Издержки размещения (flotation costs)

Издержки, связанные с эмиссией ценных бумаг: оплата услуг инвестиционного бан­ ка, юридических услуг, листинга и затрат на печать.

Издержки (стоимость) размещения (flotation costs), связанные с прода­ жей долговых инструментов, привилегированных акций или обыкновенных акций, влияют на прибыльность инвестиций фирмы. Во многих случаях цена нового выпуска должна быть ниже рыночной цены существующих аналогич­ ных финансовых инструментов. Кроме того, существуют издержки размеще­ ния в наличной форме (out-of-pocket flotation costs). Из-за издержек размеще­ ния объем получаемых фирмой денежных средств оказывается меньше цены, по которой продается этот выпуск. Наличие в финансировании издержек раз­ мещения требует, чтобы при оценке инвестиционных предложений вносилась соответствующая поправка.

Один из методов, который мы называем поправкой на начальные расходы (adjustment to initial outlay — АЮ) , рассматривает издержки размещения фи­ нансирования как дополнение к начальным денежным расходам по соответст­ вующему проекту. В соответствии с этим методом чистая приведенная стои­ мость проекта вычисляется по формуле 6

" CF

NPV = ; (ICO + издержки размещения), (15.10)

где CF — денежный поток проекта в момент времени г, ICO — первоначальные денежные расходы, требующиеся для данного проекта, k — стоимость капита­ ла фирмы.

Допустим, что для реализации инвестиционного предложения необходимо 100 тыс. долл. Для финансирования этого проекта компания должна при­ влечь из внешних источников 60 тыс. долл. Для этого используются как долг, так и обыкновенные акции, а приведенная стоимость издержек размещения (после уплаты налогов) составляет 4000 долл.' Следовательно, 4000 долл. не­ обходимо прибавить к 100 тыс. долл. В результате суммарные первоначальные

Выражая издержки размещения как процент от первоначальных инвестиций, f = издержки раз­ мещения/ICO, уравнение (15.10) можно переписать в следующем виде:

NPV = Y—^/СО(1 + / ) .

Эта альтернативная формула может пригодиться, когда попытка оценить фактические буду­ щие издержки размещения оказывается затруднительной. Вместо этого можно воспользоваться процентным выражением издержек размещения, основанным на накопленном опыте.

7 Издержки размещения обыкновенных акций учитываются в облагаемой налогом базе. Од­ нако издержки размещения долга вычитаются из облагаемой налогом базы и амортизиру­ ются на протяжении срока жизни соответствующего долгового обязательства. Таким об­ разом, мы снижаем суммарные издержки размещения на ближайший период на величину "налогового щита" в виде приведенной стоимости издержек размещения долга.

678 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

расходы составят 104 тыс. ДОЛЛ. Таким образом, в инвестиционное предложе­ ние вносится поправка на издержки размещения, связанные с его финансиро­ ванием. Ожидаемые будущие денежные потоки, связанные с рассматривае­ мым проектом, затем дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимо­ сти капитала. Если предположить, что данный проект в течение 20 лет будет обеспечивать ежегодные посленалоговые денежные поступления в размере 24 тыс. долл., а средневзвешенная стоимость капитала равняется 20%, тогда чистая приведенная стоимость этого проекта составит:

М / А П П

NPV = f -($100000 + $4000)

t=i (1Ч"0,20)

= $24 000(PVIFA20% 2 0 ) - $104 000

= $116 870-$104000 = $12 870.

Эта сумма, если не внести соответствующую поправку на издержки разме­ щения, расходится с чистой приведенной стоимостью, равной 116 870 долл. - 100 000 долл. = 16 870долл.

В отличие от только что рассмотренного подхода, существует и более тра­ диционный, предусматривающий корректировку стоимости капитала в сторо­ ну увеличения при наличии издержек размещения. Этот метод, который мы называем корректировкой ставки дисконтирования (adjustment to discount rate — ADR), корректирует ставку дисконтирования проекта с учетом величи­ ны издержек размещения. В соответствии с этой процедурой стоимость капи­ тала для каждого компонента должна пересчитываться путем нахождения та­ кой ставки дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость де­ нежных потоков, направляемых поставщикам капитала, с чистой выручкой (net proceeds) от выпуска ценных бумаг (а не с их рыночной ценой). Получен­ ные таким образом "скорректированные" стоимости компонентов затем ум­ ножаются на весовые коэффициенты и объединяются, давая суммарную "скорректированную" стоимость капитала фирмы.

