Как важно иногда бывает своевременно отказаться от своих приобретений

1 Компании, которые поддались ажиотажу приобретений, охватившему деловой мир

| в прошлом десятилетии, срочно избавляются от подразделений, которые не соот­ ветствуют их ключевым компетенциям.

Century Business Services Inc. (CBiz), специализирующаяся на аутсорсинге бизнес- услуг, в период с 1997 по 1999 год "проглотила" 145 компаний, а в прошлом году из­ бавилась от 24 операционных подразделений. В CBiz и других крупных корпораци­

ях изъятие капиталовложений — это важная стратегия, направленная на повышение 1

прибыльности, усиление акцента на ключевых компетенциях и повышение конку- I

рентоспособности.

Согласно опросу, недавно проведенному KPMG, подавляющее большинство (88% ) Iвысших руководителей компаний, входящих в список Fortune 1000, согласны, что | изъятие капиталовложений может быть важной составляющей корпоративной Iстратегии. "Изъятие капиталовложений становится предпочтительным способом I

создания и поддержания стоимости для акционеров, — говорит Шо н Т. Келли, I

партнер, отвечающий за деятельность KPMG LLP в Чикаго, связанную с оказанием I

услуг по заключению сделок. — Изъятие капиталовложений уже не рассматривает- Iся как реакция на неудачное слияние или приобретение. Такое изменение во взгля- j дах произошло в течение последних трех-пят и лет, когда руководители высшего | звена стали использовать "портфельный" подход к управлению своими компания- | ми. Это означает, что, анализируя все свои ресурсы, руководители компаний посто- j янно задают себе вопрос, что еще я мог бы купить и что еще я мог бы продать?".

Факты, касающиеся распродажи активов

Как и при слияниях, основные эмпирические проверки, касающиеся рас­ продажи активов, включают изучение конкретных случаев, а именно — еже­ дневного изменения доходности ценных бумаг до и после объявления о рас­ продаже активов за вычетом общих рыночных эффектов. Результаты изуче­ ния ликвидации всей компании свидетельствуют об увеличении доходности для акционеров ликвидируемой компании в диапазоне от 12 до 20%. При час­ тичной продаже компании ее акционеры, по-видимому, получают небольшую положительную доходность (около 2%) перед объявлением о продаже. Ак-

1070 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

пионеры покупающей компании также получают небольшой доход, если учесть, что приобретаемые ими дочерняя компания или подразделение пред­ ставляют большую ценность для них, чем для продавца.

При отпочковании в среднем наблюдается более высокое увеличение до­ ходности акционеров (5% и больше), чем при частичной продаже. Здесь полу­ ченные данные соответствуют выводу о позитивном эффекте информации об объявлении отпочкования. Однако полученные данные не согласуются с пе­ реходом выгоды от держателей долговых обязательств к акционерам. И нако­ нец, обнаружено, что при выделении части собственного капитала у акционе­

ров наблюдается небольшое увеличение доходности (около 2%) в течение пе­

риода объявления об этой операции. В целом, продажа активов компании скорее всего положительно (в информационном плане) влияет на доходы ак­ ционеров, причем наивысший эффект дает добровольная ликвидация.

Реструктуризация собственности

Иногда корпоративную реструктуризацию проводят для изменения струк­ туры собственности компании. Этот процесс часто сопровождается драмати­ ческими изменениями в пропорциях долговых обязательств. В этом разделе будут рассмотрены вопросы приватизации (going private) и выкупа компании за счет заемного капитала (leveraged buyouts).

Приватизация

Ряд хорошо известных компаний, например Levi Strauss & Company, стали частными, т.е. были приватизированы. Приватизация (going private) означает преобразование компании, акции которой принадлежат широкому кругу ак­ ционеров (распылены), в частную. Акции частной компании принадлежат не­ большой группе инвесторов, причем высшие должностные лица (управляю­ щие высшего звена) обычно владеют большой долей акционерного капитала. При изменении формы владения используются различные методы для выкупа акций публичных корпораций. Наиболее распространенные способы привати­ зации включают выкуп акций у акционеров за деньги и преобразование ком­ пании в холдинг-корпорацию, которой владеет группа частных инвесторов- менеджеров. Эту сделку нельзя трактовать как слияние, ее лучше назвать про­ дажей активов группе частных лиц. Существуют и другие методы, но резуль­ тат всегда один и тот же: компания прекращает свое существование как пуб­ личная, а акционеры получают хорошую компенсацию за свои акции. Хотя большинство сделок осуществляются за деньги, иногда применяются и неде­ нежные формы расчета, например простой вексель.

