Скорректированная приведенная стоимость (adjusted present value —APV)

Сумма дисконтированной стоимости операционных денежных потоков проекта (предполагается финансирование с помощью собственного капитала, т.е. выпуска обыкновенных акций) плюс стоимость выгод от любого "налогового щита", возни­ кающего в связи с уплатой процентов по долговым обязательствам, выпущенным для финансирования данного проекта, минус любые издержки размещения,

Такая декомпозиция денежных потоков производится для того, чтобы к ука­ занным компонентам можно было применять разные ставки дисконтирования. Поскольку операционные денежные потоки характеризуются более высокой степенью риска, чем денежные потоки, связанные с финансированием, они дис­ контируются по более высокой ставке.

С более формальной точки зрения скорректированная приведенная стои­ мость равняется:

(15B.2)

где CF, — посленалоговый операционный денежный поток в момент времени с; ICO — первоначальные денежные расходы, необходимые для данного проекта; keu — требуемая ставка доходности в отсутствие финансового "рычага" (требуемая ставка доходности, если бы данная фирма финансировалась ис­ ключительно за счет собственного капитала, т.е. если бы речь шла о фирме "без рычага"); I, — процентные выплаты по займу в момент времени t; Тс — корпоративная налоговая ставка; kd— доналоговая стоимость долгового фи­ нансирования; F— посленалоговые издержки размещения (выраженные в форме приведенной стоимости), связанные с финансированием (долговым,

Stewart С. Myers, "Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Capital Budgeting", Journal of Finance 29 (March 1974), p. 1-25.

Implications for

704 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

на основе собственного капитала или с помощью того и другого). Первый член в квадратных скобках в правой части уравнения (15В.2) представляет чистую приведенную стоимость операционных денежных потоков, дисконтированных по стоимости собственного капитала "без рычага". Первый компонент второго члена уравнения в квадратных скобках является приведенной стоимостью налогового щита (tax-shield) для процентов по долгу, используемого для фи­ нансирования данного проекта. Ставка дисконтирования для этого компонен­ та представляет собой доналоговую корпоративную стоимость займа. Она применяется потому, что реализация налоговых льгот таит в себе риск, сопо­ ставимый с риском, присущим стоимости долговых средств. Наконец, вычи­ таются любые издержки размещения. В результате мы получаем скорректиро­ ванную приведенную стоимость рассматриваемого проекта.

Налоговый щит (tax-shield)

Затраты компании, которые вычитаются из облагаемой налогом прибыли, Эти затра­ ты "защищают" (служат своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины облагаемой налогом прибыли,

Иллюстрация

Руководство компании Tennessee-Atlantic Paper Company рассматривает возможность приобретения нового агрегата для изготовления упаковочного картона стоимостью 2 млн. долл. Ожидается, что этот агрегат обеспечит по- сленалоговую экономию в размере 400 тыс. долл. в год в течение восьми лет. Требуемая ставка доходности использования собственного капитала, при ус­ ловии отсутствия финансового "рычага", равняется 13%. Для фирмы, финан­ сируемой исключительно за счет средств от выпуска акций (собственного ка­ питала), чистая приведенная стоимость этого проекта составит:

NPV = У $ 4 0 Q Q 0 Q _ $ 2 ООО ООО = -$80 400 .

t f (i+одз у

При данных условиях рассматриваемый проект был бы отвергнут. Дирек­ тор завода Уолли Борд в отчаянии — ему так хотелось заполучить этот новый агрегат!

Однако не все еще потеряно! В конце концов Tennessee-Atlantic Paper Company нередко финансирует свои инвестиционные проекты на 50% за счет займов, поскольку этот показатель отражает запланированную долю долга в ее суммарной капитализации. У Tennessee-Atlantic Paper Company есть возмож­ ность получить ссуду в размере 1 млн. долл. под 10% годовых, чтобы частично финансировать необходимые инвестиции (покупку нового агрегата). (Такое соотношение вытекает из величины собственного капитала компании.) Ос­ новная сумма этого займа будет выплачиваться в рассрочку, в течение восьми лет, равными долями (по 125 тыс. долл.) в конце каждого года. (При этом сумма займа с течением времени уменьшится вместе, допустим, со стоимостью данного амортизируемого актива.) Если налоговая ставка этой компании (федеральные налоги плюс налоги штата) равняется 40%, то мы уже распола­ гаем достаточной информацией, чтобы вычислить величину "налогового щи­ та" для процентов, связанных с финансированием данного проекта, и его при-

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 705

веденную стоимость. Результаты соответствующих вычислений представлены в табл. 15В.1. Взглянув на столбец 4, нетрудно заметить, что суммарная при­ веденная стоимость выигрыша от использования "налогового щита" для ука­ занных процентов равняется 132 тыс. долл.

