облигации будет на 15% выше цены облигации при ее дос­ рочном выкупе, т.е. конверсионная стоимость будет рассчитываться исходя из приблизительной рыночной цены 62 долл. за акцию. При такой цене инвестор, который соглашается на выкуп, несет значительные потери вследствие неис­ пользования благоприятных возможностей конверсии. Исследования показы­ вают, что компании стремятся выкупать свои ценные бумаги после периода роста курса своих акций. Поэтому вполне очевидно, что те из инвесторов, кто не произвел конверсию в период высокого рыночного курса акций, упустил свою выгоду.

Стимулирование конверсии. Для стимулирования конверсии, в отличие от принуждения, в распоряжении компании имеются другие средства. Доводя до сведения инвесторов условие о предстоящем в будущем ускорении роста или увеличении цены конверсии через определенные промежутки времени, компа­ ния оказывает постоянное давление на держателей облигаций. Если цену кон­ версии планируют увеличить к концу месяца с 50 до 56 долл., то у держателей

Глава 22. Конвертируемые ценные бумаги, обмениваемые ценные бумаги. 1001

ценных бумаг появляется стимул провести конверсию раньше этого времени (при прочих равных условиях). Если же держатели подождут, то они получат меньшее количество обыкновенных акций. Условие увеличения цены конвер­ сии следует устанавливать на момент продажи выпуска конвертируемых цен­ ных бумаг. К нему нельзя прибегать в любое время по желанию эмитента.

Другим средством стимулирования конверсии является увеличение диви­ дендных выплат по обыкновенным акциям, в результате чего последние ста­ новятся более привлекательными. В определенных случаях дивидендный до­ ход по обыкновенным акциям может превышать доход в виде процента по конвертируемым ценным бумагам. Несмотря на то что два описанных выше стимула усиливают конверсию, часть держателей не конвертируют свои цен­ ные бумаги из-за стремления к гарантированному компанией получению но­ минальной стоимости облигации, приоритетности требований в отношении ее активов и по ряду других причин. Следовательно, досрочное погашение вы­ пуска может быть единственным средством, гарантирующим практически полную конверсию эмиссии.

Стоимость конверт

Упрощенная точка зрения на конвертируемые облигации как наилучшие для фирмы-эмитента варианты финансирования, поскольку они предполага­ ют более низкие по сравнению с обычными облигациями расходы на уплату процентов и меньшее, чем при выпуске новых акций, разводнение капитала, игнорирует опционную природу данного финансового инструмента.

Конвертируемая облигация: облигация плюс опцион

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облига­ цию плюс опцион на приобретение обыкновенных акций корпорации. Если срок истечения (expiration) опциона и срок погашения конвертируемой цен­ ной бумаги один и то же, то в первом приближении будет иметь место сле­ дующая зависимость:

Стоимость облигации + Стоимость опциона = Стоимость конвертируемой облигации.

Как на стоимость облигационного, так и на стоимость опционного компо­ нента оказывает влияние изменчивость (volatility) денежных потоков компа­ нии. Чем она (изменчивость) значительнее, тем ниже стоимость долгового компонента, но выше опционного.

Таким образом, в отношении конвертируемых ценных бумаг риск обоюдо­ острый. По мере увеличения делового риска (operating risk) увеличиваются расходы фирмы на выплату процентов по новой обычной облигации. Однако для держателя конвертируемой облигации, по мере увеличения делового рис­ ка фирмы, более ценным становится опционный компонент. Это предполага­ ет, что когда будущее компании неопределенно, то конвертируемая ценная бумага может быть выбрана в качестве финансового инструмента. В то время как компании повышенного риска не в состоянии продать обычную облига­ цию по приемлемой цене, конвертируемая ценная бумага (благодаря своему

1002 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

опционному компоненту) выглядит достаточно привлекательной на рынке. Таким образом, конвертируемая ценная бумага играет для компании важную роль в условиях деловой неопределенности.

В приложении к этой главе мы детальнее исследуем свойства опциона, а сейчас рассмотрим оценку конвертируемых ценных бумаг более традицион­ ными способами.

Стоимость облигационного компонента

Как мы уже знаем, инвестор оценивает конвертируемую ценную бумагу двояко: явно — как облигацию или привилегированную акцию и потенциаль­ но — как обыкновенную акцию. (Поскольку принципы оценки конвертируе­ мой облигации и конвертируемой привилегированной акции примерно оди­ наковы, в дальнейшем мы сосредоточим наше внимание на конвертируемых облигациях.) Инвесторы при покупке конвертируемой облигации фактически занимаются хеджированием(hedge), т.е. заключают сделку, снижающую их инвестиционные риски. Можно сказать, что они покупают своего рода страхо­ вой полис. Если курс акций поднимается, то стоимость конвертируемой обли­ гации определяют главным образом по ее конверсионной стоимости. Если курс падает, то инвестора это мало волнует, так как он владеет облигацией с номиналом, обеспечивающим минимальный уровень его будущего дохода, ниже которого цена конвертируемой облигации, вероятно, не опустится.

Хеджирование (hedge)

Действие, направленное на снижение инвестиционного риска.

где VSB — стоимость облигационного компонента в конвертируемой ценной бумаге;

1/2 — процентные платежи за полгода, определяемые величиной купон­

ной ставки;

F — номинальная стоимость облигации;

2п — число полугодовых периодов до окончательного срока погашения; г/ 2 — рыночная полугодовая доходность при погашении аналогичной, но неконвертируемой облигации той же компании.

Глава 22. Конвертируемые ценные бумаги, обмениваемые ценные бумаги... 1003

В уравнениях (22.1) и (22.2) мы принимаем полугодовую выплату процен­ тов, которая типична для корпоративных облигаций США. Таким образом, количество полугодовых выплат процентов до срока погашения облигации равно двум в год.