Метод хеджирования (сопоставление по срокам погашенияНггеадтд (maturity matching) approach)

Метод финансирования инвестиций, при котором каждая часть активов должна быть соотнесена с финансовым инструментом, сроки погашения которого соотносятся с временными рамками потребностей в тех или иных аетивах (основных и оборотных).

666 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Явную стоимость долга можно определить, вычислив ставку дисконтиро­ вания, kd, которая уравнивает рыночную цену облигационного выпуска с при­ веденной стоимостью процентов и основной суммой займа, а затем скорректи­ ровав полученное значение на величину налогов при выплате процентов. Ставка дисконтирования, kd, известная как доходность при погашении, вычис­ ляется с помощью формулы

(15.1)

где Р0 — текущая рыночная цена облигаций; Z обозначает операцию суммиро­ вания по периодам от 1 до и (конечный срок погашения); /г — выплата процен­ тов за период t; Pt — выплата основной суммы долга за период t Если выплата основной суммы долга происходит только при окончательном погашении, то в уравнении (15.1) будет фигурировать только Рп. Решая это уравнение относи­ тельно kd, ставки дисконтирования, которая уравнивает приведенную стои­ мость денежных поступлений поставщикам ссудного капитала с текущей ры­ ночной ценой долговых обязательств, мы получаем требуемую ставку доход­ ности для кредиторов компании. Эту требуемую кредиторами ставку доходности можно рассматривать как стоимость долга для компании- эмитента (до выплаты налогов). (Большая часть этого материала должна быть уже знакома нашим читателям из обсуждения понятия доходности при пога­ шении (yield to maturity — YTM ) облигаций в главе 4.)

Стоимость долга (после уплаты налогов), обозначаемую kv приблизитель­ но выражается как

k,=kd(i-t) (15.2)

где kd соответствует тому определению, которое приведено нами выше, a t те­ перь определяется как предельная налоговая ставка данной компании. По­ скольку выплаты процентов исключаются из облагаемой налогом базы ком­ пании-заемщика, то посленалоговая стоимость долга оказывается существен­ но меньше, чем его доналоговая стоимость. Если бы доналоговая стоимость, kd, в уравнении (15.1) оказалась равной 11%, а предельная налоговая ставка (федеральный налог плюс налог штата) равнялась 40%, то посленалоговая стоимость долга составила бы:

kt =11,00(1-0,40) = 6,60% .

Читателям следует обратить внимание на то, что 6,60%-ная посленалоговая стоимость в нашем примере представляет предельную, или приростную, стоимость дополнительного долга. Она не отражает стоимость уже исполь­ зуемых заемных средств.

В предлагаемом способе вычисления посленалоговой стоимости долга подразумевается, что прибыль фирмы облагается налогом. В противном слу­ чае не удастся реализовать налоговые преимущества, связанные с выплатой процентов. Явная стоимость долга для фирмы, прибыль которой не облагается налогом, представляет собой доналоговую стоимость, kd.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 667

Стоимость привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций (издержки на привлечение средств от продажи привилегированных акций. — Примеч. ред.) является функцией их объ­ явленных дивидендов. Как будет указано в главе 20, эти дивиденды не входят в число договорных обязательств фирмы, а выплачиваются скорее по усмотрению ее совета директоров. Следовательно, в отличие от средств, взятых в долг, выпуск привилегированных акций не порождает риска юридического банкротства. Одна­ ко когда речь идет о выплате дивидендов и распределении активов (в случае лик­ видации компании), с позиций владельцев обыкновенных акций привилегирован­ ные акции — ценные бумаги более высокого ранга, чем их собственные. Большин­ ство корпораций, которые выпускают привилегированные акции, намерены полностью выплачивать объявленные дивиденды. Требуемая (рынком) доход­ ность по этим акциям — иными словами, доходность привилегированных акций — может служить в качестве оценки стоимости привилегированных акций. Посколь­ ку у привилегированных акций нет конкретного срока погашения, их стоимость, k, можно представить в следующем виде:

h=Dp/P0, (15.3)