Скорректированная приведенная стоимость проекта в этом случае составит:

APV = -$8 0 400 + $132 ООО = $51600.

Итак, Уолли Борд снова счастлив, поскольку проект все же приемлем, по­ этому он уже предвкушает появление у себя на заводе новенького, сверкающе­ го свежими красками агрегата для изготовления упаковочного картона.

А как же насчет издержек размещения? Речь идет о юридических издерж­ ках, издержках на оплату услуг инвестиционного банка за андеррайтинг, из­ держках, связанных с печатью, и прочих затратах, вызванных выпуском цен­ ных бумаг. Эти затраты относятся и к новому долгу, и к акционерному капи­ талу, причем те, которые относятся к выпуску новых акций, как правило, оказываются выше. Допустим (применительно к нашему примеру), что после- налоговые издержки размещения в случае Tennessee-Atlantic Paper Company составляют 40 тыс. долл. (в форме приведенной стоимости). Эти затраты снижают денежные потоки компании настолько, что скорректированная при­ веденная стоимость проекта составит:

APV = -$80 400 + $132 000 - $40 000 = $11600 .

Проект по-прежнему считается приемлемым, но обеспечивает меньше пре­ имуществ, чем в случае, когда издержки размещения отсутствуют.

Таблица 15В.1. Определение приведенной стоимости выгод от "налогового щита" в связи с уплатой процентов по долговым обязательствам, выпущенным для финансирования покупки новой машины для производства упаковочного картона (тыс. долл.)

706 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Сравнение WACC и метода APV

Мы проанализировали два способа определения стоимости проекта. Один метод предусматривает использование средневзвешенной стоимости капитала фирмы (weighted average cost of capital — WACC) , а второй — вычисление скорректированной приведенной стоимости проекта (adjusted present value — APV). В сущности, APV представляет собой общее теоретическое правило, которое включает в себя метод WAC C как частный случай. В своей основопо­ лагающей статье в защиту метода APV Майерс указывает на определенную предубежденность, связанную с методом WACC. Появление этой статьи со­ провождалось рядом публикаций авторов, пытающихся оспорить доводы Майерса, а также авторов, пытающихся оспорить доводы его оппонентов16.

Когда речь идет о каком-либо капиталовложении, то подразумевается опре­ деленное взаимодействие инвестиций и финансирования. Как правило, пока фирма поддерживает относительно постоянное соотношение собственных и за­ емных средств и инвестирует в проекты, подобные уже существующим у нее, метод WACC довольно точно отображает привлекательность предложения. Тем самым мы хотим лишь сказать, что финансовый риск и деловой риск с течением времени остаются относительно неизменными. Если компания собирается ра­ дикально пересмотреть свою привычную структуру финансирования и/или за­ няться совершенно новым для себя направлением бизнеса (например, производ­ ство видеопродукции компанией, традиционно занимающейся выпуском безал­ когольных напитков), тогда — теоретически — метод APV может обеспечить более точный ответ.

Основное преимущество метода WAC C заключается в том, что он доста­ точно прост для понимания и широко используется. Методом APV охотно пользуются в научных кругах, но в практическом бизнесе он применяется до­ вольно редко. Кроме того, с использованием метода APV связаны определен­ ные трудности. Считается, например, что несовершенство рынка ограничива­ ется лишь корпоративными налогами и издержками размещения. Иными сло­ вами, учет выгод от "налогового щита" в связи с долговым финансированием проекта и издержек размещения — вот и все, что требуется для принятия ре­ шений, связанных с финансированием инвестиционных проектов. Другие ха­ рактеристики несовершенства рынка мы рассмотрим в главе 17, когда будем оценивать решения, связанные со структурой капитала, в более широкой пер­ спективе. Пока же достаточно помнить о различиях в подходе, а также о том, что в большинстве случаев два указанных метода — если их применять надле­ жащим образом — приводят к одинаковым решениям (принять или отверг­ нуть рассматриваемое инвестиционное предложение).