Вычисленная таким образом величина "скорректированной" стоимости капи­ тала фирмы всегда будет больше величины "нескорректированной" стоимости ка­ питала, которую мы уже описали в этой главе. Однако численные величины NPV, рассчитанные в соответствии с методами АЮ и ADR, будут (за редкими исключе­ ниями) различаться и могут даже иметь разные знаки. Таким образом, вопрос о том, какой из методов следует считать "правильным", весьма важен.

Сторонники метода АЮ утверждают, что этот метод лучше, чем ADR, по­ скольку, во-первых, он проще и/или, во-вторых, ставка дисконтирования, полу­ ченная в соответствии с методом ADR, не может считаться "истинной" стоимо­ стью капитала и, следовательно, не позволяет узнать "истинную" рыночную стоимость денежных потоков проекта8. Мы готовы согласиться с обоими этими аргументами и поэтому отдаем предпочтение методу АЮ. Мы предлагаем вно­ сить поправку на издержки размещения в первоначальные денежные расходы по рассматриваемому проекту; кроме того, предлагаем использовать в качестве

Доводы в пользу метода AIO можно шйти в статье John R. Ezzeu and R. Burr Porter, "Flotation Costs and the Weighted Average Cost of Capital", Journal of Financial and Quantitative Analysis 11 (September 1976), p. 403-413.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 679

ставки дисконтирования средневзвешенную "нескорректированную" стоимость капитала. Однако следует указать, что во многих случаях (например, когда внешнее финансирование представляет собой лишь небольшую долю общего финансирования проекта) различия в результирующих величинах NPV, най­ денных в соответствии с двумя альтернативными методами, будут невелики. В подобных случаях метод ADR вполне приемлем.

В О П Р О С - О Т В Е Т

Н е к о т о р ы е проекты , п р и н и м а е м ы е ф и р м о й к и с п о л н е н и ю , н е с о м н е н н о , п р и в е д у т к н у л е в ы м ил и о т р и ц а т е л ь н ы м п о к а з а т е л я м д о х о д н о с т и . С уче ­ т о м этог о обстоятельства , н е д о л ж н а л и ф и р м а с к о р р е к т и р о в а т ь в с т о р о ­ н у у в е л и ч е н и я с в о ю м и н и м а л ь н у ю ставк у д о х о д н о с т и , к о т о р а я т р е б у е т с я д л я о д о б р е н и я и н в е с т и ц и о н н о г о п р о е к т а (hurdl e rate) , г а р а н т и р у я т е м с а ­ м ы м , чт о с р е д н е в з в е ш е н н а я д о х о д н о с т ь е е с у м м а р н ы х новы х и н в е с т и ц и й у р а в н о в е с и т ил и п р е в ы с и т с т о и м о с т ь е е к а п и т а л а ?

Нет, Произвольное повышение фирмой минимальной ставки доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта, означает, что она будет отвергать некоторые проекты с положительными значениями чистой приведенной стоимости. Лишь принимая все проекты с положи­ тельными значениями чистой приведенной стоимости, фирма максимизи­ рует свою способность отказываться от любых неприбыльных инвестиций.

Доводы в пользу применения средневзвешенной стоимости капитала

Основной довод в пользу применения средневзвешенной стоимости капита­ ла заключается в том, что, выполняя финансирование в указанных пропорциях и принимая проекты, обеспечивающие доходность, превышающую средневзве­ шенную требуемую доходность, фирма может повышать рыночную цену своих акций. Возможность этого повышения объясняется тем, что ожидаемая доход­ ность инвестиционных проектов применительно к доле в их финансировании, приходящейся на обыкновенные акции, превышает требуемую доходность соб­ ственного капитала компании, ke. Как только эти ожидания становятся очевид­ ными для рынка, рыночная цена акций фирмы должна повыситься, поскольку ожидаемая будущая прибыль на одну акцию (и дивиденды на одну акцию) ока­ зываются выше, чем те же показатели до принятия соответствующих инвести­ ционных проектов. Фирма приняла проекты, которые, как ожидается, обеспечат доходность выше минимальной, требуемой инвесторами исходя из риска, свя­ занного с этими инвестиционными проектами.

