Эффективный финансовый рынок (efficient financial market)

Финансовый рынок, на котором текущие курсы ценных бумаг полностью отражают всю имеющуюся существенную информацию.

Новая информация может привести к изменению внутренней стоимости ценной бумаги, однако предсказать дальнейший ход изменения ее курса не представляется возможным. Таким образом, не удается воспользоваться дан­ ными о курсе ценной бумаги в прошлом, чтобы предсказать его будущие из­ менения и в конечном итоге получить прибыль. Бесполезным может оказать­ ся и пристальное внимание к выпускам новостей, поскольку ко времени, когда вы сможете что-то предпринять, курсы ценных бумаг уже изменятся согласно принципам эффективного рынка. Если только инвесторам не повезет, им при­ дется в среднем довольствоваться "нормальной", или "ожидаемой", ставкой доходности, соответствующей рискованности вложения.

Три степени эффективности рынка

Впервые этот вопрос был исследован Юджином Фама, который определил три следующие степени эффективности рынка.

• Слабая степень эффективности (weak-form efficiency): текущие цены полностью отражают прошлую информацию о ценах (historical sequence of prices). Другими словами, информация о ценах в прошлом не улуч­ шит качество их прогноза на будущее.

• Средняя степень эффективности (semistrong-form efficiency): текущие цены полностью отражают всю общедоступную информацию (all publically available information), включая и такие источники, как годо­ вые отчеты и выпуски новостей.

• Сильная степень эффективности (strong-form efficinecy): текущие цены отражают всю информацию (all information) как общественного, так и частного характера (т.е. внутреннюю информацию компаний, недос­ тупную широкой общественности).

Практика показывает, что рынок обыкновенных акций (в особенности, заре­ гистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE)) довольно эффек­ тивен. Курсы акций достаточно хорошо отражают имеющуюся информацию и весьма быстро реагируют на новую. Похоже, единственный путь получить значительную прибыль — располагать внутренней информацией о компании, т.е. такой, которая известна лишь ее руководителям и должностным лицам, но не широкой общественности. Но даже здесь Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) устанавливает правила, пресекающие попытки инсайдеров (людей, имеющих отношение к компании и располагающих конфиденциальны­ ми данными) нечестным образом извлечь прибыль из неизвестной широкой об­ щественности информации. Если же курсы ценных бумаг несут в себе всю дос­ тупную широчайшим кругам информацию, они много могут сказать нам о бу­ дущем. На эффективном рынке на большее надеяться не приходится.

Эффективность фондового рынка ставит нас перед очень интересным па­ радоксом. Гипотеза об эффективности фондовых рынков оказывается верной

Глава 5.Риск и доходность 217

только в том случае, если достаточно большое количество инвесторов не ве­ рят в его эффективность и сообразно ведут себя. Другими словами, предпо­ сылка теории состоит в том, что достаточно большое количество участников рынка в своем стремлении извлечь прибыль быстро получают и анализируют всю публикуемую информацию о компаниях, ценные бумаги которых их интересуют. И наоборот, как только указанная деятельность по сбору данных и составлению оценок прекращается, финансовые рынки стано­ вятся значительно менее эффективными.

Всегда ли имеет место эффективность рынка

Все, кто помнит крах фондового рынка 19 октября 1987 года (в США. — Примеч. ред.), повлекший за собой его 20%-ное падение за какие-то несколько часов, скорее всего поставят эффективность финансовых рынков под сомне­ ние. Не секрет, что фондовые рынки растут очень медленно, но если падают, то очень стремительно. Тем не менее с любой точки зрения крах 1987 года был невиданным. Предлагалось множество объяснений случившегося, однако ни одного исчерпывающего.

Нас не покидает это неприятное ощущение: хотя эффективность рынка хо­ рошо объясняет его "поведение" в большую часть времени и, похоже, происхо­ дит эффективное формирование курсов ценных бумаг друг относительно дру­ га, все же есть исключения. Они-то и ставят под сомнение то, что рыночные цены воплощают в себе всю имеющуюся информацию и, следовательно, им можно полностью доверять. Помимо таких из ряда вон выходящих событий, как крах фондового рынка 1987 года, есть другие, по-видимому, устойчивые, аномалии, некоторые из которых мы уже затронули в данном изложении. Возможно, они — следствие лишь неадекватной оценки риска, а может, про­ цессов, которые нам неизвестны и непонятны. Хотя концепция эффективно­ сти финансовых рынков лежит в основе многих изложенных здесь рассужде­ ний, следует внимательно относиться ко всяким проявлениям исключений.

Резюме

• Доходность (за период владения) инвестиции в какую-либо ценную бума­ гу за некоторый период времени — это доход, получаемый в связи с реали­ зацией права собственности на объект инвестиции, плюс изменение его рыночной цены, деленные на первоначальную цену данного объекта.