James Miles and John R. Ezzell, "The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification'', Journal of Financial and Quantitative Analysis 15 (September 1980),

p. 719-730; Donald R. Chambers, Robert S. Harris, and John J. Pringle, 'Treatment of Financing Mix in Analyzing Investment Opportunities", Financial Management 11 (Summer 1982), p. 24-41; Robert A. Taggart Jr., "Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions with Corporate and Personal Taxes", Working Paper, National Bureau of Economic Research (August 1989).

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 707

1. Почему при вычислении средневзвешенной стоимости капитала так важно использовать предельные значения весовых коэффи­ циентов?

2. При каких условиях средневзвешенную стоимость капитала можно использовать в качестве критерия приемлемости инве­ стиционного проекта?

3. Обладают ли таким параметром как "стоимость капитала" денеж­ ные средства, обеспечиваемые такими источниками, как кредитор­ ская задолженность и начисленные обязательства? Ответ поясните.

4. Что произойдет со стоимостью долга (в случае, когда требуется определить стоимость капитала), если компания вступает в пе­ риод, когда она будет получать пренебрежимо малую прибыль и не будет платить налоги?

5. Как вы оцениваете стоимость собственного капитала в случае ис­ пользования модели дисконтирования дивидендов? Какая пере­ менная является критической при использовании этой модели?

6. Какое важное предположение характерно для ценовой модели рынка капитала (ЦМРК) , если она используется для выработки критерия приемлемости рискованных инвестиций?

7. Как оценить требуемую доходность использования собственного капитала фирмы на основе стоимости ее долга при использовании подхода типа ЦМРК, не прибегая к использованию в подходе ЦМР К ожидаемой доходности рыночного портфеля и безриско­ вой ставки доходности?

8. Каково назначение компаний-представителей при использова­ нии ценовой модели рынка капитала для оценки требуемой до­ ходности?

9. Объясните разницу между требуемой доходностью для конкрет­ ного проекта и требуемой доходностью для группы проектов.

10. Когда инвестиционный проект оценивается на основе его сум­ марного риска, кто и как определяет приемлемость этого проек­ та? Предполагается ли максимизация цены акций?

11. В чем заключается подход к выбору проектов, основанный на ставке дисконтирования с поправкой на риск (RADR)? Есть ли у него что-то общее с методом ЦМРК ?

12. В чем разница между оценкой ожидаемого значения чистой приведенной стоимости и стандартного отклонения для отдель­ ного инвестиционного проекта и теми же показателями для группы или сочетания (комбинации) проектов?

708 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

13. Д О Л Ж Н Ы Л И компании, работающие в одной и той же отрасли, иметь примерно одинаковые требуемые ставки доходности при рассмотрении инвестиционных проектов? Ответ поясните.

14. Если для финансирования проекта вы используете займы, явля­ ется ли посленалоговая стоимость долга требуемой доходно­ стью для данного проекта? Если проект с лихвой обеспечивает выплату процентов и обслуживание основной суммы долга, можно ли считать, что такой проект выгоден фирме?

15. Если бы затраты, связанные с процедурой банкротства (гонорары адвокатов, гонорары доверительного собственника, отсрочки су­ дебного разбирательства, неспособность выполнения тех или иных действий и т.п.), существенно повысились, повлияло ли бы это на требуемую ставку доходности, которую использует компа­ ния, и на точку зрения фирмы относительно своих инвестицион­ ных возможностей?

16. Должна ли компания, состоящая из нескольких подразделений, устанавливать отдельные требуемые ставки доходности (либо показатели стоимости капитала) для каждого своего подразде­ ления или ей следует воспользоваться стоимостью своего капи­ тала в целом? Ответ поясните.

17. Как можно с помощью вычислений требуемой доходности пока­ зать процесс создания стоимости компании, если речь идет о кор­ порации, инвестирующей в долгосрочные проекты?

18. Каковы источники создания стоимости с позиций решений о дол­ госрочных инвестициях?

Задачи для самопроверки

1.Компания Silicon Wafer Company в настоящее время выплачива­ ет дивиденды в размере 1 долл. на акцию, цена которой равняет­ ся 20 долл.

a) Какова ожидаемая (или требуемая) доходность использова­ ния собственного капитала этой фирмы, если предполагает­ ся, что темпы роста дивидендов составят 12% в год в течение неопределенно долгого времени? (Используется подход, ос­ нованный на модели дисконтирования дивидендов.)

b) Вместо ситуации, описанной в пункте а), допустим, что пред­ полагаемые темпы роста дивидендов составляют 20% в год в течение пяти лет, а затем — 10% в течение неопределенно долгого времени. Какой окажется в этом случае ожидаемая (или требуемая) доходность собственного капитала фирмы?