Мы должны вернуться к важному предположению о том, что и в дальнейшем фирма будет финансировать проекты в указанных пропорциях. Если это дейст­ вительно так, то финансовый риск компании остается в основном неизменным. Как будет показано в главе 17, "неявная" стоимость финансирования встроена в средневзвешенную стоимость капитала в силу того, что финансирование за счет привлеченных средств фирме приходится дополнять финансированием за счет собственных средств. Она не может постоянно привлекать капитал в виде долга, не повышая при этом объем своего собственного капитала. Комплекс фи­ нансирования фирмы не обязательно должен быть оптимальным для того, что-

680 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

бы она использовала средневзвешенную стоимость капитала для целей плани­ рования долгосрочных инвестиций. Очень важно, чтобы используемые весовые коэффициенты основывались на будущих планах финансирования компании. В противном случае вычисленное значение средневзвешенной стоимости капи­ тала не будет соответствовать фактической стоимости привлечения полученных денежных средств. В результате решения, связанные с планированием долго­ срочных инвестиций, вряд ли окажутся оптимальными.

ВОПРОС-ОТВЕТ

Компания Felsham Industries собирается в этом году финансировать все свои новые инвестиционные проекты с помощью долгосрочных займов. Таким образом, стоимость ее капитала в этом году должна равняться по­ сленалоговой стоимости ее нового долга, не так ли?

Неправильный вывод. Фирмы нередко финансируют новые проекты в од­ ном году с помощью долгосрочного займа, а в следующем — с помощью собственного капитала. Таким образом, структура капитала фирмы год от года несколько меняется относительно своего оптимального уровня. Именно долгосрочная, целевая (плановая) структура капитала фирмы, на­ ряду со стоимостями соответствующих компонентов и весовыми коэффи­ циентами рыночной стоимости, должна использоваться для определения его стоимости. Иначе стоимость капитала фирмы (минимальная ставка до­ ходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта) окажется чрезмерно расточительной (заниженной) в годы, когда в основ­ ном будет использоваться долговое финансирование, или неоправданно экономной (завышенной) в годы, когда для финансирования новых проек­ тов в основном будет использоваться собственный капитал.

Необходимо также обозначить возможные условия использования средне­ взвешенной стоимости капитала. Этот показатель предполагает, что рассматри­ ваемые инвестиционные предложения характеризуются таким же систематиче­ ским (или неизбежным) риском, как и риск фирмы в целом, и что их несистема­ тический риск не дает фирме никаких диверсификационных преимуществ. Только в таких условиях полученный показатель стоимости капитала может ис­ пользоваться в качестве критерия приемлемости. Эти предположения ставят нас в чрезвычайно жесткие рамки. Они означают, что проекты фирмы ничем не отличаются друг от друга в том, что касается риска, и что могут рассматриваться лишь проекты, характеризующиеся одинаковым риском.

На практике, однако, указанные условия несколько смягчаются и сводятся лишь к степени расхождения соответствующих показателей. Если перечис­ ленные условия приблизительно выполняются, тогда средневзвешенная стоимость капитала компании может использоваться в качестве критерия приемлемости. Если фирма производит лишь один продукт и все рассматри­ ваемые инвестиционные предложения тесно связаны с его маркетингом и производством, использование стоимости ее капитала в целом в качестве кри­ терия приемлемости, вероятно, вполне оправданно. (Однако даже в этом слу­ чае иногда существуют достаточно серьезные различия в степени риска раз­ ных инвестиционных предложений, которые могут служить основанием для их раздельного рассмотрения.) Для фирмы с широким ассортиментом про­ дукции, инвестиционные предложения которой характеризуются разной сте-

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 681

пенью риска, использование единого показателя доходности недопустимо. В этом случае должна использоваться требуемая ставка доходности, основан­ ная на характеристиках риска конкретных предложений. В следующем разде­ ле мы рассмотрим методы, позволяющие определить эти требуемые ставки доходности для конкретных проектов. Таким образом, критерием возможно­ сти использования стоимости капитала в целом в качестве требуемой ставки доходности проекта является близость характеризующего его риска к риску существующих проектов и рассматриваемых инвестиционных предложений.

