Правило абсолютного приоритета (absolute-priority basis).

ЩШ 1. Объясните понятие синергии.

2. Проиллюстрируйте и объясните, как коэффициент Р/ Е двух сливающихся фирм влияет на EPS оставшейся фирмы.

3. Как лучше анализировать поглощение по принципу "обмен обык­ новенных акций на обыкновенные акции" с точки зрения эффекта поглощения — на основе денежных потоков или на основе EPS?

1084 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

4. БЫЛО замечено, что число слияний напрямую зависит от уровня относительной деловой активности. Почему?

5. Прибыль компаний X и У, принадлежащих к разным отраслям экономики, сильно колеблется. Может ли слияние обеих ком­ паний снизить риск для их акционеров? Смогут ли инвесторы снизить риск сами?

6. Многие слияния корпораций проводятся с целью увеличения "роста". Что подразумевается под ростом? Можно ли ускорить рост без увеличения общего риска остающейся компании?

7. Почему до слияния многое выглядит привлекательным, а после — оказывается "мыльным пузырем"?

8. Может ли менеджмент компании, ориентирующийся на выгоду от поглощения, постоянно находить для этого привлекательные варианты? Если да, то почему другие компании не делают этого?

9. Почему при оценке будущего потенциального поглощения в рам­ ках анализа на основе денежных потоков капиталовложения вычи­ таются? Имеет ли значение будущая прибыль?

10. Чем бухгалтерский учет поглощения компании методом слия­ ния компаний отличается от учета по методу покупки?

11. . Почему важно, как проведено поглощение — с помощью денег или с помощью обмена обыкновенными акциями?

12. Если бы вы были акционером компании, то хотелось бы вам, чтобы существовали поправки, направленные против слияний? Какие методы защиты вы знаете?

13. Как вы думаете, приведет ли к улучшению управления компа­ нией угроза предложения о ее приобретении?

14. В чем смысл "двухъярусного" предложения о приобретении?

15. Опишите основные источники создания стоимости для акцио­ неров в результате реструктуризации корпорации (в широком понимании)?

16. Чем частичная распродажа активов (partial sell-off) отличается от отпочкования (spin-off) компании? Чем выделение части соб­ ственного капитала (equity carve-out) отличается от частичной распродажи активов (partial sell-off) и отпочкования (spin-off) компании?

17. В какой ситуации имеет смысл ликвидация всей компании?

18. Каковы мотивы приватизации публичной компании? Выгодна ли приватизация акционерам, у которых выкупают акции?

19. Было много написано о выкупе акций с помощью заемных средств (LBO). Действительно ли хорош этот метод?

20. Выгодно ли старшим и младшим субординированным кредито­ рам финансировать LBO? Рискуют ли они?

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1085

Задачи для самопроверки

1. Компания Yablonski Cordage Company рассматривает вопрос о по­ глощении компании Yawitz Wire and Mesh Corporation с помощью обыкновенных акций. Ниже приведена соответствующая финан­ совая информация.

Yablonski планирует предложить премию в 20% сверх рыночной цены обыкновенной акции Yawitz.

a) Найдите коэффициент обмена акций. Сколько новых акций будет выпущено?

b) Чему будет равна прибыль на одну акцию для остающейся компании сразу же после слияния?

c) Если коэффициент Р/ Е для Yablonski остается равным 12, то какой будет рыночная цена одной акции остающейся компа­ нии? Что произошло бы, если бы коэффициент Р/ Е стал 11?

2. Компания Tongue Company произвела слияние с компанией Groove Pharmacies, Inc., причем 1,5 акции Groove были обменены на одну акцию Tongue. Бухгалтерский баланс двух компаний до слияния приведен ниже.

Обоснованная рыночная стоимость основного капитала компа­ нии Tongue на 400 тыс. долл. выше, чем его балансовая стоимость. Составьте бухгалтерский баланс для компании после слияния, используя как метод покупки, так и метод слияния компаний.