2.Воспользовавшись ценовой моделью рынка капитала, опреде­ лите требуемую доходность собственного капитала в следую­ щих ситуациях.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 709

Какие обобщения можно сделать исходя из этих данных?

3.В компании Sprouts-N-Steel Company есть два подразделения: производство продуктов здорового питания и выпуск металлов специального назначения. Каждое подразделение использует долг, составляющий 30%, и привилегированные акции, состав­ ляющие 10% от его суммарных потребностей в финансировании (остальные потребности удовлетворяются за счет собственного капитала компании). Текущая процентная ставка облигаций равняется 15%, а налоговая ставка компании — 40%. В настоя­ щее время продажа привилегированных акций обеспечивает ак­ ционерам 13%-ную доходность.

Руководство Sprouts-N-Steel Company намерено установить для каждого подразделения минимальный стандарт доходности, ос­ нованный на риске данного подразделения. Такой стандарт мог бы служить в качестве трансфертной цены капитала для соответ­ ствующего подразделения. Для этого компания предполагает воспользоваться ценовой моделью рынка капитала. Были состав­ лены две выборки компаний с соответствующими значениями ко­ эффициентов "бета", равными 0,90 для подразделения по произ­ водству продуктов здорового питания и 1,30 для подразделения по выпуску металлов специального назначения. (Предполагается, что компании, входящие в состав указанных выборок, характери­ зуются такой же структурой капитала, как и у Sprouts-N-Steel Company.) Безрисковая ставка в настоящее время равняется 12%, а ожидаемая доходность рыночного портфеля — 17%. Какие пока­ затели средневзвешенной требуемой доходности по инвестици­ онным проектам вы порекомендовали бы для этих двух подразде­ лений (используется модель ЦМРК) ?

4.Вы пытаетесь оценить два независимых проекта с точки зрения их влияния на суммарный риск и доходность вашей корпора­ ции. Ожидается, что указанные проекты можно охарактеризо­ вать следующим образом.

710 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

a) В какой из указанных проектов вы инвестировали бы (если вообще инвестировали бы) капитал? Ответ поясните.

b) Как вы поступите, если использование подхода ЦМР К к ре­ шению данной задачи приведет к другому решению?

vf^ I Задачи

1. Бизнес компании Zapata Enterprises финансируется за счет средств от выпуска двух финансовых инструментов: облигаций и обыкновенных акций. Стоимость капитала, обеспечиваемого облигациями, равняется k;, ke — стоимость капитала, привлекае­ мого за счет эмиссии обыкновенных акций. Структура капитала компании включает В долларов, относящихся к облигациям, и

5 долларов, относящихся к обыкновенным акциям (указанные величины представляют собой соответствующие рыночные стоимости). Вычислите итоговую средневзвешенную стоимость капитала, k0.

2. Допустим, что В (в задаче 1) равняется 3 млн. долл., а 5 — 7 млн. долл. Доходность при погашении облигаций составляет 14%; ожи­ дается также, что дивиденды, выплачиваемые в этом году по обык­ новенным акциям, составят 500 тыс. долл. Темпы роста дивидендов на данный момент составляют 11%; ожидается, что такие темпы роста сохранятся и в дальнейшем. Найдите стоимость капитала, ес­ ли корпоративная налоговая ставка на прибыль равняется 40%.

3. Первого января 20X1 года цена одной акции компании International Copy machines (ICOM), одного из фаворитов фондового рынка, со­ ставила 300 долл. Такая цена базировалась на ожидаемых дивиден­ дах в конце этого года (3 долл. на акцию) и на ожидаемых будущих годовых темпах их роста, равных 20%. По состоянию на январь 20X2 года экономические индикаторы поменяли свой знак, и инве­ сторы вынуждены были пересмотреть свою оценку будущих годо­ вых темпов роста дивидендов ICOM, которые теперь должны еже­ годно снижаться на 15%. Какой должна быть цена обыкновенных акций фирмы в январе 20X2 года? Примите во внимание следую­ щие допущения.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 711

a) Модель постоянного роста дивидендов адекватно отражает рыночную оценку ситуации в ICOM.

b) Фирма не изменяет ни степень риска своих активов, ни свой финансовый "рычаг".

c) Ожидаемые дивиденды в конце 20X2 года составят 3,45 долл. на акцию.