Экономическая добавленная стоимость

Другой способ выражения того факта, что для создания стоимости компа­ ния должна обеспечивать доходность использования инвестированного капи­ тала большую, чем стоимость его привлечения, представлен концепцией эко­ номической добавленной стоимости (economic value added — EVA). EVA — защищенное торговой маркой название конкретного подхода к вычислению экономической прибыли (economic profit), разработанного консалтинговой фирмой Stern Stewart & Со. Концепция экономической прибыли (или оста­ точной прибыли — residual income) обсуждается в экономической литературе уже свыше ста лет. Однако понятие EVA было введено лишь в конце 1980-х го­ дов. В сущности, EVA представляет собой экономическую прибыль, зарабо­ танную компанией, после вычета всех капитальных затрат, точнее, это чистая операционная прибыль фирмы после уплаты налогов (net operating profit after tax — NOPAT) минус плата за использованный капитал в виде его стоимости (в денежном выражении). Несмотря на то что принцип вычисления EVA дос­ таточно прост, конкретный метод, предложенный Stern Stewart & Co., преду­ сматривает длинный перечень возможных поправок к полученным значениям. Цель этих поправок заключается в том, чтобы показатель NOPAT отражал аб­ солютный, а не приростной подход к оценке эффективности фирмы. Опреде­ ленные поправки вносятся и в балансовую стоимость используемого капита­ ла, например капитализацию расходов на научно-исследовательские работы (НИР) , чтобы она лучше отражала инвестиционную сущность этих расходов.

Корпорация Briggs & Stratton Corporation применяет тот же подход к EVA, которому следует Stern Stewart & Со. (включая внесение ряда минимальных поправок в NOPAT и используемый капитал). Исходя из показателей, пред­ ставленных Briggs & Stratton Corporation в своем ежегодном отчете за 2003 год, мы предлагаем читателям следующую сжатую версию вычисления EVA по методу Briggs & Stratton.

ТЫС. ДОЛЛ.

Чистая (скорректированная) операционная прибыль после уплаты 132 506 налогов

Вычитается: Используемый капитал х Стоимость капитала

1 183 689 х8,4% 99 430

Экономическая добавленная стоимость 33 076

682 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Отсюда следует, что Briggs & Stratton Corporation заработала прибыль, примерно на 33,1 млн. долл. большую, чем требуется для покрытия всех за­ трат, включая стоимость капитала.

Преимущество EVA заключается в явном учете того обстоятельства, что фирма в действительности не создает стоимости для акционеров до тех пор, по­ ка не покроет все свои капитальные затраты. Вычисление учетной прибыли (accounting profit), хотя и позволяет в явном виде учитывать платежи долгового финансирования, однако не учитывает затраты, связанные с финансированием на основе собственного капитала. Экономическая прибыль (и, следовательно, EVA) отличается от учетной прибыли тем, что включает плату за использование всего капитала компании — как долгового, так и собственного. Иными словами, фирма, демонстрирующая положительную учетную прибыль, на самом деле может разрушать стоимость, поскольку ее акционеры могут не получать свою требуемую доходность. Таким образом, положительное значение EVA указыва­ ет на то, что стоимость для акционеров создается, тогда как отрицательное ее значение свидетельствует о разрушении этой стоимости9.