где Dp — объявленные ежегодные дивиденды, а Р0 — текущая рыночная цена привилегированных акций3. Если бы компания могла продать выпуск 10%-ных привилегированных акций (номинальной стоимостью 50 долл.) по текущей ры­ ночной цене 49 долл. за акцию, тогда стоимость привлечения капитала путем выпуска привилегированных акций составила бы 5 долл./49 долл. = 10,20%. Обратите внимание на то, что в эту стоимость не внесена поправка на налоги, поскольку дивиденды на привилегированные акции, используемые в уравнении (15.3), уже являются посленалоговым показателем — они выплачиваются после уплаты налогов. Таким образом, явная стоимость привилегированных акций оказывается больше, чем явная стоимость долга.

Однако привилегированные акции с точки зрения корпоративного инвестора обладают весьма ценным свойством. В налоговом законодательстве предусмот­ рено, что в целом 70% дивидендов, получаемых одной корпорацией от другой, не подлежат обложению федеральными налогами. Однако эта привлекательная черта привилегированных акций обычно приводит к некоторому понижению их доходности относительно доходности облигаций, эмитированных той же ком­ панией. Таким образом, долговое финансирование обычно выглядит для фир­ мы-эмитента более привлекательным только с учетом уплаты налогов.

Практически все выпуски привилегированных акций предполагают право их выкупа компанией- эмитентом (call feature). Если компания-эмитент планирует выкуп (отзыв) своих привилегиро­ ванных акций к определенной дате, можно применить модифицированную версию формулы для вычисления доходности по долговым обязательствам (уравнение 15.1), чтобы определить доход­ ность (стоимость) привилегированных акций, подлежащих выкупу. В уравнении (15.1) вместо пе­ риодических выплат процентов указывается периодические привилегированные дивиденды, а вме­ сто выплаты основной суммы долга при настгтлении окончательной даты погашения (даты вы­ купа) — "цена выкупа" (callprice). Ставкой дисконтирования, которая уравнивает все выплаты с ценой привилегированных акций, является стоимость привилегированных акций.

668Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на модели дисконтирования дивидендов

Стоимость (затраты по привлечению. — Примеч. ред.) собственного капи­ тала измерить труднее всего. Собственный капитал можно привлекать внутри самой фирмы (сохраняя полученную прибыль для целей развития бизнеса) или извне (продавая обыкновенные акции), С теоретической точ­ ки зрения стоимость того и другого можно рассматривать как минималь­ ную ставку доходности, которую компания должна обеспечить за счет реализации той части инвестиционного проекта, которая финансируется собственным капиталом, чтобы сохранить рыночную цену своих обыкно­ венных акций. Если фирма инвестирует капитал в проекты, ожидаемая до­ ходность которых меньше, чем требуемая, тогда рыночная цена акций на достаточно длительном отрезке времени снизится,

В контексте моделей оценки активов на базе дисконтирования дивидендов, представленных в главе 4, стоимость собственного капитала, ke, можно пред­ ставлять как ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию (с точки зре­ ния инвесторов) и текущую рыночную цену одной акции. Возвращаясь к ма­ териалу главы 4, вспомним, что

п _А | А А

= f> А

- ( i + k e r ( 1 5 4 )

где Р0 — рыночная цена акции в момент времени О, D — денежные дивиденды на одну акцию, выплата которых ожидается в конце периода времени t, ke — соответствующая ставка дисконтирования, a S представляет операцию сум­ мирования дисконтированных будущих дивидендов, начиная с периода 1 и до бесконечности, обозначенной символом °°.

Определение величины будущих дивидендов. Если нам удастся точно рас­ считать поток будущих дивидендов, ожидаемых рынком, то определить ставку дисконтирования, которая уравнивает этот денежный поток с текущей рыноч­ ной ценой акций, будет достаточно просто. Поскольку ожидаемые будущие ди­ виденды непосредственно определить невозможно, их необходимо рассчитать. В этом и состоит основная трудность определения стоимости собственного ка­ питала фирмы. При наличии достаточно стабильной картины роста в прошлом соответствующую тенденцию можно спроецировать и на будущее. Однако мы должны соотносить такое проецирование с текущими "настроениями" рынка. Эти настроения можно выявить, проанализировав в финансовых газетах и жур­ налах материалы, посвященные вашей компании.

