Коммерческие, корпоративные векселя (commercial paper)

Краткосрочные необеспеченны© векселя, выпускаемые преимущественно крупны­ ми финансовыми компаниями и некоторыми промышленными фирмами,

Коммерческие векселя, как правило, продаются со скидкой. Их срок в ос­ новном не превышает 270 дней, а при прямой продаже срок их погашения ус­ танавливается исходя из конкретных пожеланий покупателя7. Большинство коммерческих векселей остается у владельцев до срока погашения, и форма­ лизованного вторичного рынка для них нет. Однако сам продавец зачастую перекупает бумаги по просьбе клиента. С дилером также можно договориться об обратной покупке проданной им ценной бумаги. Из-за отсутствия активно­ го вторичного рынка и незначительного (но все-таки имеющегося) кредитного риска, связанного с корпоративными эмитентами, коммерческие векселя ха­ рактеризуются несколько более высокой доходностью, чем казначейские век­ селя такого же срока — или приблизительно такой же доходностью, как и со­ ответствующие им по срокам банковские акцепты. Векселя, которые продают­ ся эмитентом, преимущественно имеют меньшую доходность, чем те, что продаются через дилеров. Коммерческие векселя продаются только с доста­ точно большими номиналами, зачастую не менее 100 тыс. долл.

Коммерческие векселя, выпущенные в Соединенных Штатах Америки ино­ странными корпорациями, называются коммерческими векселями "янки" (Yankee commercial paper). Например, Mercedes-Benz AG мог бы выпустить в США ком­ мерческие векселя для привлечения источников финансирования оборотного капитала своего американского сборочного завода. Коммерческие векселя, кото­ рые выпускаются и продаются за пределами той страны, в валюте которой они исчисляются, называются евро-коммерческими векселями (Euro-commercial pa­ per — Euro CP). Таким примером может быть гульденовый коммерческий век­ сель, выпущенный General Motors в Германии. Евро-коммерческий вексель дает эмитенту дополнительную возможность осуществлять займы в различной ва­ люте. Несмотря на то что евро-коммерческий вексель имеет сходство с амери­ канским коммерческим векселем, существуют и некоторые различия. Напри­ мер, срок коммерческих векселей СШ А в большинстве случаев не превышает 270 дней, тогда как евро-коммерческие векселя, ввиду того что на них не рас­ пространяются некоторые положения США по ценным бумагам, могут иметь гораздо большие сроки. В отличие от коммерческих векселей США, для евро­ коммерческих векселей образовался более активный вторичный рынок, что также объясняется их выпуском на более длительные сроки.

7 Компании практически не выпускают коммерческих бумаг со сроком погашения свыше 270 дней, ибо в этом случае их счедует регистрировать в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission), на что требуется дополнительное время и средства.

420 Часть IV.Управление оборотным капиталом

Свободнообращающийся депозитный сертификат. Краткосрочный ин­ вестиционный инструмент, появившийся в 1961 году, — свободнообращаю­ щийся депозитный сертификат(negotiable certificate of deposit — CD) — пред­ ставляет собой крупнономинальный свободнообращающийся срочный депо­ зит в коммерческом банке или депозитном учреждении, предоставляющим фиксированные или переменные процентные ставки на оговоренное время. Первоначальный срок, как правило, варьируется от 30 дней до 12 месяцев. Для того чтобы сертификат был свободнообращающимся (чтобы его можно было продать на вторичном рынке), большинство банков, активно оперирую­ щих на денежных рынках, устанавливают минимальный номинал в 100 тыс. долл. Существует вторичный рынок для депозитных сертификатов, выпущен­ ных крупными банками. Однако этот рынок менее ликвидный, чем рынок ка­ значейских ценных бумаг, потому что депозитные сертификаты более разно­ образны, чем казначейские ценные бумаги. Например, депозитные сертифика­ ты имеют большие различия по качеству банка-эмитента, сроку погашения и указанной процентной ставке. Из-за более низкой ликвидности и несколько повышенного риска доходность депозитных сертификатов превышает доход­ ность казначейских векселей такого же срока, но соответствует доходности банковских акцептов и коммерческих ценных бумаг.

Свободнообращающийся депозитный сертификат (negotiable certificate of deposit — CD)

Крупнономинальный свободнообращающийся срочный депозит в коммерческом банке или депозитном учреждении, предоставляющим фиксированные или пере­ менные процентные ставки на оговоренное время.

До сих пор наш разговор о депозитных сертификатах (ДС) касался главным образом американских ДС, выпускаемых американскими банками в США. Су­ ществует, однако, три других вида крупных ДС.

• Евродолларовые ДС (Eurodollar DCs, или Euro CDs) — долларовые ДС, выпускаемые иностранными отделениями банков СШ А и иностранны­ ми банками, главным образом в Лондоне (см. далее о евродолларах).