EVA пользуется все большей популярностью, поскольку служит постоян­ ным напоминанием менеджерам о том, что они по-настоящему справляются со своей задачей лишь тогда, когда доходность их компании покрывает стои­ мость капитала. Полезность концепция EVA как инструмента определяется той мерой, в какой она, по мнению руководства компании, помогает лучше увязать корпоративную стратегию и инвестиции со стоимостью для акционе­ ров. Кроме того, она помогает лучше уяснить, почему руководству компании так важно понимать концепцию стоимости капитала.

ЦМРК: требуемые ставки доходности для конкретных проектов и их групп (подразделений компании)

Когда существующие инвестиционные проекты фирмы и рассматриваемые инвестиционные предложения характеризуются разной степенью риска, ис­ пользование стоимости ее капитала в качестве единственного критерия отбора уже невозможно. В таких случаях необходимо сформулировать конкретный критерий приемлемости для каждого рассматриваемого проекта. Для этой це­ ли предусмотрено несколько методов, одним из которых является ценовая мо­ дель рынка капитала (Capital-Asset Pricing Model — САРМ). Темой настояще­ го раздела и будет ЦМРК.

С теоретической точки зрения все три подхода (свободных денежных потоков, экономической добавленной стоимости и чистой приведенной стоимости) равнозначны. См. Shrieves, Ronald Е., and John М. Wachowicz, Jr., "Free Cash Flow (FCF), Economic Value Added (EVA), and Net Present Value (NPV): A Reconciliation of Variations of Discounted-Cash-Flow (DCF) Valuation", The Engineering Economist 46 (No. 1,2001), p. 33-52.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 683

Подход к выбору проекта, базирующийся на ценовой модели рынка капитала

Предположим, что проекты будут полностью финансироваться за счет акцио­ нерного капитала и вся информация о коэффициенте "бета" относится к ситуаци­ ям, связанным исключительно с акционерным (собственным) капиталом. Позже модифицируем этот подход применительно к финансовому "рычагу", однако ра­ зобраться в этом вопросе нам будет гораздо проще, если вначале мы проигнориру­ ем данный аспект. Это упрощающее предположение приводит к тому, что стои­ мость привлечения капитала фирмы в целом просто равняется стоимости привле­ чения ее собственного (сформированного за счет выпуска акций) капитала. Для такой фирмы подход к определению требуемой доходности, базирующийся на це­ новой модели рынка капитала (ЦМРК), эквивалентен определению стоимости собственного капитала фирмы в целом. Однако в данном случае нас интересует не ожидаемая взаимосвязь между дополнительной доходностью обыкновенных ак­ ций (доходность, превышающая безрисковую ставку) и дополнительной доходно­ стью рыночного портфеля, а ожидаемая взаимосвязь дополнительной доходности инвестиционного проекта и дополнительной доходности рыночного портфеля. Таким образом, требуемую доходность проекта, финансируемого за счет собст­ венного капитала (выпуска акций), можно представить в следующем виде:

Rk = Rf+(Rm-Rf)$k, (15.11)

Систематический риск (коэффициент "бета")

Рис. 15.3. Создание стоимости путем принятия проектов, ожидаемая доход­ ность которых превышает соответствующую требуемую доходность

684 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Полагая, что фирма намеревается финансировать проект исключительно за счет собственного капитала, мы приходим к выводу, что критерием приемлемости рассматриваемого инвестиционного проекта является превышение (или по край­ ней мере равенство) его ожидаемой доходности над требуемой доходностью, Rk, вычисляемой в соответствии с уравнением (15.11)10. Обратимся к рис. 15.3, где по­ казан критерий приемлемости проектов, основанный на этой концепции. Линия на этом рисунке представляет линию доходности рынка ценных бумаг (security market line — SML) — определяемую рынком взаимосвязь между требуемой став­ кой доходности и систематическим риском. Все проекты с внутренними ставками доходности, находящимися на этой линии или выше нее, должны приниматься, поскольку ожидается, что их доходность будет не ниже соответствующей требуе­ мой доходности. Приемлемые проекты обозначены на рисунке "крестиками". Все проекты, внутренняя ставка доходности которых оказывается ниже SML (обозначены "ноликами"), следует отвергнуть. Обратите внимание: чем больше систематический риск проекта тем выше требуемая доходность. Если у проекта вообще нет систематического риска, от него требуется только безрисковая ставка. Однако для рискованных проектов нужна определенная премия за риск, которая возрастает с увеличением степени систематического риска проекта. Цель фир­ мы — в этом контексте — отыскивать инвестиционные возможности, характери­ стики которых лежат ниже SML.