Если, например, ожидается, что в обозримом будущем ежегодные темпы рос­ та дивидендов составят 8%, то для определения требуемой ставки доходности можно воспользоваться моделью постоянного роста, представленной в главе 4.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 669

ЕСЛ И бы ожидаемые дивиденды за первый год составили 2 долл., а текущая ры­ ночная цена — 27 долл., тогда мы получили бы:

ke = (Dl/Po)+ g

= ($2/$27 ) + 0,08 = 15,4%. v ' '

Эту ставку затем можно было бы использовать в качестве оценки требуе­ мой доходности собственного капитала фирмы. Очень важно, чтобы для урав­ нения (15.5) была точно определена величина роста дивидендов на одну ак­ цию, g, с точки зрения инвесторов.

Стадии роста. Если ожидается, что рост дивидендов в будущем прекра­ тится, тогда модель постоянного роста нам уже не подходит. Как было показа­ но в главе 4, в подобной ситуации следует использовать модификацию урав­ нения (15.4). Очень часто стадия повышенных темпов роста дивидендов пере­ ходит в стадию так называемых "обычных" темпов роста. Если, например, ожидается, что в течение ближайших пяти лет темпы роста дивидендов, на­ числяемых по методу сложных процентов, составят 15%, в течение следующих пяти лет — 10%, а затем — 5%, мы получим:

1 0

Как видно, текущие дивиденды, D0, представляет собой основу, на которой строится ожидаемый рост будущих дивидендов. Решая уравнение относительно ke, мы получаем стоимость собственного капитала. Для вычисления ke можно воспользоваться методом, описанным в главе 4. Если, например, текущие диви­ денды, D0, равняются 2 долл. за акцию, а рыночная цена акции, Р0, — 70 долл., то­ гда ke, в соответствии с уравнением (15.6), составит 10,42%. Если наблюдается какая-либо иная картина ожидаемого будущего роста, то уравнение (15.4) мож­ но легко модифицировать, адаптировав его к соответствующей ситуации.

Разумеется, чем большее количество сегментов роста мы укажем, тем больше картина роста будет соответствовать криволинейной зависимости. В главе 4 было показано, как определить приведенное значение последней стадии роста в уравне­ нии (15.6). Эта последняя стадия роста — не что иное, как модель постоянного роста, которая вступает в действие вслед за периодами ускоренного роста.

Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на ценовой модели рынка капитала

Вместо того чтобы оценивать величину будущего потока дивидендов фирмы, а затем вычислять стоимость собственного капитала, эту задачу можно решить непосредственно, оценив требуемую ставку доходности обыкновенных акций компании. Из обсуждения ценовой модели рынка капитала (capital-asset pricing model — САРМ), приведенного в главе 5, читателям должно быть известно, что САРМ предполагает следующую требуемую ставку доходности, Rj обыкновен­ ных акций компании:

Щ=Щ+(Дт-Щ)$г

( 1 5 7 )

670 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

где Rf— безрисковая ставка, Rm — ожидаемая доходность рыночного портфеля, а (3, — коэффициент "бета" для акций j. Из главы 5 читателям также должно быть известно, что — из-за неприятия рынком систематического риска — чем больше коэффициент "бета" для акций, тем выше соответствующая требуемая доходность. Соотношение "риск-доходность" описывается уравнением (15.7) и известно как линия доходности рынка ценных бумаг (security market line) (см. рис. 5.6 в главе 5). Из уравнения (15.7) следует, что в условиях равнове­ сия рынка значения курсов ценных бумаг обеспечивают линейную зависи­ мость между требуемой ставкой доходности и систематическим риском, изме­ ряемым коэффициентом "бета".