Приватизация (going private)

Преобразование публичной компании в частную путем выкупа акций управляющи­ ми компании и/или сторонней группой частных инвесторов,

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1071

Мотивы

Ряд факторов влияет на решение менеджмента преобразовать публичную компанию в частную'. Обращение акций публичной компании связано с опреде­ ленными издержками: акции должны быть зарегистрированы, акционеров необ­ ходимо обслуживать; существуют административные расходы при выплате ди­ видендов и рассылке материалов, имеют место юридические и административ­ ные расходы при предоставлении отчетов Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также другим регулирующим органам. Кроме того, ежегодно прово­ дятся собрания акционеров и совещания с финансовыми аналитиками, где часто задают вопросы, на которые большинству высших руководителей не хотелось бы отвечать. Всего этого можно избежать, если компания находится в частной собственности.

Считается, что в публичной компании менеджеры ориентируются на пока­ затели ежеквартальной балансовой прибыли, а не долгосрочной, так называе­ мой "экономической" прибыли. Учитывая, что при управлении активами ре­ шения в основном направлены на создание экономической стоимости, прива­ тизация может лучше распределить ресурсы и, таким образом, увеличить стоимость активов.

Другим мотивом для приватизации являются пересмотр и улучшение для менеджмента стимулов к работе. С ростом доли принадлежащего им собствен­ ного капитала у менеджеров появляется больше стимулов к повышению произ­ водительности и эффективности труда. Сэкономленные деньги и прибыль, по­ лученная благодаря более эффективному управлению, достаются в основном управляющим частной компании, в отличие от публичной, где средства распре­ деляются среди большой группы акционеров. В результате менеджмент может быть больше заинтересован в принятии жестких решений, уменьшении расхо­ дов, льгот и просто в более интенсивном труде. В частной компании их возна­ граждение теснее связано с принимаемыми ими решениями. Чем выше эффек­ тивность и рентабельность компании, тем больше вознаграждение. В публичной компании уровень материальной компенсации не связан напрямую с прини­ маемыми решениями и особенно с решениями, приводящими к получению вы­ сокой прибыли, а при значительных выплатах управляющим у финансовых аналитиков, акционеров и прессы возникает масса вопросов.

Наряду с доводами "за" приватизацию, существует и контраргументы. Во- первых, довольно существенными могут оказаться расходы на оплату услуг инвестиционных банков, юристов и т.д. Ликвидность акций в частной компа­ нии невелика. Значительная часть собственного состояния менеджеров может быть вложена в компанию. Менеджмент может повысить стоимость компа­ нии, но не сможет реализовать ее до тех пор, пока она не станет публичной. Если в будущем начать преобразование частной компании в публичную, то будут продублированы все трансакционные издержки к радости инвестици­ онных банков и юристов.

7 Подробнее см. Harry DeAngelo, Linda DeAngelj, Edward M. Rice, "Going Private: Minority Freeseouts and Stockholder Wealth", Journal of Law and Economics 27 (June 1984), p. 367-401, где обсуждается большинство мотивов.

1072 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

Факты, касающиеся приватизации

ВЛИЯНИЮ приватизации на благосостояние владельцев ценных бумаг по­ священо несколько исследований. Из имеющихся в нашем распоряжении данных видно, что акционеры получают приличную (примерно от 12 до 22% в двух исследованиях) доходность в период объявления о приватизации. В слу­ чае предложения денежной оплаты, доходность намного выше — аналогично премиям, получаемым при слиянии. Акционеры приватизируемой компании явно выигрывают от приватизации, но насколько удачно они распоряжаются полученными средствами, установить не удалось.