• Риск ценной бумаги можно рассматривать как изменчивость доходности в сравнении с ее ожидаемой величиной.

• Ожидаемая доходность — средневзвешенная величина возможных доход­ ностей, где весовыми коэффициентами являются вероятности их наступ­ ления.

• Обычной мерой разброса величин или изменчивости распределения относи­ тельно ожидаемого значения является стандартное отклонение, о. Квадрат стандартного отклонения (а 2 ) называется дисперсией.

218 Часть II.Оценка активов

• Стандартное отклонение может сослужить плохую службу при сравнении рисков или неопределенностей, сопровождающих различающиеся по разме­ ру варианты инвестиций. Чтобы подогнать задачу под размеры величин или масштабы, рассчитывают коэффициент вариации, CV, как частное стандарт­ ного отклонения и ожидаемой доходности. Полученное значение является мерой "риска, приходящегося на единицу ожидаемой доходности".

• Инвесторы в большинстве своем не приемлют риска, или, говоря иначе, являются осторожными инвесторами. Это означает, что они требуют большей ожидаемой доходности за больший риск.

• Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля представляет собой средневзвешенное значений ожидаемых доходностей составляющих его ценных бумаг. Каждый весовой коэффициент равен той части, которую составляют от общей суммы средства, вложенные в данную ценную бума­ гу (сумма всех весовых коэффициентов должна равняться 100%).

• Ковариация значений возможных доходностей двух ценных бумаг — это ве­ личина, определяющая степень связи, существующей между колебаниями их доходностей.

• Для большого портфеля общая дисперсия и, следовательно, стандартное отклонение зависят в основном от "взвешенных" ковариации между до- ходностями ценных бумаг.

• Разумная диверсификация состоит в сочетании ценных бумаг таким обра­ зом, чтобы это могло снизить риск инвестора. Уменьшение риска проис­ ходит в том случае, если корреляция составляющих портфель ценных бу­ маг не будет полностью положительной.

• Общий риск ценной бумага (или портфеля) складывается из двух компо­ нентов: систематического и несистематического рисков. Первая часть — неизбежный, или недиверсифицируемый, риск — является систематической в том смысле, что влияет на все ценные бумаги, хоть и в разной степени.

• Несистематический риск связан с самой компанией и не зависит от общей динамики рынка. Этого риска можно избежать путем должной диверси­ фикации инвестиционного портфеля.

• В условиях рыночного равновесия ожидаемая доходность ценной бумаги должна быть соизмерима с ее систематическим риском, т.е. риском, кото­ рого нельзя избежать с помощью диверсификации. Ценовая модель рынка капитала (ЦМРК) формально описывает соотношение между риском и доходностью ценных бумаг.

• Мера систематического риска, присущего ценной бумаге, определяется по характеристической прямой. Она описывает взаимосвязь между ожидае­ мой дополнительной доходностью акции (доходностью сверх безрисковой процентной ставки) и ожидаемой дополнительной рыночной доходно­ стью. Наклон данной прямой, называемый коэффициентом "бета", — по­ казатель систематического риска. Чем больше коэффициент "бета" , тем выше неизбежный риск ценной бумаги.

• Соотношение между требуемой ставкой доходности ценной бумаги и ее коэффициентом "бета" представлено линией доходности рынка ценных

Глава 5.Риск и доходность 219

бумаг. Эта прямая отражает линейную, положительную взаимосвязь меж­ ду требуемой инвесторами доходностью и систематическим риском. Тре­ буемая инвестором ставка доходности ценной бумаги равна безрисковой ставке доходности плюс премия за систематический риск, которая про­ порциональна коэффициенту "бета".

• Хотя ЦМР К доказала свою полезность в оценке ставок доходности на рын­ ках капитала, в последние годы ее справедливость не раз подвергалась со­ мнениям. Такие отклонения, как эффект малой фирмы, эффект коэффици­ ента Р/Е и эффект января, приуменьшили ее ценность. Профессора Фама и Френч утверждают, что рыночная капитализация (размер) фирмы и ко­ эффициент "рыночная цена/балансовая стоимость" в среднем предсказыва­ ют доходность акции лучше, чем "бета". Тем не менее ЦМР К служит хоро­ шей теоретической основой для понимания риска и естественно приводит к многофакторным моделям и арбитражной теории ценообразования, изло­ женной в приложении к данной главе.

• Финансовые рынки называются эффективными, если курсы ценных бумаг на них полностью отражают всю имеющуюся информацию. На таком рынке цены бумаг очень быстро реагируют на новую информацию.

Приложение А. Определение риска инвестиционного портфеля

Общий риск портфеля измеряется стандартным отклонением распределе­ ния вероятностей возможных доходностей ценных бумаг — ар. Стандартное

отклонение портфеля равняется:

°P=J±iww°,>, (5АЛ)

V j=i k=i