Коэффициент"бета". Коэффициент "бета" является мерой зависимости до­

полнительной — по сравнению с безрисковой ставкой — доходности ценной бума­ ги от дополнительной доходности рынка в целом, причем в качестве представите­ ля рыночного портфеля может применяться какой-либо широко используемый индекс, например S&P 500 Index. Если исторически сформировавшуюся взаимо­ связь между доходностью ценных бумаг и доходностью рыночного портфеля можно считать хорошим приближением будущих показателей, тогда прошлые по­ казатели доходности можно использовать для вычисления коэффициента "бета" акций. Это положение мы проиллюстрировали в главе 5, где была выполнена под­ гонка характеристической прямой (characteristic line) к взаимосвязи между до­ полнительной (по сравнению с безрисковой ставкой) доходностью акций и доход­ ностью акций, входящих в расчет рыночного индекса. Коэффициент "бета" (beta) определяется как угол наклона этой линии. Чтобы избавиться от необходимости непосредственного вычисления коэффициента "бета", несколько источников (например, Value Line Investment Survey, Standard & Poor's Stock Reports и Market Guide [ www.marketguide. com]) предоставляют информацию о прошлых пока­ зателях коэффициента "бета" по широкому спектру акций, находящихся в свобод­ ном обращении. Эти источники позволяют нам без труда получить значение дан­ ного коэффициента для различных акций, что существенно облегчает вычисление стоимости собственного капитала компаний.

Если прошлое можно считать достаточно хорошим приближением будуще­ го, тогда уравнение (15.7) можно использовать для вычисления стоимости собственного капитала компании. Чтобы проиллюстрировать это положение, допустим, что коэффициент "бета" для Schlosky's Paint Company оказался рав­ ным 1,20 (исходя из ежемесячных данных о дополнительной доходности за последние пять лет). Это значение "бета" говорит нам о том, что дополнитель­ ная доходность акций компании колеблется в несколько большем диапазоне процентных значений, чем дополнительная доходность рынка. (Если коэффи­ циент "бета" равен 1,00, это означает, что дополнительная доходность акций компании изменяется пропорционально дополнительной доходности рыноч­ ного портфеля.) Таким образом, акциям компании Schlosky's Paint Company присущ более высокий уровень неизбежного, или систематического, риска, чем рынку в целом. Руководство компании полагает, что эта прошлая взаимо­ связь, скорее всего, сохранится и в будущем. А теперь допустим, что ожидает­ ся примерно 13%-ная ставка доходности для рынка акций в целом; кроме того, ожидается, что безрисковая ставка будет равна 8%.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 671

Этой информации должно быть вполне достаточно для вычисления тре­ буемой ставки доходности по акциям Schlosky's Paint Company. Стоимость соб­ ственного капитала компании вычисляем с помощью уравнения (15.7)

Rj = 0,08 + (0,13 -0,08)(1,20) = 14% .

Таким образом, оценочная величина требуемой ставки доходности для ин­ вестиций в обыкновенные акции Schlosky's Paint Company равняется примерно 14%. В сущности, мы утверждаем, что это именно та ставка доходности, кото­ рую, по мнению инвесторов, должна обеспечить компания в результате ис­ пользования своего собственного капитала.

Безрисковая ставка и рыночная доходность. Помимо коэффициента "бета", очень важно, чтобы показатели безрисковой ставки и ожидаемой рыноч­ ной доходности, фигурирующие в уравнении (15.7), оказались спрогнозирован­ ными как можно более качественно. Оценка безрисковой ставки доходности но­ сит весьма противоречивый характер, причем это касается не типа доходности ценных бумаг, который должен в таком случае использоваться, а соответствую­ щего срока их погашения. Большинство специалистов согласны с тем, что цен­ ные бумаги Казначейства США, обеспечиваемые правительством США, явля­ ются вполне подходящим инструментом для определения "безрисковой" ставки доходности. Совсем другое дело — выбор подходящего срока погашения. По­ скольку ЦМР К выступает моделью, рассчитанной на один период, существует мнение, что в этом случае следует использовать краткосрочную ставку доходно­ сти, например ставку для трехмесячных казначейских векселей. Другие же ут­ верждают, что поскольку инвестиционные проекты являются долгосрочными, следует использовать ставку, предусмотренную для долгосрочных казначейских обязательств. Третьи, в том числе и авторы этой книги, склоняются к использо­ ванию среднесрочных ставок (например, ставок для трехлетних казначейских ценных бумаг). В области, где столь велика степень неопределенности, выбор промежуточного варианта представляется наиболее оправданным. Если кривая доходности имеет наклон вверх, то чем больше времени остается до наступле­ ния срока погашения, тем больше величина безрисковой ставки доходности.