Выкуп компании за счет заемных средств

Приватизация может быть прямой сделкой, если группа инвесторов просто выкупает долю капитала у публичных акционеров, или может представлять со­ бой выкуп компании за счет заемных средств(leveraged buyout, LBO), если в качестве инвесторов выступает третья, а иногда и четвертая сторона. Как пред­ полагает само название, этот метод представляет собой переход собственности, осуществляемый главным образом за счет займа. Метод иногда называют фи­ нансированием на базе активов или с требованиями на эти активы, поскольку заемные средства обеспечиваются активами самого предприятия. В результате большинство LBO предпринимаются в отношении капиталоемких компаний. Хотя некоторые виды LBO включают покупку всей организации, большинство методов относится к покупке ее подразделения или каких-либо структурных единиц. Часто подразделение покупается его же менеджментом, так как компа­ ния приходит к выводу, что оно больше не соответствует своим стратегическим целям. Этот тип сделки называется выкупом компании менеджментом(management buyout — МВО). Другая отличительная особенность LBO состоит в том, что оплата осуществляется деньгами, а не акциями. И наконец, привати­ зируемая экономическая единица неизменно становится частной компанией.

Выкуп компании за счет заемных средств (leveraged buyout — LBO)

Покупка контрольного пакета или всех активов компании, дочерней компании или подразделения компании группой инвесторов, осуществляемая главным образом за счет займа.

ДЛ Я компаний, желающих использовать LBO, характерны некоторые об­ щие черты. Часто заинтересованная в LBO компания располагает возможно­ стью отсрочить существенные расходы в течение определенного периода вре­ мени в будущем. Иногда компания реализует программу значительного об­ новления и модернизации своих предприятий. Компания может иметь активы дочерней фирмы, которые может продать без ущерба для своей основной эко­ номической деятельности. Такая продажа предоставляет средства для пога­ шения задолженности за предыдущие годы. Компании с высокими объемами НИОК Р (R&D) , работающие, например, в фармацевтике, наоборот, будут не­ желательными претендентами на LBO. Первые несколько лет после LBO до­ ходы компании должны идти на погашение долга. Расходы же на НИОКР ,

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1073

рекламу и обучение персонала должны отойти на задний план. Обычно ком­ пании, работающие в сфере услуг, где персонал составляет основную цен­ ность, не считаются хорошими кандидатами на LBO, поскольку если персонал оставит фирму, то в ней не останется ничего ценного.

Устойчивые предсказуемые операционные денежные потоки — выигрыш­ ная характеристика претендентов на LBO. В этом отношении преимуществом обладают компании, производящие потребительские товары с устоявшимися торговыми марками. Так же высоко оценивается проверенная на практике деятельность с завоеванным рыночным положением. Чем меньше продуктов компании или видов деятельности относятся к циклическому спросу, тем лучше. Как правило, активы компании должны представлять собой матери­ альные активы и/ил и торговые марки. Кроме того, большое значение имеет управляющий персонал фирмы, поскольку опыт и квалификация высшего ру­ ководства — решающее условие достижения успеха. Несмотря на то что при­ веденные характеристики не всеобъемлющи, они описывают особенности, благоприятствующие LBO.

Детальная иллюстрация

Чтобы продемонстрировать типичный LBO, предположим, что КНт-Оп Corporation намерена избавиться от подразделения, занимающегося производ­ ством молочных продуктов. Его активы составляют здание, оборудование, ав­ топарк, материальные запасы и дебиторская задолженность. Балансовая стоимость всех активов равняется 120 млн. долл. Восстановительная стои­ мость — 170 млн. долл., но в случае ликвидации подразделения получено было бы только 95 млн. долл. Корпорация Klim-Oh решила продать подразделение, если это принесет ей НО млн. долл., для чего воспользовалась услугами инве­ стиционного банка. После изучения потенциальных покупателей инвестици­ онный банк пришел к выводу, что лучше всего продать подразделение его управляющим. Четверо топ-менеджеров данного подразделения проявили ин­ терес к покупке и ищут возможность ее осуществить. Однако они располагают только 2 млн. долл. личного капитала, а средств надо значительно больше.