Применение данной модели: использование компаний-представителей. Трудность в применении ЦМР К для выбора проектов заключается в оценке коэффициента "бета", характеризующего рассматриваемый проект. Вспомним (см. главу 5), что получение характеристической прямой, наклон которой равняется коэффициенту "бета", основано на выведении зависимости между рядом периодически наблюдаемых показателей доходности определенной ак­ ции и соответствующего ряда показателей доходности рыночного портфеля. Таким образом, нам необходимо оценить периодические ставки доходности рассматриваемого проекта с помощью обеспечиваемых им периодических де­ нежных потоков и изменения величины его стоимости (value) от начала и до конца каждого периода. Трудность заключается в оценке стоимости проекта от периода к периоду. К сожалению, у нас нет данных о стоимости активов, которые не выставляются на открытые торги, поэтому мы не можем вычис­ лить коэффициент "бета" способом, предложенным ранее для акций, находя­ щихся в свободном обращении.

Однако во многих случаях рассматриваемый проект оказывается достаточно близок компании, акции которой находятся в свободном обращении, поэтому ее коэффициент "бета" можно использовать для получения требуемой ставки доход­ ности собственного капитала для данного проекта. Когда речь идет о крупных проектах, нередко удается выявить открытые акционерные общества (компании), деятельность которых носит узкоспециализированный характер. Очень важно по­ дыскать компанию (или компании), показатели систематического риска которых близки к тем, которыми характеризуется рассматриваемый проект.

Как альтернативный вариант требуемая ставка доходности, Rk, может применяться в качестве подходящей ставки дисконтирования для вычисления чистой приведенной стоимости проекта; в этом случае критерием приемлемости является инвестирование в проект, чистая приведенная стоимость которого оказывается не меньше нуля.

Глава 15.Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 685

Допустим, что некая химическая компания собирается создать подразделе­ ние, которое занималось бы операциями с недвижимостью. Поскольку суще­ ствует немало фирм, созданных в виде открытых акционерных обществ, зани­ мающихся операциями с недвижимостью, можно просто определить коэффи­ циент "бета" для одной из таких компаний (или группы таких компаний) и использовать его в уравнении (15.11) для вычисления требуемой ставки до­ ходности по конкретному проекту. Обратите внимание: искомая требуемая ставка доходности относится не к данной химической компании, а к другим фирмам, занимающимся операциями с недвижимостью. Иными словами, ры­ нок воспринимает потенциальное подразделение химической компании, кото­ рое будет выполнять операции с недвижимостью, точно так же, как и фирмы, занимающейся исключительно операциями с недвижимостью. Ориентируясь на компании, занимающиеся тем же бизнесом, которым намерена заняться наша фирма, мы можем подыскать "заменители", аппроксимирующие систе­ матический риск рассматриваемого проекта. Точное дублирование риска рас­ сматриваемого нами проекта вряд ли возможно, но приемлемое приближе­ ние — вполне.

Чтобы проиллюстрировать необходимые в таких случаях вычисления, до­ пустим, что среднее значение "бета" для некоторой выборки компаний по опе­ рациям с недвижимостью, относящихся по своему типу к открытым акцио­ нерным обществам и занимающихся примерно тем же бизнесом, что и буду­ щее подразделение нашей химической компании, равняется 1,6. Это значение коэффициента "бета" можно использовать в качестве заменителя для данного показателя нашего проекта". Если мы ожидаем, что средняя доходность ры­ ночного портфеля акций составит 13%, а безрисковая ставка доходности — 8%, тогда требуемая доходность собственного капитала по данному проекту будет равняться:

Rk = 0,08 + (0,13 - 0,08)1,6 = 16% .

Следовательно, в качестве требуемой доходности собственного капитала по данному проекту мы используем 16%.