Когда речь идет об ожидаемой доходности рыночного портфеля акций, кото­ рый обычно бывает представлен индексом S&P 500 Index, можно пользоваться согласованными оценками финансовых аналитиков, экономистов и прочих спе­ циалистов, которые регулярно прогнозируют подобные показатели. Эти прогнозы также делают (чаще всего ежемесячно) Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие инве­ стиционные банки. Подобные оценки годовой доходности рассчитаны на бли­ жайшее будущее. Последние годы ожидаемая доходность рыночного портфеля превышает безрисковую ставку примерно на 5-8%. Иными словами, эта "заблаговременная", или ex ante (упреждающая), рыночная премия за риск, как правило, находится в диапазоне от 5 до 8%. Это не диапазон премии за риск, фак­ тически реализуемой в течение некоторого периода ожидания. Скорее, это ожи­ даемая премия за риск инвестирования капитала в рыночный портфель, а не в без­ рисковые ценные бумаги. Вследствие изменений в ожидаемом уровне инфляции, процентных ставках и степени характерного для общества неприятия инвестором риска, с течением времени изменяются как безрисковая ставка, так и ожидаемая

672 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

рыночная доходность. Таким образом, вычисленные нами ранее 14% могут слу­ жить оценкой требуемой доходности собственного капитала компании лишь в конкретный момент времени.

Если бы наши оценки были точными и к тому же соблюдалось условие идеального рынка капиталов4, стоимость собственного капитала компании, вычисленная по этому методу, была бы такой же, как стоимость собственного капитала, вычисленная с помощью модели дисконтирования дивидендов. Вспомним, что последняя из указанных нами оценок — ставка дисконтирова­ ния, которая уравнивает приведенную стоимость потока ожидаемых будущих дивидендов с текущей рыночной ценой акций. К этому моменту для читателей уже должно быть очевидно, что мы можем надеяться аппроксимировать толь­ ко стоимость собственного капитала компании. Мы полагаем, что предложен­ ные методы допускают более или менее точное выполнение подобной аппрок­ симации в зависимости от конкретной ситуации. Если речь идет о крупной компании, акции которой активно продаются на Нью-йоркской фондовой бирже и систематический риск которой близок к систематическому риску рынка в целом, тогда надежность нашей оценки, как правило, будет выше, чем в случае компании среднего размера, акции которой продаются не слишком активно на внебиржевом рынке ценных бумаг и систематический риск кото­ рой очень велик. Нам придется смириться с неточностью, присущей этому "измерительному процессу", и в то же время пытаться сделать все от нас зави­ сящее, чтобы наши оценки оказались как можно точнее.

Стоимость собственного капитала: подход, базирующийся на сумме доналоговой стоимости долга и премии за риск

Вместо того чтобы оценивать требуемую доходность собственного капита­ ла компании с помощью описанных выше сложных методов, некоторые фи­ нансисты используют относительно простой, "черновой, но быстрый" подход. В этом случае основу для оценки собственного капитала фирмы образует до­ налоговая стоимость ее долга. Доналоговая стоимость долга фирмы будет превышать безрисковую ставку на величину премии за риск. Чем выше риск

4 Как указывалось в главе 5, ценовая модель рынка капитала (ЦМРК) предполагает наличие иде­ альных рынков капиталов. Если это предположение "ослабить" и принять во внимание реальное положение дел, то потребуется учитывать несистематический риск акций. Нам известно, что суммарный риск ценной бумаги включает как систематический, так и несистематический риск, связанный с этой ценной бумагой. Условие ценовой модели рынка капитала заключается в том, что несистематический риск можно полностью диверсифицировать, т.е. избавиться от него, по­ сле чего нам придется учитывать только систематический риск.