Инвестиционный банк согласен попытаться организовать LBO. Для подразде­ ления составлены финансовый прогноз и кассовая смета, чтобы определить, како­ го размера заем можно взять и обслуживать. Исходя из этих прогнозов, а также учитывая сокращение определенных капитальных затрат, стало ясно, что ожидае­ мых поступлений для погашения долга в 100 млн. долл. недостаточно. Снижение расходов рассматривается как временная мера, необходимая для погашения долга в течение нескольких последующих лет. Инвестиционный банк нашел товарище­ ство с ограниченной ответственностью, готовое предоставить 8 млн. долл., что в совокупности составит 10 млн. долл. За это товарищество получает 60% исход­ ных обыкновенных акций, а управляющие — остальной процент.

Организация долгового финансирования

После этого инвестиционный банк предлагает рассмотреть возможности привлечения заемного капитала для совершения данной операции. В LBO обычно применяют две формы кредита: долг с более высоким приоритетом

1074 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

погашения и младший субординированный долг. Для старшего долга крупный нью-йоркский банк через свою дочернюю фирму, кредитующую под залог ак­ тивов, согласился дать кредит на сумму 75 млн. долл. плюс дополнительно 8 млн. долл. возобновляемого кредита на сезонные расходы. Ставка по обоим кредитным договорам на 2% превышает прайм-рейт. Заем обеспечивается за­ логом всех видов активов: недвижимости, строений, оборудования, оборотно­ го капитала, материальных запасов и дебиторской задолженности. Заем в 75 млн. долл. предоставляется сроком на шесть лет с равномерным ежеме­ сячным погашением основной суммы долга плюс проценты за этот месяц. Все основные банковские операции будут выполняться банком, предоставляющим кредит, а поступления компании будут зачисляться на специальный счет этого банка с целью погашения кредита. В дополнение к залогу в кредитное согла­ шение будут включены обычные условия защиты.

Младший субординированный долг (облигации) в размере 25 млн. долл. может быть предоставлен филиалом крупной финансовой компании, финан­ сирующей слияние. Этот заем иногда называют финансированием типа "мезонин", поскольку он расположен посередине между старшим долгом и ак­ циями. Облигации выпускаются сроком на семь лет с фиксированной про­ центной ставкой, равной 13%. В течение этих семи лет необходимо делать только ежемесячные процентные платежи, а погашение номинала облигаций производится в конце срока. Поскольку залоговое право на все активы полу­ чит старший кредитор, то этот заем является необеспеченным и субординиро­ ванным по отношению к старшему долгу, как и к другим бизнес-кредиторам компании. Чтобы компенсировать повышенный риск, этот кредитор получает варранты на право приобретения 40% акций. Эти варранты можно исполнить в любое время в течение семи лет по цене 1 долл. за акцию, что равно ее номи­ налу. При исполнении варрантов доля управляющих в акционерном капитале уменьшится с 40 до 24%, Собственность товарищества с ограниченной ответ­ ственностью упадет с 60 до 36%. Ниже показана структура финансирования (в млн. долл.) компании.

Старший долг 75

Младший субординированный долг 25

Акционерный капитал 10

Дополнительно компания будет иметь 8 млн. долл. револьверного кредита на сезонные расходы.

Мы видим, что использование LBO позволяет осуществить приватизацию с очень небольшим размером акционерного капитала. В качестве залога по зай­ му используют активы покупаемой компании или подразделения. Акционеры как собственники с остаточными правами могут извлечь выгоду, если все пойдет в соответствии с планом. Однако в случае тонкой "акционерной прослойки" нужно совсем немного, чтобы позиции акционеров оказались в опасности. Мно­ гие акционеры поняли это в конце 1980-х — начале 1990-х годов, когда компа­ нии, купленные за счет LBO, столкнулись с трудностями. Как мы уже преду­ преждали, леверидж — это "обоюдоострый меч".

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1075

Резюме

• Реструктуризация корпораций охватывает много вопросов: слияния; стра­ тегические союзы, включая совместные предприятия; продажу активов ком­ пании, в том числе ликвидацию, частичную распродажу капитала, отпочко­ вание и выделение части собственного капитала; реструктуризацию собст­ венности, такую как приватизация, и выкуп компании за счет заемного капитала. Во всех этих случаях целью является увеличение богатства ак­ ционеров.