1086 Часть VIII. Специальные области финансового менеджмента

3. Корпорация Hi-Tec Corporation рассматривает вопрос о погло­ щении компании Lo-Tec Inc., которая занимается аналогичным бизнесом. Lo-Tec финансирует свой бизнес полностью за счет выпуска акций и в настоящее время имеет денежные поступле­ ния (после выплаты налогов) на 2 млн. долл. в год. После слия­ ния в результате эффекта синергии ожидается 15%-ный рост денежных поступлений (на конец года) в течение 10 лет. Для его поддержания компании Hi-Tec необходимо инвестировать 1 млн. долл. ежегодно. В целях анализа и будучи консерватив­ ной компанией, Hi-Тес ограничила свои вычисления денежных потоков 25 годами.

a) Вычислите прогнозируемые годовые денежные потоки Hi- Tec после поглощения.

b) Если требуемая ставка доходности равна 18%, то какую мак­ симальную цену должна заплатить Hi-Tec за поглощаемую компанию?

4. Компания Aggressive, Inc. намерена сделать предложение о погло­ щении Passive Company. Компания Passive имеет 100 тысяч выпу­ щенных в обращение обыкновенных акций и прибыль 5,5 долл. на одну акцию. В случае объединения с компанией Aggressive может быть получена общая экономия (в значениях приведенной стоимо­ сти) 1,5 млн. долл. В настоящее время рыночная цена одной акции компании Passive равна 55 долл. Компания Aggressive делает пред­ ложение о "двухъярусном" поглощении: 65 долл. за акцию для пер­ вых 50 001 акции и 50 долл. за акцию для оставшихся акций.

a) В случае удачи, сколько в итоге заплатит Aggressive за ком­ панию Passive"} Сколько дополнительно получат акционеры Passive?

b) Действуя независимо, что сможет сделать каждый акционер для максимизации своего благосостояния? Что должны были бы сделать акционеры, если бы могли действовать сообща?

c) Каким образом компания, намеченная к поглощению, может увеличить вероятность сопротивления отдельных акционе­ ров предложению о приобретении?

d) Что могло бы произойти, если бы компания Aggressive пред­ ложила на первом уровне 65 долл. и только 40 долл. — на втором?

5. Компания McNabb Enterprises рассматривает вопрос о приватиза­ ции компании управляющими за счет LBO. В настоящее время управляющие владеют 21% из пяти миллионов выпущенных в обращение акций. Рыночная цена акции составляет 20 долл. Предполагают, что для того, чтобы соблазнить публичных акцио­ неров предложить свои акции к продаже за деньги, необходима 40%-ная премия сверх текущей цены. Управляющие планируют оставить себе свои акции и получить старший заем, равный 80%

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1087

от средств, необходимых для выкупа контрольного пакета акций компании. Оставшиеся 20% поступят от младших субординиро­ ванных долговых обязательств.

Условия старшего кредита следующие: 2% сверх прайм-рейт и равномерная выплата основной суммы в размере 20% от перво­ начального займа в конце каждого из следующих пяти лет. "Младшие" субординированные облигации выпускаются со став­ кой 13% и должны быть погашены в конце шестого года крупным одноразовым платежом. К облигациям прилагаются варранты, ко­ торые дают их владельцам право приобрести 30% обыкновенных акций в конце шестого года. Управляющие считают, что прибыль до выплаты процентов и налогов составит 25 млн. долл. в год. Из-за переноса налоговых платежей в связи с убытками компания пред­ полагает не платить налоги в течение следующих пяти лет. Капита­ ловложения компании будут равны их амортизации.

a) Если ожидается, что в среднем прайм-рейт составит 10% в течение следующих пяти лет, то будет ли возможным LBO?

b) А что произойдет, если значение прайм-рейт будет равно в сред­ нем только 8%?

c) Какая минимальная прибыль до выплаты процентов и нало­ га (EBIT) необходима для обслуживания долга?