Если рынки капиталов являются неидеальными (несовершенными), это может затруд­ нить эффективную диверсификацию со стороны инвесторов. (Одним из примеров такой "неидеальности" является наличие значительных издержек, связанных с банкротством.) Чем большими оказываются предполагаемые "неидеальности", тем большую поправку следует делать в доходности обыкновенных акций, которая в этом случае должна также обеспечивать компенсацию несистематического риска. В результате потребуется кор­ ректировать (в сторону увеличения) требуемую ставку доходности собственного капи­ тала компании.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 673

фирмы, тем больше эта премия и тем большие проценты по заемным средст­ вам ей приходится выплачивать. Эта взаимосвязь проиллюстрирована на рис. 15.2. На горизонтальной оси показан систематический риск долга фирмы, равный $d. В результате соответствующая требуемая доходность равняется kd, которая превышает безрисковую ставку, равную R,

Систематический риск (коэффициент "бета") Рис. 15.2. Линия доходности рынка ценных бумаг, которая иллюстрирует риск и стоимость долга и акций фирмы

В дополнение к этой премии за риск обыкновенные акции компании должны обеспечивать более высокую ожидаемую доходность, чем долг той же компании. Причина заключается в том, что в этом случае приходится иметь дело с более вы­ соким систематическим риском. Данная ситуация также отражена на рис. 15.2. Мы видим, что для коэффициента "бета" акций, равного Ре, требуется ожидаемая до­ ходность, равная ke. Кроме того, мы видим, что этот процент превосходит донало- говую стоимость долга компании, kd. Исторически (разумеется, в нынешнюю эпо­ ху) сложилось так, что премия за риск (превышение ожидаемой доходности акций над доходностью корпоративных облигаций) составляла около 5%. Если это пред­ ставляется приемлемым для конкретной компании, то для оценки стоимости оценки ее собственного капитала доналоговую стоимость долга этой фирмы мож­ но использовать как базу, добавляя к ней премию порядка 5%.

Чтобы проиллюстрировать эти положения, допустим, что продажа на рын­ ке облигаций компании Schlosky's Paint Company обеспечивает 9%-ную доход­ ность. Воспользовавшись только что описанным подходом, вычисляем при­ мерную стоимость ее собственного капитала:

ke = Доналоговая стоимость долга (kd) + Премия за риск (15 8)

= 9% + 5% = 14%.

Полученное значение затем можно использовать для оценки стоимости собственного капитала компании. Преимущество этого подхода заключается в том, что вам не приходится использовать информацию о коэффициенте "бета" и выполнять вычисления, предусмотренные уравнением (15.7). Недос-

674 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

таток этого метода в том, что он не учитывает изменений премии за риск, ко­ торые происходят с течением времени. Кроме того, поскольку 5%-ная премия за риск представляет собой среднее значение по всем компаниям, этот подход менее точен, чем все остальные обсуждавшиеся нами методы оценки требуемой доходности собственного капитала конкретной компании. Однако он преду­ сматривает альтернативный метод оценки стоимости собственного капитала компании, который в целом вписывается в рамки ценовой модели рынка капи­ тала. Кроме того, он позволяет легко проверить приемлемость ответов, которые мы получаем в результате применения более сложных методов оценки.

Средневзвешенная стоимость капитала

Вычислив стоимость отдельных компонентов финансирования фирмы3, каждому источнику финансирования необходимо назначить веса в соответст­ вии с определенным стандартом. Затем необходимо вычислить средневзвешен­ ную стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC) . Таким образом, общую стоимость капитала фирмы можно представить выражением:

п

Стоимость капитала = (Wx), (15.9)

x=l

где kx — посленалоговая стоимость для х-го метода финансирования, Wx — вес, назначаемый этому методу финансирования (в виде процента от суммарного финансирования фирмы), символ Z обозначает операцию суммирования ме­ тодов финансирования (от 1 до п). Чтобы проиллюстрировать необходимые в таких случаях вычисления, допустим, что фирма имеет следующее финанси­ рование на дату утверждения последнего балансового отчета (указанные в этой таблице суммы представляют рыночные стоимости).