• Источники создания стоимости для акционеров при корпоративной реструк­ туризации включают увеличение объема продаж и экономию производствен­ ных расходов, более эффективное управление, информационные эффекты, переход выгоды от держателей долговых обязательств, а также налоговые льготы. У компаний, ведущих слишком агрессивную политику при поглоще­ нии (вследствие самонадеянности и/или личного интереса управляющих компании) часто происходит снижение благосостояния их акционеров.

• Компания может развиваться как за счет внутренних источников, так и за счет поглощений. В любом случае цель фирмы — максимизировать богат­ ство своих акционеров. При этом оба типа расширения бизнеса можно рассматривать как особый вид инвестиционного проектирования. Крите­ рий для принятия решений один и тот же: инвестирование капитала ком­ пании должно приводить к увеличению богатства ее акционеров.

ИСуществует два подхода, используемые для анализа поглощений. При подходе, основанном на значениях прибыли на одну акцию (EPS), опреде­ ляют, возрастет ли значение EPS немедленно или в будущем. При подходе на основе дисконтирования свободных денежных потоков рассчитывают, превышает ли приведенное значение ожидаемых чистых денежных посту­ плений стоимость ресурсов, необходимых для осуществления поглоще­ ния. В целом, при подходе на основе дисконтирования свободных денеж­ ных потоков стоимость поглощения рассматривается в долгосрочном пла­ не, а при подходе на основе доходности акции внимание фокусируется на ближайшем будущем (в краткосрочном периоде). Правильнее использо­ вать оба подхода,

• Эмпирические данные относительно поглощений показывают, что акцио­ неры поглощаемой компании получают заметный прирост стоимости сво­ его богатства, обусловленный значительной суммой выплачиваемой им премии, а акционеры покупающей компании в среднем не увеличивают доходность своих акций.

• Средством платежа за активы и акции компании могут быть деньги либо акции. С точки зрения бухгалтерского учета объединение двух компаний можно учитывать или как покупку, или как слияние компаний. При учете по методу покупки стоимость гудвила, возникающего при поглощении, должна амортизироваться за счет будущей прибыли.

1076 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

• Подлежат ли доходы от объединения компаний налогообложению или нет, важно для продаваемой компании и ее акционеров, а также иногда имеет значение для покупающей компании.

• Поглощение компании может быть результатом переговоров компании- покупателя с руководством поглощаемой компании. Существует вариант, при котором руководство поглощающей компании может обратиться непосредст­ венно к акционерам поглощаемой компании с предложением (тендером) о приобретении их акций. Такие "враждебные" намерения обычно встречают сопротивление со стороны руководства поглощаемой компании. В распоря­ жении последнего существует целый ряд мер противодействия "захватчикам".

• Компания может принять решение провести реструктуризацию путем продажи части предприятия или полной его ликвидации. Добровольная ликвидация, частичная распродажа активов, отпочкование и выделение части собственного капитала представляют собой некоторые основные варианты реструктуризации. В целом, продажа активов, вероятно, имеет положительный информационный эффект, причем наибольший эффект дает добровольная ликвидация.

• Когда компания приватизируется, она преобразуется из публичной в част­ ную силами небольшой группы инвесторов, состоящей, как правило, из ру­ ководства компании. Эмпирические данные показывают, что при этом про­ цессе, как и при слиянии, акционерам выплачивается значительная премия.

• При приватизации в качестве одного из методов используют выкуп акций с помощью заемных средств (LBO). В этой ситуации берется значитель­ ный заем, чтобы профинансировать покупку за деньги отдельного подраз­ деления или всей компании. При таком способе реструктуризации исполь­ зуются различные виды долговых обязательств: как старшие, так и младшие, субординированные. При небольшом объеме акционерного капитала LBO очень рискован. LBO не предпринимают, если предвидятся неблагоприят­ ные изменения в основной деятельности компании или в динамике про­ центной ставки, которые могут привести к банкротству компании.

