Продажа активов, изъятие инвестиций (divestiture)

Продажа части предприятия или фирмы в целом.

Добровольная ликвидация корпорации

Решение о продаже фирмы должно преследовать цель повышения благосос­ тояния акционеров. Данная ситуация не включает финансовое банкротство, речь о котором будет идти в приложении к этой главе. Идея заключается в том, что акти­ вы фирмы при ликвидации(liquidation) могут иметь более высокую стоимость по сравнению с приведенной стоимостью денежного потока ожидаемого от их ис­ пользования в рамках фирмы. При ликвидации у фирмы есть возможность про­ дать активы по частям, что может привести к получению более высокой стоимости по сравнению с тем, если бы их продали целиком, как при слиянии. При полной ликвидации облигации компании должны быть погашены по номинальной стои­ мости. Если их рыночная цена явно ниже, то владельцы облигаций увеличивают свое благосостояние в конечном счете за счет владельцев акций.

Ликвидация (liquidation)

Продажа активов фирмы — либо добровольная, либо в результате банкротства.

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1065

Частичная распродажа активов

В случае частичной распродажи активов(sell-off) продается только часть компании. Когда продается бизнес-подразделение, то оплата осуществляется или в форме денег, или ценными бумагами. Это решение должно принести продающей компании положительную чистую приведенную стоимость. Ре­ шающий момент в том, будет ли полученная стоимость больше стоимости ожидаемых будущих денежных потоков в случае продолжения операции.

Частичная распродажа активов (sell-off)

Продажа подразделения компании, известная под названием частичной распро­ дажи; или продажа всей компании, известная под названием добровольной ликви­ дации,

Передача части активов корпорации (отпочкование)

Похожая на частичную распродажу капитала, передача части активов (отпочкование)(spin-off) включает решение об отделении какого-либо под­ разделения, например работающей отдельно дочерней компании или филиа­ ла. При отпочковании бизнес-подразделение не продается за деньги или за ценные бумаги. Точнее сказать, обыкновенные акции подразделения распре­ деляются между акционерами компании на пропорциональной основе, после чего подразделение функционирует как полностью самостоятельная компа­ ния. Например, в 1997 году от компании Pepsico, Inc. отпочковался ее ресто­ ранный бизнес — фирмы KFC, Pizza Hut и Тасо Bell, которые вошли в компа­ нию под названием Tricon Global Restaurants с активами в 10 млрд. долл. В это отпочкование были вовлечены как физические активы, так и люди. На момент отпочкования не существовало никаких обязательств по выплате налогов, по­ скольку налогообложение имеет место только при продаже акций. После от­ почкования фирма Tricon функционировала независимо, ее обыкновенные ак­ ции продавались и покупались на Нью-йоркской фондовой бирже с тикером(symbol ticker) YUM .

Передача части активов (отпочкование) (spin-off)

Форма отделения капитала, в результате которого дочерняя фирма или какое-либо подразделение фирмы становится независимой компанией. Обычные акции в новой компании распределяются среди акционеров материнской компании на пропор­ циональной основе,

Тикер (ticker symbol)

Уникальное буквенно-кодовое обозначение ценных бумаг эмитентов. Чаще всего они используются в газетах и котировках. Эти сокращенные обозначения придума­ ли еще в начале XIX века телеграфисты.

Мотивы отпочкования в некоторой степени сходны с мотивами частичной распродажи капитала. Однако в случае отпочкования отделившееся подразде­ ление приобретает независимость, поэтому возможности для эффекта синер-

1066 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

гии в обычном значение этого термина отсутствуют. В качестве независимой компании с другими управленческими стимулами управление этим подразде­ лением, возможно, будет осуществляться лучше. В этом смысле сделка может оказаться экономически выгодной, хотя потребует и определенных расходов. Поэтому необходимо осуществить эмиссию новых акций. Кроме того, сущест­ вуют постоянные затраты на обслуживание акционеров наряду с новыми агентскими издержками, связанными с наличием двух публичных компаний вместо одной. Поэтому получение чистой прибыли остается под вопросом.

Другие причины отпочкования, по нашему мнению, более существенны. Здесь применим ранее цитированный довод о переходе материальных благ от держателей облигаций к акционерам. Другим уже обсуждавшимся фактором является связанный с отпочкованием информационный эффект.

За счет отпочкования можно добиться гибкости при составлении контрак­ тов. В случае автономной деятельности иногда можно пересмотреть трудовые договоры, уйти от налогообложения или обойти ставшие ненужными ограни­ чения в управлении. Другой тип контракта затрагивает управляющих. При отпочковании происходит отделение менеджмента бизнес-подразделения от менеджмента материнской фирмы. В результате возможно изменение стиму­ лов для повышения производительности труда управляющих. И наконец, от­ почкование позволяет проявить большую гибкость при заключении контрак­ тов с кредиторами, когда в контракт необходимо ввести особые защитные ус­ ловия6. Все это может повлиять на решение об отпочковании бизнес- подразделения и на стоимость сделки.

Выделение части собственного капитала

Выделение части собственного капитала (equity carve-outs) в некоторой степени похоже на две уже описанные формы продажи активов. Однако в этом случае обыкновенные акции хозяйственной единицы направляются в открытую продажу. Первичное публичное предложение обычно включает только некото­ рую часть акций дочерней компании. Материнская компания, как правило, про­ должает владеть долей собственного капитала в дочерней компании и контро­ лировать ее деятельность. При этом продается меньшая часть акций, и, таким образом, выделение части собственного капитала представляет собой форму финансирования за счет выпуска акций дочерней компании. Различие состоит в том, что акции дочернего предприятия продаются как самостоятельные ценные бумаги, никак не связанные с акциями материнской компании. И, таким обра­ зом, рынок получает возможность оценить дочернюю фирму.

Об анализе столь различных причин см, Katherine Schippeer, Abbie Smith, "Effects of Reconstructing on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-Offs", Journal of Financial Economics 12 (December 1983), p. 437-468.

Глава 23.Корпоративная реструктуризация 1067