4. Компания K-Far Stores приступила к реализации программы расширения своего бизнеса, которая за шесть лет должна при­ вести к насыщению ее продукцией маркетингового региона Ка­ лифорнии Bay Area. В связи с этим руководство компании про­ гнозирует 12%-ный ежегодный рост прибылей в течение бли­ жайших трех лет и 6%-ный — в годы с четвертого по шестой; после этого компания рассчитывает получать стабильную при­ быль в течение неопределенно долгого времени. В соответствии с указанными темпами роста компания рассчитывает повышать и ежегодные дивиденды на свои акции, которые в последнее время составляли 2 долл. на акцию. В настоящее время рыноч­ ная цена одной акции равняется 25 долл. Определите стоимость собственного капитала компании.

5. Компания Manx Company недавно приступила к выпуску нового

Предельная налоговая ставка компании равняется 40%. Иссле­ дование открытых акционерных обществ, занимающихся по­ добным бизнесом, показало, что требуемая ставка доходности собственного капитала равняется примерно 17%. (Для опреде­ ления требуемой ставки доходности использовался метод ЦМРК. ) Доходность долговых обязательств Manx Company в настоящее время равняется 13%, а доходность ее привилеги­ рованных акций — 12%. Вычислите текущую средневзвешен­ ную стоимость капитала этой фирмы.

6. Крупному фермерскому хозяйству R-Bar-M Ranch из штата Мон­ тана требуется новый механизированный коровник, строительст­ во которого связано с начальными расходами порядка 600 тыс. долл. Ожидается, что этот коровник будет обеспечивать ежегод­ ную посленалоговую экономию в размере 90 тыс. долл. на неоп­ ределенно длительный срок (для удобства вычислений — навсе­ гда). Средневзвешенная стоимость капитала этого фермерского хозяйства, зарегистрированного как корпорация, акции которой

Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

свободно обращаются на фондовом рынке, равняется 14,5%. Пре­ зидент R-Bar-M Ranch Марк О. Уитц собирается выделить под этот проект 200 тыс. долл. из новой эмиссии облигаций и еще 200 тыс. долл. — из нового выпуска обыкновенных акций. Баланс в финансировании будет обеспечиваться за счет внутренних ре­ зервов — путем удержания части прибыли.

Приведенная стоимость посленалоговых издержек размещения эмиссии долговых обязательств составляет 2% от суммарной ве­ личины привлеченного долга, тогда как издержки размещения нового выпуска обыкновенных акций составляют 15% от его сум­ мы. Какова чистая приведенная стоимость данного проекта после учета издержек размещения? Должно ли это фермерское хозяй­ ство инвестировать капитал в строительство нового коровника?

7. Компания Cohn and Sitwett, Inc. изучает возможность производства специального бурового долота и другого оборудования для бурения нефтяных скважин. Предлагаемый проект в настоящее время рас­ сматривается как дополнение к другим направлениям деятельно­ сти компании, причем Cohn and Sitwett располагает определенным опытом в этой области благодаря наличию в ее штате необходимых специалистов. Вследствие крупных расходов, связанных с освоени­ ем этого направления бизнеса, руководство компании хотело бы быть уверенным в том, что Cohn and Sitwett будет получать соответ­ ствующую доходность. Поскольку новое направление бизнеса су­ щественно отличается от того, чем компания занимается в настоя­ щее время, руководство полагает, что требуемая ставка ее доходно­ сти компании должна отличаться от нынешней.

Сотрудники финансового отдела выявили несколько компаний (структура капитала которых близка к структуре капитала Cohn and Sitwett), занимающихся исключительно производством и про­ дажей бурового оборудования для добычи нефти, причем их ак­ ции свободно обращаются на фондовом рынке. На протяжении последних пяти лет медианное среднее значение коэффициента "бета" для этих компаний составляло 1,28. Сотрудники финансо­ вого отдела полагают, что 18% — это вполне приемлемая оценка средней доходности рыночного портфеля для обозримого буду­ щего, при этом безрисковая ставка доходности должна равняться примерно 12%. Для финансирования проектов Cohn and Sitwett использует 40% долга и 60% собственного капитала. Посленало­ говая стоимость привлечения средств за счет долга равняется 8%.

a) Исходя из этой информации определите требуемую ставку доходности для данного проекта (воспользуйтесь методом ЦМРК) .

b) Можно ли считать полученный вами результат достаточно реалистичной оценкой ттребуемой ставки доходности для данного проекта?