Приложение. Финансовые трудности: варианты решения проблемы

До сих пор наша дискуссия о реструктуризации корпораций предполагала, что фирма продолжает действовать (going concern). Тем не менее мы не долж­ ны упускать из виду тот факт, что некоторые фирмы терпят неудачу. Об этом всегда должны помнить менеджеры компании, но об этом не стоит забывать и ее кредитору, если фирма находится в затруднительном финансовом положении. Обычно используют три термина для характеристики финансовых проблем компании. Техническую неплатежеспособность (equitable (technical) insolvency) часто определяют как общую неспособность должника оплатить долги при на­ ступлении срока платежа. Такая неплатежеспособность может быть временной, а значит, устранимой. С другой стороны, правовая (юридическая) неплатеже­ способность (legal insolvency) означает, что обязательства компании превышают

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1077

ее активы "по справедливой оценке". Финансовое банкротство (financial failure) включает весь спектр между этими двумя ситуациями.

Средства решения проблемы банкротства компаний по своей жесткости варьируются в зависимости от степени финансовых трудностей. Если пер­ спектива достаточно безнадежна, то альтернативой может служить только ли­ квидация. Однако некоторые обанкротившиеся компании можно реконструи­ ровать с пользой для кредиторов, акционеров и общества. Цель этого прило­ жения — рассмотреть добровольные и правовые средства, позволяющие компаниям решить проблему банкротства.

Добровольные соглашения

Отсрочка (extension) означает продление кредиторами срока погашения своих обязательств. Не передавая дело в суд, кредиторы избегают значитель­ ных судебных издержек и возможного снижения ликвидационной стоимости. Поскольку все кредиторы должны дать согласие на отсрочку, то обычно глав­ ные кредиторы создают комитет, в обязанность которого входит ведение пе­ реговоров с компанией и составление плана, удовлетворяющего все заинтере­ сованные стороны.

Компромисс должника с кредиторами (composition) означает пропорцио­ нальную оплату кредиторских притязаний либо деньгами, либо деньгами и простыми векселями. Все кредиторы должны согласиться на частичную уп­ лату долга. Как и при отсрочке, несогласных кредиторов следует либо пере­ убедить, либо погасить обязательства перед ними полностью.

Добровольная ликвидация (voluntary liquidation) представляет собой орга­ низованную ликвидацию компании до объявления ее банкротом по суду. Та­ кая ликвидация результативнее, чем налагаемая судом. Кроме того, она вы­ годна кредиторам, поскольку они, вероятно, получат более полный расчет из- за отсутствия многих издержек, связанных с банкротством. Однако компания и кредиторы должны действовать сообща, поэтому добровольные ликвидации обычно характерны для компаний с ограниченным количеством кредиторов.

Судопроизводство по делам о банкротстве

Судебные процедуры, предпринимаемые в связи с банкротством компании, подпадают под действие Закона о банкротствах. Закон о банкротствах включает много разделов, но нас интересуют только два, имеющих отношение к банкрот­ ству компаний. Глава 7 Закона о банкротстве посвящена ликвидации, а глава 11 — реабилитации (оздоровлению) предприятия путем его реорганизации.

В обоих случаях рассмотрение дела в суде начинается после того, как должник или кредиторы направят иск в суд по банкротствам. В случае на­ правления иска должником это называется добровольным иском. Если ини­ циатива исходит от кредиторов, то это принудительный иск. При подаче доб­ ровольного иска в суд должник получает немедленную защиту от претензий кредиторов. Приостановление исполнения по делу (stay) удерживает кредито­ ров от предъявления претензий и не дает предпринимать никаких действий до принятия судом решения по существу дела. Суд может или принять прошение и удовлетворить его, или отклонить.

1078 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

ДЛ Я начала процедуры принудительного банкротства, необходимо, чтобы три или больше кредиторов с необеспеченными кредитами подали иски на об­ щую сумму 500 0 долл. и выше. В иске должны содержаться доказательства, что фирма-должник не выплатила долги в срок (техническая неплатежеспособ­ ность) или передала право на владение большей частью своего имущества кому- либо еще. После этого суд по банкротствам должен принять решение относи­ тельно обоснованности искового заявления. Если иск принимается, то суд дает распоряжение об отсрочке. Идея такой отсрочки действий кредитора состоит в том, чтобы дать должнику передышку для решения возникшей проблемы. Далее мы рассмотрим решения по ликвидации и реорганизации предприятия.