• ДС "янки" (Yankee CDs) — ДС, выпускаемые американскими отделе­ ниями иностранных банков.

• Сберегательные ДС (Thrift CDs) — ДС, выпускаемые депозитными или кредитными ассоциациями, сберегательными банками и кредитными союзами.

Таким образом, управляющему портфелем ценных бумаг компании пре­ доставляется широкий выбор ДС, когда дело доходит до краткосрочных инве­ стиций.

Евродоллары (Eurodollars) — банковские депозиты с долларовым номина­ лом, не регламентируемые американскими правилами ведения банковских операций. Несмотря на то что большая часть евродолларов размещена в евро­ пейских банках, этот термин применим ко всем долларовым вкладам в ино­ странных банках или в зарубежных отделениях банков США. Евродоллары, как правило, превращаются либо в евродолларовые срочные депозиты (евро

Глава 9.Управление денежными средствами и ликвидными ценными бумагами 421

СД) (Eurodollar time deposits — Euro TDs), либо в евродолларовые депозитные сертификаты (Евро ДС ) (Eurodollar dertificates of deposit (Euro CDs)). Не­ взирая на то что Евро СД являются необращающимися, почти все они име­ ют короткие сроки: от полусуток до нескольких месяцев. В то же время Евро ДС, подобно своему отечественному аналогу, является обращаемым инст­ рументом. Для крупной корпорации, имеющей оперативный доступ к бан­ кам, которые осуществляют международные валютно-кредитные операции, вклад в евродоллары зачастую представляется выгодным инвестиционным вариантом.

Евродоллары (Eurodollars)

Депозит с номиналом в американских долларах — как правило, в банке, располо­ женном за пределами США, —не регламентированный американскими правилами ведения банковских операций,

Краткосрочные муниципальные облигации (short-term municipals). Вла­ сти штатов и органы местного самоуправления начали все активнее выпускать ценные бумаги для удовлетворения потребностей в краткосрочных инвести­ циях. Существует, например, инструмент наподобие коммерческого векселя, процентные ставки по которому обновляются еженедельно. Другими словами, данная ценная бумага имеет плавающий курс, а еженедельное его обновление гарантирует неизменность рыночной цены. Некоторые корпорации вклады­ вают капитал в долгосрочные муниципальные ценные бумаги, однако срок их погашения обычно не превышает одного-двух лет. Проблема с долгосрочными инструментами заключается в том, что они не являются высоколиквидными. Более высокой ликвидностью и ценовой стабильностью отличаются инстру­ менты с более коротким сроком, предназначенные для финансовых директо­ ров корпораций и взаимных фондов муниципального денежного рынка.

Привилегированные акции денежного рынка. Начиная с 1982 года вы­ пускается особый тип привилегированных акций, которым отдается большее предпочтение при формировании портфеля рыночных ценных бумаг корпо­ раций. Как будет показано в главе 20, простая привилегированная акция — это бессрочная ценная бумага, приносящая фиксированные дивиденды. Однако фирма-эмитент может отказаться от выплаты дивидендов, если ее финансовое положение ухудшится. По этой причине мы считаем, что привилегированные акции не годятся для пополнения инвестиционного портфеля корпорации. Однако корпоративный инвестор получает значительные налоговые льготы, в частности 70% дивидендов по привилегированным акциям не облагаются федеральными налогами. (Налогом штата облагается вся сумма дивидендов.)

Налоговые льготы, а также изменения регуляторных норм вызвали к жиз­ ни множество форм привилегированных акций с плавающим курсом. Самыми распространенными на сегодня являются привилегированные акции денеж­ ного рынка(money market preferred stock (MMP)) . Аукцион по привилегиро­ ванным акциям денежного рынка проводится через каждые 49 дней — время, превышающее минимально необходимый период владения акцией, для того чтобы корпоративный инвестор смог извлечь пользу из федеральных налого­ вых льгот по дивидендам корпораций. Технология проведения аукциона га-

422 Часть IV.Управление оборотным капиталом

рантирует инвестору ликвидность и относительную ценовую стабильность. Она не защищает инвестора от невыполнения эмитентом своих денежных обязательств. Новые ставки аукциона устанавливаются по законам спроса и предложения на основании процентных ставок денежного рынка. Те корпо­ рации, которые на день проведения аукциона уже владеют привилегирован­ ными акциями денежного рынка, могут выбирать один из трех вариантов. Они могут, во-первых, снова принять участие в торгах, во-вторых, подать заявку о про­ даже, в-третьих, подать заявку об отказе от продажи (в этом случае они сохра­ няют свои акции, которые будут котироваться по новому курсу).