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 713

8. По оценкам руководства компании Acosta Sugar Company, годо­ вая доходность акций, входящих в расчет индекса S&P 500 Index, составит 15% на протяжении следующих 10 лет. Руково­ дство компании также полагает, что годовая процентная ставка по казначейским ценным бумагам на тот же период будет рав­ няться в среднем 10%. Компания планирует заняться выпуском новой продукции — миндального ореха.

В этой сфере бизнеса у компании нет никакого опыта работы, но есть возможность получить информацию по различным фирмам, занимающимся выращиванием и переработкой миндального оре­ ха. Несмотря на то что ни для одной из них выращивание и пере­ работка миндального ореха не является единственным видом бизнеса, руководство Acosta Sugar Company полагает, что их ко­ эффициент "бета" должен составлять примерно 1,10 (если речь идет только о выращивании и переработке миндального ореха). Что касается значения "бета", преобладающего в действительно­ сти, то в отношении него существует некоторая неопределен­ ность. (Можно допустить, что Acosta Sugar Company и все компа­ нии-представители финансируются исключительно за счет соб­ ственного капитала.) Руководство считает, что существуют следующие вероятности для значения коэффициента "бета".

a) Какова требуемая ставка доходности для данного проекта, если усредненное (mode-average) значение коэффициента "бета" равняется 1,10?

b) Каким будет диапазон требуемых ставок доходности?

c) Каким будет ожидаемое значение требуемой ставки доход­ ности?

9. Руководство компании Able Elba Palindrome, Inc. оценивает воз­ можный инвестиционный проект, для которого посленалоговые денежные потоки имеют следующий вид (тыс. долл.).

Безрисковая ставка равняется 8%, средневзвешенная стоимость капитала фирмы — 10%, а ставка дисконтирования с поправкой на риск, подходящая, по мнению руководства компании, для данного проекта, — 15%. Следует ли принимать этот проект? Ответ поясните.

714 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

10. Руководство компании Totally Tubular Tube Company намерено оценить три новых инвестиционных предложения. Его интере­ сует влияние этих предложений на ее суммарный риск. Таким образом, были определены ожидаемые значения и стандартные отклонения распределений вероятностей возможных значений чистой приведенной стоимости для допустимых сочетаний уже существующих проектов (Е) и рассматриваемых инвестицион­ ных предложений (млн. долл.).

Какое из этих сочетаний, по вашему мнению, наиболее предпочтитель­ ное? Какие предложения следует принять? Какие — отвергнуть?

Задача к приложению А

11. Коэффициент "долг/собственный капитал" у компании Willie Sutton Bank Vault Company (по рыночной оценке) равняется 0,75, текущая стоимость долга — 15%, предельная налоговая ставка — 40%. Ее руководство планирует заняться производством банкома­ тов, что связано с электроникой и существенно отличается от ны­ нешнего направления деятельности фирмы. Поэтому компании требуется подходящий "эталон", или компания-представитель. Компания Peerless Machine Company, акционерное общество откры­ того типа, занимается исключительно производством банкоматов. У нее коэффициент "долг/собственный капитал" (по рыночной оценке) равняется 0,25, коэффициент "бета" — 1,15, а эффективная налоговая ставка — 0,40.

a) О какой величине систематического риска (коэффициент "бета") может идти речь в данном случае, если Willie Sutton Bank Vault Company планирует использовать в своем новом бизнесе точно такой же финансовый "рычаг", каким она пользуется в настоящее время?

b) Какую доходность должна требовать компания от данного проекта в случае применения метода ЦМРК , если безриско­ вая ставка в настоящее время равняется 13%, а ожидаемая доходность рыночного портфеля —17%?

Глава 15.Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 715

Задача к приложению В

12. Руководство компании Aspen Plowing, Inc. изучает возможность по­ купки новой снегоуборочной машины за 30 тыс. ДОЛЛ . Ожидается, что в течение шести лет эта машина обеспечит посленалоговые приростные операционные денежные поступления в размере 10 тыс. долл. в год. Стоимость собственного капитала "без рычага" для этой фирмы равняется 16%. Компания собирается на 60% фи­ нансировать проект за счет долга, который она привлекает под 12% годовых. Основная сумма этого долга будет выплачиваться в тече­ ние шести лет, равными долями в конце каждого года. Издержки размещения (выраженные в форме приведенной стоимости) фи­ нансирования проекта составляют 1000 долл., а сама компания по уровню налогообложения относится к 30%-ной категории.

a) Какова скорректированная приведенная стоимость (APV) данного проекта? Можно ли считать его приемлемым?

b) Что произойдет, если ожидаемые посленалоговые прирост­ ные операционные денежные потоки составят не 10 000 долл., 8000 долл. в год?