Ликвидация

Если не существует никаких надежд на успешное функционирование ком­ пании, то ее ликвидация является единственной приемлемой альтернативой. Благодаря иску о банкротстве должник получает временную передышку от претензий кредиторов до тех пор, пока суд по банкротствам не вынесет реше­ ния. После распоряжения об отсрочке до решения суда он часто назначает временного доверительного собственника (trustee) для принятия руководства деятельностью компании и созыва общего собрания кредиторов. Временный доверительный собственник является "незаинтересованным" частным лицом, которого назначают из утвержденного списка и который исполняет свои обя­ занности по крайней мере до первого собрания кредиторов. На первом соб­ рании претензии доказываются и кредиторы могут выбрать нового довери­ тельного собственника для замены временного. В противном случае времен­ ный доверительный собственник исполняет свои обязанности как постоянный доверительный собственник до полного закрытия дела. Доверительный собст­ венник несет ответственность за ликвидацию имущества компании и распре­ деление ликвидационных дивидендов среди кредиторов.

При распределении выручки от ликвидации среди кредиторов в случае не­ обеспеченных претензий должен соблюдаться приоритет удовлетворения пре­ тензий. Порядок распределения средств следующий.

1. Административные издержки, связанные с ликвидацией имущества, включая вознаграждение доверительному собственнику и юристам.

2. Претензии кредиторов, которые возникли при нормальном ведении бизнеса должником в период с начала этого дела до момента назначения доверительного собственника.

3. Жалованье, начисленное служащим в течение 90 дней с момента подачи искового заявления о банкротстве (ограничено 2000 долл. на одного служащего).

4. Претензии по вознаграждению служащих за период в 180 дней после по­ дачи иска о банкротстве (ограничены 900 долл. на одного служащего).

5. Иски клиентов, которые внесли взносы наличными за товары или услу­ ги, не предоставленные им должником (ограничены суммой в 900 долл. на каждого заказчика).

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1079

6. Задолженность по налогам.

7. Необеспеченные претензии (поданные своевременно либо с опоздани­ ем) кредиторов, не знавших о банкротстве.

8. Необеспеченные претензии, поданные с опозданием кредиторами, знавшими о банкротстве.

9. Штрафы и денежное возмещение ответчика.

10. Проценты, которые наросли по обязательствам после даты подачи иска.

Претензии по каждой из этих категорий должны быть оплачены полно­ стью до любых выплат по искам других категорий. Возможный остаток после полной выплаты по всем претензиям может пойти на выплату ликвидацион­ ных дивидендов владельцам субординированных облигаций, держателям при­ вилегированных акций и, наконец, владельцам обыкновенных акций. Однако маловероятно, что владельцы обыкновенных акций что-то получат при ликви­ дации компании. В Закон о банкротствах внесено специальное положение от­ носительно исков арендодателя к должнику по возмещению ущерба. Вообще, арендодателей ограничивают в получении арендных платежей. Возмещение не может превышать годовой арендной платы или 15% от общей оставшейся не­ оплаченной суммы, которая не должна превышать арендную плату за три года. После выплаты всех ликвидационных дивидендов должник освобождается от обязательств и любых будущих претензий.

Реорганизация

Наилучшим вариантом для всех заинтересованных сторон может стать реор­ ганизация компании, а не ее ликвидация. Теоретически фирму следует реорга­ низовать, если ее экономическая стоимость как действующей единицы выше ликвидационной стоимости. Реорганизация (reorganization) представляет собой попытку спасти компанию путем изменения структуры капитала. Реабилитация включает в себя уменьшение фиксированных платежей путем замены ценных бумаг с фиксированным доходом на акции и ценные бумаги с ограниченным до­ ходом.