Задачи

1. Следующие данные имеют отношение к компаниям А и В.

a) Как изменилась бы прибыль на акцию обеих компаний при их слиянии с коэффициентом обмена 1 к 1 (т.е. одна акция компании А обменивалась бы на одну акцию компании В)7 Чему равен коэффициент обмена в рыночных ценах акций? Состоится ли слияние?

b) Если коэффициент обмена акций равен 2 к 1 (т.е. две акции компании А обменивались бы на одну акцию компании В), то какими были бы ответы на вопросы пункта а)?

c) Ответьте на вопросы пунктов а) при коэффициенте обмена акций 1,5 к 1 (т.е. 1,5 акции компании Л обмениваются на од­ ну акцию компании В),

d) Какой коэффициент обмена вы предлагаете?

1088 Часть VIII.Специальные области финансового менеджмента

Компания Schoettler Company планирует поглотить компанию Steven Company. Если слияние будет проведено путем обмена обыкновенных акций, то компания Schoettler готова выплатить 25%-ную премию за акции компании Steven. Если слияние будет проведено за деньги, то условия поглощения должны быть вы­ годными для акционеров компании Steven. Для того чтобы вы­ платить деньги, компания Schoettler должна продать свои собст­ венные обыкновенные акции на рынке.

a) Вычислите коэффициент обмена акций и общую прогнози­ руемую прибыль на одну акцию для компании Schoettler при обмене обыкновенных акций.

b) Если принять, что все акционеры Steven владеют своими ак­ циями больше года, имеют 28%-ную налоговую ставку на при­ рост капитала и в среднем заплатили по 14 долл. за акцию, то какая цена должна быть предложена, чтобы быть столь же привлекательной, как условия, изложенные в пункте а)?

3. Примем условия обмена акций компании Schoettler на акции компании Steven, описанные в задаче 2.

a) Вычислите коэффициент обмена акций.

b) Сравните прибыль на одну акцию компании Steven до и по­ сле слияния. Сравните прибыль на одну акцию компании Schoettler до и после слияния. Исходя только из этих данных скажите, кому выгоднее слияние? Почему?

c) Почему вы считаете, что у Schoettler более высокий коэффи­ циент Р/Е , чем у Stevenl Как изменится коэффициент Р/ Е после слияния? Не противоречит ли это ранее сделанным выводам? Почему?

d) Если Schoettler принадлежит к высокотехнологичной быст­ рорастущей отрасли, a Steven производит цемент, пересмот­ рите ли вы свои ответы?

e) Следует ли учитывать увеличение прибыли в результате слияния как фактор роста при определении соответствующе­ го коэффициента Р/ Е для Schoettler?

4. Компания Copper Clapper Company в настоящее время имеет го­ довую прибыль в размере 10 млн. долл. с четырех миллионов выпущенных в обращение обыкновенных акций и курсом ак­ ции, равным 30 долл. По прогнозу, без слияния прибыль компа-

Глава 23. Корпоративная реструктуризация 1089

нии Copper Clapper будет расти на 5% ежегодно. Компания Brass Bell Company, которую намерена поглотить Copper Clapper, в на­ стоящее время имеет годовую прибыль в размере 2 млн. долл. с одного миллиона выпущенных в обращение обыкновенных акций и курсом акций, равным 36 долл. Прибыль компании Brass Bell будет расти на 5% ежегодно. Компания Copper Clapper предлагает 1,2 своей обыкновенной акции за каждую акцию компании Brass Bell.

a) Как скажется немедленный эффект слияния на EPS остав­ шейся компании?

b) Есть ли у вас желание поглотить компанию Brass Bell? Если сейчас она не привлекательна, то когда она станет привлека­ тельной с позиции EPS?

5. Корпорация Byer Corporation, посленалоговая стоимость капи­ тала которой составляет 16%, рассматривает вопрос о приобре­ тении компании Cellar Company, которая имеет аналогичную степень систематического риска. После слияния возросшие де­ нежные потоки будут следующими.