Решения задач для самопроверки

1.

*.=A/p0 +g

а)

Д = А, (1,12) = $1(1,12) = $1,12

b) А,=$1,12/$2 0 + 12% = 17,6%

c)

716 Часть VI.Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Дивиденды за шестой год составят: 2,49 ДОЛЛ . (1,10) = 2,74 ДОЛЛ .

Рыночный курс акций в конце пятого года (используется мо­ дель постоянного роста дивидендов) будет таким:

P5=D6/(ke-g)

Р5 = $2,74/(0,18-0,10) = $34,25

Р5 =$2,74/(0,19 -0,10) = $30,44.

Приведенная стоимость в момент времени 0 для показате­ лей, полученных на конец пятого года будет такой:

$34,25 при 18% = $14,97, $30,44 при 19% = $12,76

Таким образом, интересующая нас ставка дисконтирования ближе к 18%, чем к 19%. Выполняя интерполяцию, получаем:

X 0,18 $20,23L

$0,23

0,01 ke $20,00 J$2,34

0,19 $17,89

X _$0,23 0,01 "$2,34

„ v (0,01)х($0,23 ) n n . . n

Следовательно, X = — - = 0,0010

$2,34

и ke =0,18 + Х = 0,18 + 0,0010 = 18,10%, что является оце­ ночным значением требуемой рынком доходности собствен­ ного капитала компании.

ность рыночного портфеля, и чем больше коэффициент "бета", тем выше требуемая доходность собственного капитала компа-

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 717

нии (при всех прочих равных условиях). Кроме того, чем боль­ ше рыночная премия за риск (Rm-Rf ), тем выше требуемая до­ ходность (при всех прочих равных условиях).

3. Стоимость долга равняется: = 15%(1 — 0,4) = 9%

Стоимость привилегированных акций равняется = 13% Стоимость собственного капитала для подразделения, произво­ дящего продукты здорового питания, равняется:

= 0,12+(0,17 - 0,12)0,90 = 16,5%.

Стоимость собственного капитала для подразделения, произво­ дящего металлы специального назначения, равняется:

= 0,12 + (0,17-0,12)1,30 = 18,5% .

Средневзвешенное значение требуемой доходности для подраз­ деления, производящего продукты здорового питания, равняется:

= 9%(0,3) + 13%(0,1) + 16,5%(0,6) = 13,9%.

Средневзвешенное значение требуемой доходности для подраз­ деления, производящего металлы специального назначения, равняется:

= 9%(0,3) +13%(0,1) +18,5%(0,6) = 15,1%.

Как уже указывалось, можно привести концептуальные доводы в пользу корректировки стоимости неакционерного капитала в финансировании этих двух подразделений на разницу вели­ чин систематического риска. Однако мы не сделали этого.

4. Ниже показаны графики зависимости риска от доходности и коэф­ фициентов вариации (стандартное отклонение/ NPV ) для предло­ женных вариантов.

10

718 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Существующие проекты (Е) 0,50

Плюс проект 1 (Е1) 0,60

Плюс проект 2 (Е2) 0,43

Сотрудник, отвечающий за принятие решения и не слишком склонный к риску, наверняка отдаст предпочтение уже суще­ ствующим проектам плюс оба новых проекта в сравнении с любыми из трех других возможных сочетаний. В таком слу­ чае принимаются оба новых проекта. Окончательное решение будет зависеть от вашей склонности к риску. Человек, катего­ рически не приемлющий риск, скорее всего предпочтет уже существующие проекты плюс только проект 2. В первую оче­ редь на эти предпочтения окажет влияние наличие затрат, свя­ занных с банкротством.

Ь) Если подход ЦМР К приводит к иному решению, тогда оконча­ тельное решение будет определяться значимостью для вас несо­ вершенства рынка. Как указывалось выше, если акции компа­ нии обращаются на "неидеальных" рынках, если вероятность наступления неплатежеспособности <