Реорганизация (reorganization)

Изменение структуры капитала компании, испытывающей финансовые трудности, в соответствии с главой 11 Закона о банкротстве с целью уменьшения фиксирован­ ных расходов. Лицам, имеющим право на предъявление имущественных претензий, взамен могут быть предложены новые ценные бумаги,

Процедуры. Реорганизацию проводят в соответствии с главой 11 Закона о банкротствах. Начало реорганизации осуществляется способом, аналогичным ликвидации компании при банкротстве. Либо должник, либо кредиторы подают иск, после чего начинается реорганизация. В большинстве случаев должник продолжает управлять фирмой, хотя доверительный собственник может при­ нять обязанности по управлению компанией на себя. При реабилитации компа­ нии главной задачей является получение временного кредита. Чтобы стимули­ ровать предоставление кредита, кредиторам в соответствии с главой 11 Закона

1080 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

дается приоритет перед кредиторами, предоставившими кредит до выставления иска. Если такое поощрение не помогает, то суд по банкротствам уполномочен установить кредиторам новое поощрение (его еще называют послеисковым по­ ощрением): право на арест имущества должника за долги.

Если доверительный собственник не назначен, то должник имеет исклю­ чительное право составить план реорганизации и предоставить его в течение

120 дней. В противном случае ответственным за предоставление плана яв­ ляется доверительный собственник. План должен быть разработан довери­ тельным собственником, должником, комитетом кредиторов или отдельны­ ми кредиторами, причем можно представлять более одного плана. Все пла­ ны по реорганизации должны быть поданы на рассмотрение и утверждение кредиторам и акционерам. Роль суда заключается в проверке информации, изложенной в плане, чтобы убедиться в ее полноте.

План реорганизации должен быть обоснованным (fair), объективным (equitable) и выполнимым (feasible). Он должен быть действенным в отноше­ нии рентабельности и финансовой структуры реорганизованной компании, а также дать возможность компании получить торговый кредит и, возможно, краткосрочные банковские ссуды. Каждая категория кредиторов должна одобрить этот план. Для утверждения плана за него должно проголосовать больше половины или две трети от общей численности держателей претензий каждой категории. Если кредиторы отвергают предлагаемый план реоргани­ зации, то судье по банкротствам необходимо путем переговоров с заинтересо­ ванными сторонами попытаться принять другой план. Если кредиторы отвер­ гают услуги судьи, то он может навязать план, известный под названием навя­ занный (cram down). После утверждения любого плана судом по банкротствам должник должен выполнять все пункты плана в соответствии с установлен­ ными в нем сроками.

План реорганизации. Самым сложным в реорганизации является измене­ ние структуры капитала с целью уменьшения фиксированных выплат по обя­ зательствам. Разработка плана включает три этапа. Во-первых, должна быть дана общая оценка компании, подлежащей реорганизации. Этот этап наиболее сложный, но и наиболее важный. Доверительные собственники пользуются методикой капитализации будущей прибыли. Если, по прогнозу, будущая ежегодная прибыль реорганизуемой компании составит 2 млн. долл., а общая ставка капитализации для аналогичных компаний равна в среднем 10%, то общую стоимость компании следует установить в размере: (2 млн. долл./0,10 ) =

= 20 млн. долл.Это значение сильно варьируется поскольку трудно оценить будущую прибыль и определить соответствующую ставку капитализации. Та­ ким образом, полученное значение стоимости компании представляет собой не более чем наилучшую оценку потенциальной стоимости компании. Хотя капитализация будущей прибыли — это общепринятый метод оценки компа­ нии при реорганизации, полученное значение стоимости следует скорректи­ ровать в сторону увеличения, если активы имеют значимую ликвидационную стоимость.

Следующий этап включает разработку новой структуры капитала компании, которая позволит снизить фиксированные расходы так, чтобы имела место аде­ кватная прибыль. Для уменьшения фиксированных процентных расходов об-

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1081

щий долг фирмы постепенно понижают путем частичного замещения доходны­ ми облигациями, привилегированными и обыкновенными акциями. В дополне­ ние можно изменить сроки выплат оставшихся долговых обязательств. С целью уменьшения размера ежегодного обязательства по фонду